科技行业2026年展望：AI算法迭代扩容算力底座，生态繁荣重塑增长边界

浦银国际研究11-28

浦银国际研究●科技行业2026年展望：经过近两年的发展，人工智能行业仍然处于发展的初期阶段。展望2026年，AI行业将继续保持强劲增长，打开多产业链成长空间。首先，AI的底层技术正处于飞轮迭代的阶段，包括AI算法端的模型优化以及AI算力端的性能提升。技术迭代一方面不断提升AI作为生产力工具的能力，另一方面也不断降低AI的使用成本。其次，AI将持续推动多产业链的基本面增长，包括中美两国的云服务厂商、...

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投资风险：全球政策波动，影响供应链稳定以及需求释放；全球，尤其是中国和美国，经济增长面临压力，互联网、游戏、服务器、智能手机、新能源车等需求不及预期；全球科技龙头投资力度持续不足，资本开支周期下行；AI大模型行业爆发弱于预期，算法算力迭代放缓；行业竞争加剧；投入或费用过高，拖累利润表现；AI应用和商业落地闭环速度慢于预期；AI初创企业面临生存危机，AI投资热度下滑。科技行业投资概览经过近两年的发展，人工智能行业仍然处于发展的初期阶段。展望2026年，AI行业将保持强劲增长，打开多产业链成长空间。我们认为AI是大科技行业最重要的增长引擎。首先，AI的底层技术正处于飞轮迭代的阶段，包括AI基座模型的算法技术突破以及AI算力芯片的创新提升。技术迭代一方面不断提升AI作为生产力工具的能力，另一方面也不断降低AI的使用成本。其次，AI将持续推动多产业链的基本面增长。全球科技巨头均提高资本支出，加大AI的基础建设，下游产业链需求旺盛，包括服务器、算力、功率、端侧AI、新能源车、智驾等多环节多产业的商业化落地与成长。最后，AI大模型正在走向开源。大模型后训练和推理需求正在以超越预训练的速度成长，更加贴近AI应用端需求，推动应用落地加速。AI的多个下游应用正经历需求的爆发式增长，包括C端的AI助手、B端的AI生产力提升工具以及G端的AI普及。更长远来看，AI有望为具身智能等新兴行业带来增长。AI行业不仅基本面增长确定性较高，而且估值并不高，有上行的空间。当前中美两国的人工智能指数和公司的估值均低于2023年以及2024年的高点，甚至中国人工智能指数低于今年以来的高点。另外，在AI行业中，由于初创企业不断引入新的融资，提升自身价值，它们的估值几乎以季度为单位增长，同时这也为二级市场的AI标的提供重要的估值支撑。AI算法及应用：AI应用加速落地，贡献占比持续提升整体来看，2026年互联网行业主要投资机会仍来自AI周期行情下的估值修复，回购及分红构建安全边际，外部地缘环境是市场情绪的主要扰动因素。重点关注AI应用落地进度、细分赛道竞争格局变化以及新业务投入对利润端影响。1）云计算：AI大模型推动需求增长，云计算继续维持上行周期，带动板块价值重估。AI需求依旧强劲，各大云厂商云业务收入迎来加速增长。行业整体仍处在AI基建周期，大厂纷纷加大对算力、存储、处理等服务的投入。随着AI能力和Token成本指数级的优化，AI加速在各行各业落地，渗透率持续提升，我们预计云计算仍将在未来几年保持强劲需求。云计算作为AI基础设施，我们认为是AI爆发下确定性较高的领域。2）电商：竞争格局仍不明朗，关注即时零售投入变化对利润端的边际影响。行业竞争仍然激烈，价格竞争力仍是核心，并通过不断完善服务体系提升用户购物体验。国补有效刺激了用户前置购买需求，但随着国补退坡，家电数码等品类将迎来高基数，平台补贴压力或将提升。跨境电商全球化布局持续推进，降低中美关税不确定性风险。直播电商份额稳步扩张，并持续完善货架电商和短视频电商覆盖，满足用户各类场景需求。海外电商增长持续快于国内市场，渗透率仍有较大提升空间。即时零售成为电商平台的新战场，一方面挖掘即时零售市场作为新增长点，另一方面寻求与传统电商业务产生交叉销售机会。平台为了抢占市场份额纷纷投入大量资金，显著影响了短期利润水平，尽管行业竞争较峰值有一定边际改善迹象，但不确定仍存，UE改善节奏和幅度尚不明朗。3）游戏：热门游戏长线运营成为短期增长的核心动力，行业储备值得期待。随着行业版号持续发放，供给端不再是行业增长瓶颈，进口版号数量的提升将持续贡献增量。由于玩家对内容质量和玩法创意要求持续提升，游戏公司倾向集中资源于少量产品，以提升产品成功率，重质不重量。长青游戏仍然是行业重要支柱，在公司有效运营下，持续展现出强大生命力。在跨端玩法增加以及外链支付趋势下，行业的利润率水平有提升空间。小游戏的快速发展也有助于触达更广泛的轻度玩家。行业多款重磅产品储备值得期待，有望进入新产品周期。4）在线音乐：量价齐升推动行业增长，竞争格局保持相对稳定。付费墙提高和付费意愿提升推动着付费率的持续转化，我们认为相较海外成熟市场，中国在线音乐市场付费率渗透仍有足够大的提升空间。随着折扣收缩及SVIP权益的丰富，行业ARPPU也在稳步增长。激励广告有助于吸引更广泛的用户，线下演出的活跃也带动更多元的商业化变现机会。由于价格相对可负担及音乐内容可重复消费，我们认为在线音乐是具备性价比的娱乐方式，核心用户粘性较高，音乐订阅具备较强的持续性，行业仍然具备较强韧性。5）海外虚拟资产：海外虚拟资产配置走向主流，关注监管动态和与传统金融的生态融合。美股加密资产标的日益受到关注，成为资产配置中重要组成部分，主要得益于：（1）监管框架日益清晰，例如美国通过《GENIUS法案》为稳定币建立监管规则，以及前期批准比特币现货ETF，推动行业走向合规化；（2）新兴领域快速崛起，尤其是资产代币化（RWA）趋势显著，传统金融机构加速进场，推动多元化资产上链，行业生态不断完善。AI算力及应用：AI增长红利溢出，提供多产业链增量成长空间半导体：AI带动半导体AI算力需求大幅成长，且成长红利向存储、功率等其他半导体细分需求溢出，从而带动存储、功率、晶圆代工等环节周期抬头向上。我们预计这些趋势将在2026年延续。首先，中美头部CSP厂商持续加大AI算力的资本开支，带动AI算力芯片，包括GPGPU和ASIC，强劲增长。同时，芯片技术的快速迭代也将推动单位算力的成本快速下降以及单位输出的能耗下降。其次，AI算力需求带动AI相关存储需求持续放量，导致存储行业供应偏紧，并向非AI直接相关的需求蔓延。我们预计2026年半导体存储仍然处于周期上行态势。建议投资人关注国内和海外存储龙头及初创企业。最后，AI数据中心带来较大的电源需求，从而带来功率半导体的增量需求。虽然近两年中国有较多的功率产能释放，但是中国功率厂商的产能利用率攀升回暖。明年AI数据中心作为需求增量或将带动中国功率半导体以及晶圆代工行业稳步复苏增长。新能源车及智驾：展望2026年，我们认为中国新能源车以及智驾的渗透率都将保持快速上扬的态势，这个基本趋势不会改变。首先，新能源车是AI大模型应用落地最显著的C端载体。中国新能源车的辅助驾驶、智能座舱等体验持续快速提升，这也是中国新能源车渗透率快速跨过50%，并且保持上扬的重要基础。同时，在电池、补能等技术以及充换电基础设施建设快速发展之后，中国新能源车中的纯电车型将在2026年延续更为强劲的细分需求的增长。其次，智能驾驶作为AI落地闭环最快渗透率攀升最快的C端应用，也将保持强劲的增长态势，打开智驾多环节的软硬件的成长空间。一方面，智驾能力在芯片迭代和算法提升下将为高端产品带来更优的用户体验。另一方面，激光雷达、智驾芯片、智驾域控等硬件产品成本下降将推动智驾在大众市场的车型快速普及。同时，智驾技术将成为具身智能等新兴行业的技术基础，或得到更广泛的应用。消费电子：消费电子行业在2026年具备多个成长亮点。首先，作为端侧AI落地最重要终端，手机将持续带来新的用户体验，获得成长动能，AI手机渗透率持续攀升。市场预期明年苹果或将发布其自身第一款折叠机型，这将带领消费电子供应链进入新的产品创新周期，成长可期。其次，中国消费电子供应链正在快速切入爆发增长的AI服务器产业链，预计明年将取得明显的收入增量。最后，我们预计2026年无人机、运动相机、全景相机等手持移动摄像设备，以及AI眼镜、人形机器人等新兴应用将持续获得消费者青睐，也为消费电子产业链提供新的增长引擎。人工智能行业：底层技术飞轮迭代，产业规模空间巨大，下游应用快速爆发自2022年年底ChatGPT 3.5发布以来，AI大模型行业取得了快速的发展。以OpenAI或者DeepSeek为代表的AI基座大模型厂商快速积累了用户，并获得膨胀的估值，同时以英伟达、博通为代表的AI算力芯片厂商实现收入的大幅成长。AI的快速发展不仅给AI相关企业带来潜在的基本面增量，同时也给二级市场上市公司的市值带来较高的回报收益。首先，从美股AI相关标的来看，自2023年年初以来，美股人工智能指数基本保持一路上扬的趋势，累计回报达266%，涨幅惊人，且远高于纳指、沪深300、甚至中国人工智能指数的回报。一个原因是英伟达等AI相关企业的收入和盈利在过去两年取得较大幅度增长，另一个原因是美股人工智能指数的市盈率从2023年年初的27.6x，增长到近期的36.6x，市场情绪较为高涨。其次，今年以来中国的AI相关指数，尤其是今年下半年取得远高于行业大盘，也远高于美股AI相关标的的回报。今年年初以来，中国人工智能指数回报率达84%，高于沪深300的22%，高于美股人工智能指数的36%。在2023年、2024年，美股的AI相关企业更早享受到AI行业的基本面红利。在2025年，中国厂商的AI相关收入及利润开始有更加明显的贡献或者贡献预期。中证人工智能指数的市盈率近期为58.4x，较今年年初的51.3x略微提升，较今年9月高点的74.3x回落显著，估值的性价比开始凸显。展望2026年，我们有两个基本判断：一是人工智能是国家层面重要的战略要点。今年1月初，美国拜登政府出台《人工智能扩散出口管制框架》，曾限制英伟达H20等芯片进入中国。而从2017年以来，中国政府的多个部门在多份文件中都提及并强调人工智能的战略地位。二是人工智能行业目前估值并不高，仍有上行的空间。虽然目前中美人工智能指数市盈率处于均值以上一个标准差的位置，美股M7中大部分公司的市盈率高于各自的历史均值。但是，当前AI行业和公司的估值均低于2023年以及2024年的高点，而中证人工智能指数甚至低于今年高点。而且，在AI行业中，头部初创企业的估值几乎以季度为单位，它们不断引入新的融资，提升自身价值。这也为二级市场的AI标的提供了重要的估值支撑。我们认为，AI技术正在快速迭代，随着成本的下行，将会创造巨大行业增量，带动AI应用的快速普及。行业中的AI标的将会持续享受AI带来的基本面爆发式增长的红利，2026年相关标的的AI收入和盈利都有较大增长空间。人工智能底层技术飞轮迭代，成本快速下行AI行业处于发展的初期阶段，尤其是AI大模型行业，行业发展的初期特征较为明显。AI行业技术创新和发展速度较快，特别是具备大规模使用的低成本技术发展较为迅速。生成式AI的技术发展速度快于此前判别式AI。生成式AI大体符合Scaling Law所描述的趋势。AI大模型的性能与数据量、参数量、计算量都有正向关系。因此，伴随着AI模型规模的提升，其模型的参数量也呈现大幅提升的趋势。而且，这种数据量的增长斜率比判别式AI的斜率更陡峭，这一点在图像处理模型和生成式AI Transformer模型的比较中较为显著。2025年年初，中国的深度求索公司发布DeepSeek-R1模型，给全球AI大模型行业带来巨大扰动。DeeSeek-R1模型具备6,710亿参数，在当时其数学、编程、自然语言推理等能力比肩Open AI o1模型，优于较多开源和闭源模型。这主要得益于GRPO算法、MoE架构、MLA机制等技术上的创新。在今年8月，Open AI发布GPT-5。由于在参数量、训练数据量、上下文窗口、架构类型等技术指标上都有显著提升，GPT-5在推理速度、编码、数学竞争等方面的功能能力大幅提升。在11月，OpenAI继续迭代了GPT-5.1的更新，持续快速推动行业发展。从今年6月开始，谷歌陆续发布其Gemini 2.5系列模型，并于今年11月发布其3.0版本的模型。中美的基座大模型厂商都在持续快速迭代自身AI大模型版本。我们认为行业正处于底层技术快速迭代，推动用户体验迅速改善和生产力显著提升的阶段。从AI云端大模型到AI端侧小参数模型，性能都有显著提升。例如，今年8月GPT-OSS端侧模型，就在参数规模更小的情况下，实现比一年前的端侧模型更优的性能和能力。进一步看，受到DeepSeek的影响，AI大模型的开源趋势也越来越明显。今年年初DeepSeek的C端用户数量呈现现象级增长，“破圈”效应明显。中国原生AI APP用户数量从1月的约1.3亿爆发增长至2月的2.5亿。DeepSeek通过开源的方式加速了其模型普及的速度。国内外多家大模型也在今年跟进其开源策略，进一步催化行业的开源生态。今年8月，Open AI在发布其GPT-OSS模型时，也转向开源生态。我们认为近两年AI行业技术快速发展的趋势将在2026年延续。AI基座大模型性能持续优化，将为实现生产力的提升和用户体验的改善，提供强有力的推动作用。在AI大模型算法技术不断创新、飞轮迭代的同时，提供基础算力的AI芯片的技术也在同频快速发展，共同推动AI行业的技术前行。根据AMD今年11月的投资者日的分享，GPU的性能在2025年开始加速提升，其速度远快于2025年之前的速度。根据AMD的内部测算，用于AI算力的GPU性能在2025年开始呈现每年翻倍的性能膨胀趋势，而对比2025年之前的性能提升速度大约是每两年翻倍，而用于低精度计算（如FP8和FP4）的GPU带来的性能提升速度则更快。当前，AI算力芯片龙头英伟达的GPU芯片也具备技术提升带来性能快速膨胀的特征。根据英伟达在今年3月GTC上的分享，其Blackwell平台的GPU性能是上一代Hopper平台性能的68倍，预计下一代Rubin平台的GPU性能将可能是Hopper平台的约900倍。不仅AI芯片算力本身性能在大幅提升，配套AI算力的多个环节的性能也在加速提升。例如，英伟达的配套Blackwell平台的NVLink 5的带宽达到1.8 TB/s，较上一代有翻倍的提升。而对于全球AI算力芯片最大的晶圆代工平台台积电，随着制程节点的持续推进，单位性能也带来快速增长。一方面，AI大模型的算法和配套算力的技术都在快速演进，推动AI大模型性能高速提升。另一方面，AI算法和AI算力芯片的成本，尤其单位性能成本以及单位性能的使用功耗等关键指标，都在快速下降。今年年初发布的DeepSeek-R1，在基础算力受到一定程度限制的情况下，通过算法技术的创新，实现成本的大幅下降。当时，DeepSeek-R1的API定价为每百万输出tokens收费2.19美元，大幅低于当时Open AI o1的各个版本的价格。同时，AI算力芯片的单位性能成本也在快速下降。以英伟达的GPU为例，英伟达预计下一代的Rubin平台的GPU单位性能的成本将是上一代Hopper平台的0.03倍，单位性能成本降幅超过90%以上。综上所述，我们保持对于AI行业比较乐观的基本判断，尤其对2026年的AI行业基本面上行保持较大信心。这主要考虑到AI技术进步带来的技术普惠的红利。AI技术普惠将充分推动AI在千行百业的渗透率加速提升，从而反馈到AI各个产业链环节，体现为收入乃至利润的增长。人工智能行业仍处于发展初期，高增速与红利溢出效应明显，长期产业规模有巨大提升空间目前，AI行业正处于发展的初期阶段。这一阶段的一个明显特征是供应端技术的突破强有力地推动AI大模型企业的发展。2023年和2024年中美两国的科技巨头都在大力推动其AI技术向多个应用领域发展正体现了这点。中美AI大模型厂商通过资本支出大力布局AI基建，形成初步商业闭环。对于AI这个新兴产业而言，当前供应端的能量显著大于需求端的能量。微软、谷歌、亚马逊、Meta这四家美股头部科技企业的资本支出仍然处于较高的位置。在今年的三季度，四家企业单季度的资本开支分别达到194亿、240亿、351亿和188亿美元，均创历史新高。这四家厂商三季度合计资本开支为973亿美元，同比增长65%，同比增速高于去年三季度和今年一季度。这四家美国云服务厂商在2023年和2024年快速增长的资本开支的高基数上，仍然保持加大投资的战略方向，甚至在今年三季度，部分企业的资本开支同比增速还在上扬。短期展望，根据彭博一致预期，今年四季度和明年一季度，这四家企业合计资本开支的同比增速将达到48%和54%，继续维持高位。这显示出头部AI厂商对于短期内的AI发展前景充满信心。进一步看，微软、谷歌、亚马逊、Meta在过去两年中不断提升其资本开支的预算。根据彭博一致预期，这四家厂商当前财年的资本开支预测接近2024年年初时预测的两倍。四家厂商都保持资本开支上行态势。因此，从资本开支的角度，我们对于英伟达、AMD等美国头部科技企业的下游客户的AI芯片需求大幅增长也较有信心。英伟达曾分享美国四大云服务厂商对于其新一代的Blackwell平台GPU需求大幅提升。同时，英伟达预计到2028年，全球数据中心的资本开支将超万亿美元。这也与AMD近期在Financial Analyst Day中分享的趋势大体一致，AMD测算来自于数据中心的潜在行业规模将从2025年的约2,000亿美元，以约40%的复合增长率，成长到2030年的万亿美元。从更长期的维度判断，AI行业未来的增长空间巨大。根据彭博一致预期，英伟达的数据中心收入有望在2026年财年达到1,862亿美元，同比增长62%。其数据中心收入在总收入中的占比从2021财年和2022财年的40%左右，快速攀升至当前的接近90%。这一占比预计将在未来两年持续提升。AI行业的迅猛发展带动产业链多个环节的公司的基本面迅猛成长。从AI行业中科技龙头或者云服务厂商的资本开支角度分析，下游的多个产业链环节都将充分受益。根据Marvell的分享，他们预期2028年数据中心基建市场规模有望超过万亿美元，从而带动服务器等设备的资本开支超过8,000亿美元，其中半导体市场规模接近5,000亿美元，而AI芯片，即加速计算芯片市场规模将接近3,500亿美元。整个产业链条的潜在增长空间巨大。受AI服务器需求的爆发式增长推动，全球服务器市场规模从2023年至今都处于加速增长的态势中。服务器市场处于量价齐升的高红利增长阶段。根据IDC，今年一、二季度，全球服务器收入规模分别同比增长134%、97%，同比增速自2023年四季度开始呈现加速上扬态势，目前仍然保持接近三位数的增长。其中，全球服务器平均单价在今年一、二季度分别同比增长92%、70%，高于同期出货量增速的22%、16%，是全球服务器收入规模增长更加强劲的推动力。这一趋势有望延续至2026年。除了供应端的强力推动，AI行业需求端也开始展现强劲的动能。一方面，需求端快速演变。过去两年AI大模型的Scaling Law主要来自于预训练（pre-training），而今年以来向后训练（post-training）以及推理（inference）的Scaling Law转换。根据MarketsandMarkets的预测，2030年来自AI推理市场的需求有望达2,500亿美元以上。另一方面，AI模型的后训练和推理需求更加贴近应用端的需求，有望加速应用落地。例如，从端侧来看，AI手机、AI PC的渗透率和限定成本内的性能都将提升，从而带来AI大模型C端的普及。而借助AI基座大模型，通过后训练和持续训练，AI应用厂商已经将AI大模型应用到零售、制造、金融等领域中，帮助企业提高生产力。根据Frost &  Sullivan，中国企业级大模型人工智能应用解决方案市场规模有望在2029年达到人民币527亿元。AI大模型应用在C端和B端快速普及，长期有望催生新的应用场景，打开增量成长天花板在上文的几个章节，我们对于AI大模型行业有以下四个趋势判断。其中，部分趋势已经在今年有所体现，并有望在2026年延续。（1）AI技术，包括基座模型和算力芯片，都在快速迭代，可以实现性能的大幅提升。（2）AI的大模型技术以及算力芯片技术带来AI大模型使用成本的显著下降。（3）全球科技巨头均在提高资本支出，加大AI的基础建设，下游产业链需求旺盛。（4）AI大模型正在走向开源，并且后训练和推理需求正在以超越预训练的速度成长，更加贴近AI应用端需求，加速应用落地。对于2026年趋势的判断，基于几个短期的观察，我们对于2026年的乐观判断抱有信心。（1）不仅云服务厂商类型的科技巨头在加大投入AI基建，几乎所有的科技巨头都在加大对AI的投入，希望保持AI的先发应用优势。例如，特斯拉加大AI服务器投入，以训练其自动驾驶能力。（2）通过AI基座大模型在B端的应用，中美多家的上市公司或初创企业开始录得收入甚至利润端的大幅增长。AI行业的商业闭环已经得到初步验证。例如，在今年三季度，美股Palantir不但实现营收同比强劲增长62.8%，而且实现了净利率的同比扩张，达到40.3%。（3）AI大模型在C端以“破圈”式速度实现爆发式增长。中国的AI原生APP用户规模在今年2月份激增，环比接近翻倍。用户在经历两年的市场教育后，开始呈现自主需求。无论是Kimi的会员订阅，还是豆包通过提高用户基数实现广告收入，都开始实现新技术和新应用在营收端的增长。（4）在新能源车以及自动驾驶的应用中，AI应用落地场景清晰，AI智驾技术也同样经历快速更迭。一方面中国高阶智驾渗透率在今年9月达到32.6%，同比大幅提升；另一方面，智驾技术正在进行从两段式端到端，到一段式端到端，再到VLM/VLA的逐步升级。仅是生成式AI，根据IDC预测，全球生成式AI市场规模就有望在2028年接近3,000亿美元。所以，从更长的时间维度来看，AI既能拓展当前现有行业的空间天花板，也有望推升新兴行业，为全球经济发展注入活力。首先，AI行业的发展和成长路径清晰。当前AI技术的快速迭代，包括算法突破和硬件创新，有望推动AI大模型的进步以及应用的落地，从而迈向大规模的应用。这会再次反哺AI技术的创新，形成正向循环。其次，AI的技术成长路径开始展现出归一的趋势。从早几年的感知AI，到2023年年初的生成式AI，再到具备雏形的AI Agent以及Physical AI，AI潜在技术路径有望在大规模投入的情况下得到快速实现。当前，Scaling Law在预训练中得到验证后，也在后训练以及深度推理（Test-time scaling, “long thinking”）得到体现。这为实现AI性能提升提供了比较明确的方向。最后，随着AI大模型的开源，即AI基座大模型厂商将算法核心模块不断公开，包括初创企业在内的更多厂商有望以更低的成本加入到AI应用的实现和推广中。这个过程类似于在智能手机发展的初期，谷歌以安卓的开放系统快速换取用户规模。而AI的开源则为催生新兴的行业提供坚实的基础。例如，云端的AI Agent能力结合端侧的AI感知决策能力有望创建具身智能，促成人形机器人能力的实现以及低成本大规模的普及。AI算法及应用行业：AI应用加速落地，贡献占比持续提升2025年回顾：AI推动资产重估年初至今（截至2025年11月21日，下同），中证海外中国互联网指数全年累计涨幅24%，走势基本与MSCI中国指数同步（+27%）。影响互联网行业股价表现的主要因素包括：1）中国大模型产品不断迭代并取得亮眼表现，AI资产得到价格重估；2）互联网板块估值仍然具备较高性价比；3）宏观刺激政策推动经济复苏，市场情绪回暖。大文娱板块领跑大盘。大文娱板块中，游戏、在线音乐、在线视频赛道跑赢行业大盘，分别增长83%/63%/35%，其中腾讯音乐涨幅65%，网易涨幅56%。个股方面，头部互联网公司中，受AI行情驱动，叠加低估值下，阿里巴巴延续强劲表现，涨幅为90%，快手涨幅54%，腾讯涨幅49%，百度涨幅39%。中国互联网相对跑赢美国互联网：年初至今（截至11月21日），中美互联网指数涨幅分别为24%和6%，中国互联网行业相对跑赢20%，主要得益于DeepSeek引领下的中国AI资产价值重估。而若以2022年12月起的AI大周期至今来看，美股互联网（+92%）仍然大幅跑赢中国互联网（+40%）。2026年细分板块配置策略互联网行业2026年展望：整体来看，中国互联网行业2026年投资机会主要来自AI行情下的估值修复、回购及分红提升安全边际；外部地缘环境仍是市场情绪的主要扰动因素。重点关注AI应用落地进度、细分赛道竞争格局变化以及新业务投入对利润端影响。细分板块来看：1）云计算：AI加速落地，需求持续上升；2）电商：国补品类迎来高基数，打造一站式大消费平台；3）游戏：注重长线运营，期待新产品周期；4）在线音乐：付费率持续提升，具备较强韧性；5）海外虚拟资产：或涌现更多细分赛道龙头。中国主要互联网公司未来预期收入增速近10%。随着流量红利减弱，中国互联网行业增速逐步放缓：美团和拼多多未来三年平均增速预期在13%左右，相对领先；其他互联网公司预期收入增速普遍在10%上下水平。由于部分行业竞争加剧，个别公司2025年利润率预期将显著下滑。云计算：AI加速落地，需求持续上升AI需求依旧强劲，各大云厂商云业务收入迎来加速增长。行业整体仍处在AI基建周期，大厂纷纷加大对算力、存储、处理等服务的投入。随着AI能力和Token成本指数级的优化，AI加速在各行各业落地，渗透率持续提升，我们预计云计算仍将在未来几年保持强劲需求。云计算市场保持高速增长态势，支撑AI云应用场景落地。根据Gartner和中国信通院数据，2025年全球云计算市场规模预计达到约8,300亿美元，同比增长20%；而中国云市场规模预计达到约人民币10,857亿元，同比增长31%，快于全球大盘，预计2024-2030E保持25.2%的年均复合增速（vs全球复合增速18.4%），随着AI应用场景持续落地，预计于2030年突破3万亿元。中美头部互联网公司资本支出持续提升，维持在较高水平。自进入AI大周期以来，行业资本支出得到快速增长。美国头部四家互联网公司合计资本支出已从2022年的约1,500亿美元，提升至2025年预期的约3,600亿美元，达到成倍增长。中国互联网公司同样加大投入，阿里、腾讯、百度合计资本支出从2022年的约120亿美元，提升至2025年预期的约320亿美元。大模型领域保持高速迭代，性能持续提升。根据QuestMobile统计，2025年1-9月，中国头部互联网厂商平均约6天迎来一次模型升级，大模型的参数规模、上下文长度、推理能力和模型架构等方面均在快速迭代优化。比较全球头部大模型产品，我们对中国大模型产品有以下几个观察：1）整体性能出众，处于行业领先地位，评分前十的公司中有5家为中国企业。2）具有显著的成本优势，Token综合成本平均相较海外模型节省超过70%。3）以开源模型为主，而海外领先模型多为闭源。我们认为中国大模型凭借高性能、低成本和开源生态，在全球市场拥有强竞争力。中国C端原生AI应用市场中，豆包和DeepSeek用户规模领先行业，月活达到亿级水平。垂类应用中，即梦AI（创意设计）、豆包爱学（学科教育）及AQ（专业顾问）展现出良好增长势头。电商：国补品类迎来高基数，打造一站式大消费平台行业竞争仍然激烈，价格竞争力仍是核心，并通过不断完善服务体系提升用户购物体验。国补有效刺激了用户前置购买需求，但随着国补退坡，家电数码等品类将迎来高基数，平台补贴压力或将提升。跨境电商全球化布局持续推进，降低中美关税不确定性风险。直播电商份额稳步扩张，并持续完善货架电商和短视频电商覆盖，满足用户各类场景需求。海外电商增长持续快于国内市场，渗透率仍有较大提升空间。即时零售成为电商平台的新战场，一方面挖掘即时零售市场作为新增长点，另一方面寻求与传统电商业务产生交叉销售机会。平台为了抢占市场份额纷纷投入大量资金，显著影响了短期利润水平，尽管行业竞争较峰值有一定边际改善迹象，但不确定仍存，UE改善节奏和幅度尚不明朗。AI在电商领域的渗透日益提升。商家通过AI工具，可实现自动化生成商品描述、协助生成图片视频和虚拟展厅，提升产品展示的吸引力。更智能的搜索、更精准的推荐和更个性化的内容也帮助买家更容易找到感兴趣的产品。推荐算法的优化，持续提高广告转化效率。智能客服和直播数字人也有效节省了大量人力成本，实现全天候的服务。2025年1-10月社会消费品零售总额同比增长4.3%。其中，实物商品网上零售额同比增长6.3%，占社会消费品零售总额的比重为25.2%；在实物商品网上零售额中，吃/穿/用类商品分别增长15.1%/3.6%/5.1%。国补品类迎来高基数。2024年9月以来，全国各地家电以旧换新补贴陆续推出，刺激家电消费增长。而2025年1月，消费以旧换新政策范围进一步扩大至家装消费品、手机等数码产品。2025年3月，政府工作报告明确了将安排3,000亿元支持消费品以旧换新。国补有效刺激了消费者换新需求的前置，推动今年1-10月国补品类近20%的同比增速，补贴政策取得了显著成效。然而，随着消费者逐渐完成换新以及国补发放收紧，国补品类已迎来高基数，特别是家电品类，9月销售额同比增速降至3.3%，10月录得14.6%的下滑。手机、平板等数码品类也将于明年迎来高基数影响。“双十一”时间进一步拉长，销售增长有所回暖。今年“双十一”各平台促销时长普遍增加至超过30天，整体促销规则有所简化。在大电商融合生态下，即时零售取得了高速增长。根据星图数据，“双十一”即时零售销售额同比增长138%，助力全网电商销售额同比增长14.2%。天猫“双十一”取得四年来最好的增长，近600个品牌成交额破亿；京东下单用户数增长40%，订单量增长近60%。从电商到大电商，打造一站式平台。随着电商大盘渗透红利减弱，平台竞争逐渐从电商领域拓展至即时零售、线下零售、酒旅出行等全场景生态。京东今年已正式进军外卖、酒旅领域，希望通过自身供应链优势，寻求新的增长机会。京东近期推出了京东外卖App，不仅提供外卖服务，还覆盖即时零售、点评、酒旅、购物等服务，打造一站式本地生活服务平台。淘宝也同样加强各业务之间协同，升级88VIP权益，新增盒马、饿了么、飞猪、高德等会员权益，覆盖各类生活场景。外卖对电商业务带来一定协同作用，成为平台争夺的重要流量入口。京东今年6月曾披露外卖所带来的新用户中有40%转化为了新电商用户，获客成本优于媒体买量，京东外卖业务3Q25末交叉销售率已提升至近50%。根据QuestMobile 2025年9月数据，京东APP的秒送模块月活用户规模达到1.1亿，人均使用次数13.5次。淘宝APP月人均使用次数73.9次，同比增长18.8%，人均使用时长增加9.2%。但与此同时，在外卖行业激烈竞争下，行业利润率受到显著影响，我们预计今年三季度行业即时零售亏损规模达到700亿元。我们观察到短期竞争态势相较峰值已有所缓和，补贴强度有所收缩，预计未来UE将逐步改善，但行业竞争格局仍未稳定，利润率改善节奏和幅度存在不确定性。游戏：注重长线运营，期待新产品周期随着行业版号持续发放，供给端不再是行业增长瓶颈，进口版号数量的提升将持续贡献增量。由于玩家对内容质量和玩法创意要求持续提升，游戏公司倾向集中资源于少量产品，以提升产品成功率，重质不重量。长青游戏仍然是行业重要支柱，在公司有效运营下，持续展现出强大生命力。在跨端玩法增加以及外链支付趋势下，行业的利润率水平有提升空间。小游戏的快速发展也有助于触达更广泛的轻度玩家。行业多款重磅产品储备值得期待，有望进入新产品周期。作为创意内容行业，我们认为游戏是最受益于AIGC技术发展的领域之一。相比于直接在收入端的贡献，AI对游戏行业的赋能更多在降本增效，包括代码编写、素材制作、AI NPC和翻译等方面。AI技术的进步，特别是在图片和视频领域的突破，将有助于游戏公司减少开发成本和缩短开发周期，打造出优质游戏产品，推动行业增长。考虑到丰富的现有产品矩阵和强大的研发能力，能够提供更好的业绩支撑和提高新品成功率，我们仍看好腾讯、网易等行业头部企业，同时也关注各厂商产品周期动态带来的业绩增长机会。行业保持健康增长。2025年1-9月中国游戏行业销售收入为2,560亿元，同比增长7%，实现良好增长。同期移动游戏市场收入同比增长10%，主要得益于MOBA、射击、策略等头部游戏长线运营贡献。端游方面，同期市场规模同比增长10%，主要受到双端互通及长青端游表现所贡献。游戏版号发放数量稳中有升。2025年前十个月，国家新闻出版署累计发放1,441款游戏版号，累计版号发放数量同比增长24%，其中包括1,354款国内游戏版号和87款进口游戏版号，平均每月获批144款。进口版号发放延续常态化，已连续13个月发放，持续丰富国内供给。近几个月的版号发放数量有进一步提升趋势，供给端的丰富有望持续推动行业增长。在线音乐：付费率持续提升，具备较强韧性竞争格局较为稳定，付费率及ARPU稳步增长。付费墙提高和付费意愿提升推动着付费率的持续转化，我们认为相较海外成熟市场，中国在线音乐市场付费率渗透仍有足够大的提升空间。随着折扣收缩及SVIP权益的丰富，行业ARPPU也在稳步增长。激励广告有助于吸引更广泛的用户，线下演出的活跃也带动更多元的商业化变现机会。由于价格相对可负担及音乐内容可重复消费，我们认为在线音乐是具备性价比的娱乐方式，核心用户粘性较高，音乐订阅具备较强的持续性，行业仍然具备较强韧性。行业通过AI创新提升用户体验，或将推动付费转化。个性化推荐场景中，在AI的赋能下平台能够更好地根据用户听歌历史喜好，精准推荐可能感兴趣的歌单。各平台近期升级的Automix智能混音，通过AI算法对歌曲结构、节奏、旋律等方面进行分析，在合适的节点进行切换，实现歌曲的无缝连接，带来持续流畅的沉浸式聆听体验。我们预计未来会员权益中将有更多高阶AI功能的加入，也将有助于持续推动付费转化。我们认为内容版权丰富度仍是核心用户群的重要考量因素。用户积累的资产和社交关系也有助于用户留存。头部参与者通过不断丰富自制音乐内容形成壁垒，努力扩大音乐领域的影响力。我们仍然看好腾讯音乐、网易云音乐等行业头部企业。付费率持续提升。随着内容权益的不断丰富和用户付费意愿提升，行业付费率呈现持续增长态势。我们预计当前行业付费渗透率已达到约25%，相较于欧美成熟市场50%-60%的付费率，仍有很大的提升潜力。未来付费率的提升驱动力主要包括1）内容付费墙的提升，2）会员层级体系的丰富，和3）具备吸引力的会员权益。ARPPU有较大的提升空间。腾讯音乐ARPPU稳步提升，成为短期增长的重要驱动力之一，我们预计今年年末腾讯音乐ARPPU将提升至12.1元，同比增长9%。行业ARPPU提升的主要驱动因素包括1）折扣缩减：目前基础会员连续包月定价在15元，我们预计目前行业整体ARPPU在10元左右，仍有较大的提升空间。2）SVIP规模增长：通过持续丰富超级会员的权益，平台能够更好地服务高付费能力的用户人群，推动整体ARPPU的提升。持续丰富的多层级会员体系，满足各类用户需求。QQ音乐新推出了“网赚畅听包”会员服务，每天观看4则广告换取全天听歌权益，标准定价降低至每月10元（连续包月5元），进一步拉低了付费门槛。网易云音乐新上线了黑胶家庭会员测试，连续包月18元/年卡208元，可供四人共享，人均费用低至月均4.5元/4.3元。我们认为多层级会员体系的持续丰富，能够更好满足各类用户的不同需求，付费门槛的降低也有助于长期付费率提升。行业竞争方面，汽水音乐凭借抖音强大的流量导流，月活用户规模在近几年实现了快速增长，引发市场对于行业竞争加剧的担忧。我们目前对此并不太担忧，我们依然认为内容版权是音乐APP的重要竞争壁垒。汽水音乐官方定位为抖音音乐版，作为短视频产品的延伸，核心版权内容较为缺失，我们认为其核心用户群与腾讯音乐和网易云音乐有本质差别。相反，我们认为汽水音乐能够吸引更多非音乐用户转化为音乐用户，培育用户听音乐习惯，有助于推动行业发展。海外虚拟资产：或涌现更多细分赛道龙头美股加密资产标的日益受到关注，成为资产配置中重要组成部分，主要得益于：（1）监管框架日益清晰，例如美国通过《GENIUS法案》为稳定币建立监管规则，以及前期批准比特币现货ETF，推动行业走向合规化；（2）新兴领域快速崛起，尤其是资产代币化（RWA）趋势显著，传统金融机构加速进场，推动多元化资产上链，行业生态不断完善。美股市场中与虚拟资产相关的上市公司已初具规模。截至2025年11月中旬，虚拟资产相关股票数已达几十只，且广泛分布于整个产业链：上游主要包括挖矿企业，包括IREN Limited、Riot Platforms、Cleanspark等；中游涵盖服务中介，如交易平台Coinbase、Gemini，以及稳定币发行商如Circle；下游涉及各类应用服务提供商，以及将加密货币（如比特币、以太坊等）作为核心资产储备的“数字资产金库（DAT）”上市公司，例如Strategy Inc.。虚拟资产概念股的股价波动受到多重因素影响：首先，主流加密货币的自身表现是最直接影响因素，板块股价表现与比特币、以太坊等价格之间存在极强的联动性。其次，监管政策的动向也是影响行业走势的关键，监管机构态度以及相应政策出台将极大程度地影响市场信心和未来发展空间。最后，宏观经济环境的影响也不容忽视。全球主要央行，尤其是美联储的货币政策会影响市场流动性，进而传导至虚拟资产股市。目前，美股虚拟资产核心投资标的包括：Coinbase、Circle、Figure、Galaxy、Strategy、Block、Cleanspark和Robinhood等。Block：前身为Square，核心定位为“赋能中小企业与个人的综合金融服务平台”。公司包括面向商户的Square平台（提供POS支付、库存管理、商户贷款等服务）与面向个人用户的CashApp（涵盖P2P转账、股票、加密货币交易、联名银行卡等功能），同时布局比特币挖矿与自托管钱包业务。Circle：稳定币第一股。公司以“数字美元”为核心，构建连接传统金融与区块链的基础设施，业务涵盖稳定币发行、跨链支付、企业级金融服务等。USDC作为全球第二大稳定币，2024年流通量达320亿美元，储备资产以美国国债（85%）和现金为主。Cleanspark：Cleanspark是一家专注于比特币挖矿的上市企业，其核心业务围绕区块链与能源管理技术融合展开。公司凭借专有数据中心基础设施和能源管理系统，实现高正常运行时间与运营效率，同时通过整合可再生能源、部署先进ASIC矿机，构建了“高效挖矿+能源优化”的核心业务模式。Coinbase：Coinbase是美国最大的合规加密货币交易所，被视为加密行业的“监管合规标杆”。公司业务涵盖加密货币交易、托管、衍生品及区块链基础设施服务，旗下Layer2网络Base已成为重要生态平台。Figure：Figure是全球首家以真实世界资产（RWA）代币化为核心业务的上市公司。公司通过自研的Provenance区块链构建金融基础设施，将传统金融流程上链，核心业务包括房屋净值贷款（HELOC）、加密资产抵押贷款、链上资产证券化及合规稳定币发行。公司已经成为美国最大的非银HELOC供应商之一。Galaxy Digital：Galaxy Digital是全球领先的数字资产与数据中心基础设施公司，业务覆盖数字资产金融服务与AI算力基建两大核心领域。2025年，Galaxy在纳斯达克上市，成为合规化数字资产领域的标杆企业。Robinhood：Robinhood是全球领先的零佣金互联网券商，公司通过颠覆性的零佣金模式和简洁的界面设计，打破传统券商壁垒。2024年，公司战略重心进一步向加密货币和全球化倾斜，推出加密货币质押和股票代币化交易服务，同时在欧盟市场扩张，并通过收购Bitstamp强化机构业务能力。Strategy：Strategy是全球领先的企业级商业智能软件提供商，同时也是全球最大的比特币持有上市公司。公司通过发行股票、可转债等方式筹集资金持续增持比特币，形成“比特币证券化”的独特资本运作模式。尽管目前软件业务仍贡献100%的营业收入，但其利润来源已高度依赖比特币价格波动。AI算力及应用行业：AI增长红利溢出，提供多产业链增量成长回顾2025年，从大科技板块来看，我们覆盖的公司中大多数企业年初至今取得较好的正回报。例如，消费电子的小米、蓝思、丘钛，新能源车的小鹏、零跑，智驾的禾赛、地平线等，晶圆代工的华虹、中芯，功率半导体的扬杰，AI算力芯片的台积电和英伟达，都实现了20%以上，甚至50%以上的涨幅。从时间序列拆解来看，这些公司股价的涨幅主要集中出现在两个时间段。其一是年初2月份左右的时间，其二是在半年报时期的8月和9月。2月份，市场行情主要受到AI带动下的两个主题——DeepSeek的快速破圈以及智驾行业的“高举高打”所驱动。而对于8月和9月的科技行业涨幅，我们认为更多来自于4月份中美关税形势快速变化后，市场对于政策稳定、上半年业绩兑现以及科技行业长期发展乐观判断。同时，AI算力需求溢出带动半导体存储周期上行，半导体晶圆代工以及功率半导体都有较好表现。从估值和基本面的拆解来看，今年消费电子、新能源车、晶圆代工、功率半导体、AI算力芯片等板块的基本面市场预测全球内大都处于上调的趋势中。这得益于国补带动消费电子和新能源车的需求、智驾渗透率大幅提升、AI服务区的需求溢出、机器人等新兴需求的潜在增量。而从估值角度来看，之前被低估的标的年初至今的估值提升显著。例如，消费电子的立讯、蓝思，新能源车的小鹏、蔚来，智驾板块的禾赛、地平线，晶圆代工的中芯、华虹，功率板块的斯达、扬杰，以及AI算力芯片的AMD和英特尔。展望2026年，从基本面来看，AI主线逻辑将带动多个子板块的增量成长。首先，AI算力需求大幅成长，英伟达、台积电等是直接受益标的。其次，配套AI服务器的功率器件需求同步大幅成长，这为中国的功率半导体以及中国晶圆代工都带来增量。第三，中国的消费电子供应链有望在明年收获AI服务器零部件以及组装的业务增量，并且成长显著。最后，作为AI技术落地应用最突出的新能源车上的智驾同样将在技术面和基本面取得较大成长，智驾域控、激光雷达、智驾芯片等领域的需求将放量成长。在明年消费电子、新能源车等下游终端需求增长预期较今年下行的情况下，这些来自于AI的增量需求将为大科技产业提供上行动能。从估值展望来看，有不少的优质标的年初至今的估值涨幅有限，甚至下滑，为明年提供更加安全的下行风险保障以及更高的估值提升空间。尤其是在经历今年10-11月的下跌后，这些标的的估值性价比更优，例如，消费电子的丘钛科技，新能源车的零跑汽车，AI算力芯片的台积电和英伟达，功率半导体的扬杰科技和新洁能等。另外，对于新兴行业中有望快速盈利的标的，在估值体系从市销率向市盈率切换的过程中，市销率有望取得估值溢价，例如零跑汽车和禾赛科技。展望2026年，人工智能行业将保持强劲增长，打开多产业链成长空间。这是大科技行业最重要的增长引擎。首先，AI的底层技术正处于飞轮迭代的阶段，包括AI基座模型的算法技术突破以及AI算力芯片的创新提升。技术的迭代一方面将不断提升AI作为生产力工具的能力，另一方面也不断降低AI的使用成本。其次，AI将持续推动多产业链的基本面增长。全球科技巨头均提高资本支出，加大AI的基础建设，下游产业链需求旺盛，包括服务器、算力、功率、端侧AI、新能源车、智驾等多环节多产业实现商业化落地与成长。最后，AI大模型正在走向开源。大模型的后训练和推理需求正在以超越预训练的速度成长，更加贴近AI应用端需求，推动应用落地加速。AI的多个下游应用正经历需求爆发，包括C端的AI助手、B端的AI生产力提升工具以及G端的AI普及。更长远来看，AI有望推动具身智能等新兴行业的增长。大科技的细分行业板块的2026年总结如下：半导体：AI带动半导体AI算力需求的大幅成长，并且成长红利向存储、功率等其他半导体细分需求溢出，从而带动存储、功率、晶圆代工等环节周期抬头向上。这些趋势将在2026年延续。首先，中美头部CSP厂商持续加大AI算力的资本开支，带动AI算力芯片，包括GPGPU和ASIC，强劲增长。同时，芯片技术的快速迭代也将带来单位算力的成本快速下降以及单位输出的能耗下降。其次，AI算力需求带动AI相关存储需求持续放量，导致存储行业供应偏紧，并向非AI直接相关需求传递。我们预计2026年半导体存储仍然处于强势的周期上行阶段。建议投资人关注海内外存储龙头及初创企业。另外，存储成本上行会对消费电子行业带来毛利率压力。最后，AI数据中心带来较多的电源需求，从而带来功率半导体的增量需求。虽然近两年中国有较多的功率产能释放，但是中国功率厂商产能利用率攀升回暖。明年AI数据中心作为需求增量或将带动中国功率半导体以及晶圆代工行业稳步复苏增长。新能源车及智驾：展望2026年，中国新能源车以及智驾的渗透率都将保持快速上扬的态势，这个基本趋势不会改变。首先，从新能源车来看，作为AI大模型应用落地最显著的C端载体，中国新能源车的辅助驾驶、智能座舱等体验持续快速增强，这也是中国新能源车渗透率快速跨过50%，并且保持上扬的重要基础。同时，在电池、补能等技术、充换电基础设施等快速发展之后，中国新能源车中的纯电车型将在2026年延续更为强劲的细分需求的增长。其次，智能驾驶，作为AI落地闭环最快、渗透率攀升最快的C端应用，也将保持强劲的增长态势，智驾多环节的软硬件的成长空间被打开。一方面，在芯片迭代和算法提升下，智驾能力将为高端产品带来更优的用户体验。另一方面，激光雷达、智驾芯片、智驾域控等硬件产品成本的下降将推动智驾在大众市场的车型快速普及。同时，智驾技术将是具身智能等新兴行业或者更广泛的应用的技术基础。消费电子：消费电子行业在2026年有望迎来多个成长亮点。首先，作为端侧AI落地最重要终端，手机将持续释放新的用户体验，获得成长动能，AI手机渗透率持续攀升。而且，市场预期明年苹果或将发布其自身第一款折叠机型，这将带领消费电子供应链进入新的产品创新周期，成长可期。其次，中国消费电子供应链正在快速切入爆发式增长的AI服务器产业链，预计明年将取得明显的收入增量。最后，无人机、运动相机、全景相机等手持移动摄像设备，以及AI眼镜、人形机器人等新兴应用，持续获得消费者青睐，也为消费电子产业链提供新的增长引擎。半导体：AI大模型需求红利溢出，AI算力高速成长，推动中国晶圆代工及功率半导体周期上行国内外AI算力芯片需求均强劲增长在AI大模型算法技术不断创新、飞轮迭代的同时，提供基础算力的AI芯片的技术也在同频快速发展，共同推动AI行业的技术前行。第一，AI算力芯片所依赖的晶圆制造技术快速提升。台积电预计明年下半年A16制程节点将量产。与N2节点的延伸版本的N2P制程相比，A16在相同工作电压下，速度提升8%-10%；在相同速度下，功耗降低15%-20%，芯片密度提升1.1倍，特别适用于高效能运算的产品，为下一代AI算力芯片打下基础。同时，从大方向来看，AI计算芯片正在从单片集成到多片集成的路径中提升性能，加大算力密度，为长期的算力增长提供保障。第二，AI算力芯片本身能力大幅跃升。当前位于全球行业头部的两家企业的GPGPU的性能每年都会巨幅提升。英伟达的Blackwell Ultra预计比GB200算力提升1.5x，而预计在2027年下半年发布的Rubin Ultra性能将会较GB300提升14x。AMD的GPU不仅性能持续提升，且在适配AI大模型推理需求的时候有较突出的表现。其MI355X（FP4）的推理性能较MI300X（FP8），在DeepSeek-R1中最高可提升3倍。第三，AI算力行业需求正在快速成长，训练端的后训练和持续训练需求加大，同时推理端的需求加大。Scaling Law在AI大模型的多个处理环节都能体现效果。这些增量需求主要来自于AI技术演进以及应用推进落地过程中更加贴近终端的需求。所以，中美的云服务厂商均加大资本开支，尤其是AI基建方面的开支。受到这些新增需求的推动，AMD预期到2028年的AI数据中心加速卡市场规模的复合增长率将有望达到60%，增长强劲。综合AI算力需求的强劲动能，数据中心需求正在成为GPU厂商最重要的基本面推动力。英伟达数据中心收入在2024财年和2025财年增速达217%和142%，且占据总收入的78%和88%。根据彭博的一致预测，英伟达的数据中心收入在2026财年和2027财年仍将保持62%和44%的强劲增长，且进一步推升收入占比。而AMD的数据中心收入占比也有望从2024财年的49%上升到2026财年的57%，且收入增速有望在2026财年再次加速上扬。AI算力芯片需求红利溢出，带动存储周期强劲上行，中国晶圆代工持续周期上行在2025年，全球半导体基本面周期在高位维持之后再次上扬，突破前高，大大超出我们此前的判断（科技2H25展望）。本轮半导体周期上行的起点为2023年4月（月度销售额同比增速-21%），持续上行至目前为止的次高点为2024年9月（月度销售额同比增速+23%），持续时间约18个月。我们此前预期全球半导体周期有可能开启下行。但是，全球半导体月度销售额同比增速在20%左右的高位徘徊一年多后，在今年9月突破本轮周期次高点，同比增速达26%。我们认为超出预期的原因有两个。其一，AI算力芯片的需求在高基数的情况下再次放量，强劲增长。其二，配套AI算力需求端存储需求较大，需求旺盛，产业中供不应求的情况从今年三季度以来加剧。相应的，半导体行业估值也呈现类似的趋势。虽然费城半导体指数的市盈率在今年4月出现明显的下降，从今年1月次高点的51.5x，下降至当时的33.8x，但是，随后持续上行，并且在今年10月突破前高，达到55.4x。展望2026年，从年度大周期的维度，我们预计全球半导体行业销售额将大体维持在2025年的高位。全球半导体贸易统计组织预计2026年全球半导体销售额将同比增长9%，接近2025年预测值的11%。从更小的时间维度来看，到今年9月，本轮半导体上行周期，已经上行30个月，并将在短期内维持高位或高点，而开启下行周期的可能性或在2026年下半年提高。AI算力需要配套同步的存储设备才能较好地释放AI算力的整体性能，从而提升AI大模型的性能。因此，AI需求溢出带动存储需求强劲增长。同时，由于存储产能限制，半导体存储行业在今年呈现异常强劲的上行态势，尤其是今年四季度以来，更有明显的加速上行的态势。作为半导体存储行业的景气度风向标，DXI指数呈现周期成长的特性。与全球半导体基本面周期趋势大体类似，存储周期同样在2023年8月底9月初触达上轮下行周期的最低点，DXI指数为18151，随后在2023年四季度和2024年全年开始上行，2024年年末达到44822。2024年的上行态势与此前大多上行周期类似。进入2025年，DXI指数保持强劲上行，在今年一、二、三季度末分别达到54990、82350、114294的点位，季度涨幅分别为23%、50%、39%。到今年三季度末，DXI指数较2024年年末的高点已经上涨155%。而且，今年10月份以来到11月18日，DXI指数较9月底的高点加速上升，涨幅达到195%。年初以来，DXI累计涨幅达652%。配套AI算力的存储需求呈现爆发式增长，全球同步存储厂商产能无法开出的情况下，存储紧缺的情况向智能手机、笔记本电脑、平板等原本的存储需求量比较大的下游应用蔓延。受此影响，小米、传音等手机品牌厂商今年三季度手机业务的毛利率承压。根据DRAMexchange，部分DDR5和DDR4的价格从2024年年底的4.69美元和3.25美元，已经“疯狂”上涨至近期的23.8美元和35.2美元，涨幅达408%和983%。基本目前的行业情况，我们认为半导体存储短期仍将维持上行态势。根据彭博一致预期，三星电子含有半导体存储的业务板块的收入同比增速，预计将在今年三季度11%的基础上扬，到今年四季度将达到17%，明年一季度加速上扬至45%。由于存储新增产能预计2027年才能有效开出，半导体存储供不应求的情况会在2026年延续。三星电子含有半导体存储的业务板块收入同比增速预计也将在今年全年3%的增速基础上，上扬至2026年的34%。综上来看，AI算力芯片本身的强劲高增长，配套AI算力的存储需求爆发，以及向多个消费电子领域蔓延的存储紧缺，将成为2026年半导体周期维持高位的重要推动力。AI算力芯片需求溢出，在带动功率半导体和存储需求增长并走出上行趋势的同时，也同样助力晶圆代工行业发展。一方面，China for China，即国产化需求提升，为中国晶圆代工需求端提供支撑。另一方面，中芯、华虹等头部的晶圆代工厂商的新增产能持续释放。所以，中国晶圆代工行业在今年也呈现上行态势。以华虹半导体为例，其季度收入同比增速在2023年四季度录得-28%的低点之后，开启了上行周期。华虹半导体今年三季度营收同比录得21%的新高，根据彭博一致预测，其营收同比增幅有望在2026年一季度继续攀升至27%。与此同时，华虹的毛利率也从2023年四季度的4.0%一路上扬至今年三季度的13.5%，公司指引其四季度毛利率将大体维持在当前位置。中芯国际的营收和毛利率趋势与华虹半导体类似，只是复苏上行节奏略有差异。当前，中芯和华虹的EV/EBITDA估值处于相对较高的位置，均明显高于历史均值以上一个标准差的水平。其中，中国晶圆代工半导体周期上行是重要的原因，估值通常会领先基本面6-12个月的时间，这也在一定程度预示明年两家企业基本面上行趋势有望延续。另外，中芯和华虹分别在8月和9月发布公告，拟收购晶圆厂股权。华虹计划收购华力微股权，而中芯计划收购中芯北方股权。这将在明年为这两所晶圆代工厂商带来产能的增量以及基本面的增长。当前的估值已经隐含部分晶圆厂并购带来的增量。AI算力芯片需求红利溢出，带来功率半导体行业增量，功率半导体周期复苏上行在2025年，中国功率半导体维持了较高的增长态势。与半导体行业趋势类似，根据我们的统计，中国功率半导体行业收入增速在2022年四季度录得低点的-14%，此后便开启复苏上行周期。从2024年三季度到2025年三季度，中国功率半导体收入维持在20%上下的同比增速。进一步细分来看，中国功率半导体行业产能持续开出，为功率器件出货量的增长提供基础，也导致中国功率器件大都处于相对低的价格段上。因此当前中国功率行业收入增长更多来自于出货量的增长。中国功率厂商的毛利率端的表现存在差异。华润微、扬杰科技、宏微科技三家公司在今年三季度毛利率明显上扬。其他一些厂商毛利率则在今年前三个季度呈现下行趋势，其中一个主要原因来自于新能源车企对于全年销量的指引下调。我们预计明年随着新能源车企的销量企稳回暖，这些厂商的毛利率将企稳回升。除了行业基本面外，今年事件性的扰动也有望加速中国功率半导体上行。今年10月安世半导体事件发生之后，中国和海外市场的相关芯片价格上扬，中国功率厂商也在短期内看到增量订单。我们预期在安世情况稳定之前，中国功率半导体的上行动能会相对强烈。展望2026年，中国功率半导体行业有望保持复苏上行的态势。需求端来看， 首先，AI服务器将带来较大的行业增量。英飞凌在最近一次财报中分享，预计其2026财年AI数据中心的电源解决方案将持续快速成长，预计该领域的营收将达到15亿欧元，在2030年公司在该领域可服务的市场规模达到80亿至100亿欧元。其次，新能源汽车电动化和智能化的渗透率持续攀升，带动汽车电子需求持续增长，中国的在地化产能则将充分受益。第三，其他领域的需求也有望复苏，给予功率半导体基本盘的支撑。消费电子：快速切入AI服务器产业链，收入增量有望在明年放量成长国内外AI服务器具备较大成长空间，消费电子供应链有望快速切入，分享行业增长红利当前，全球服务器市场规模受到AI服务器需求爆发的影响，从2023年以来处于加速增长的态势中。服务器市场处于量价齐升的高红利增长阶段。根据IDC，今年一、二季度，全球服务器收入规模分别同比增长134%、97%，同比增速自2023年四季度开始呈现加速上扬态势，目前仍然有接近三位数的增长。其中，全球服务器平均单价在今年一、二季度分别同比增长92%、70%，高于出货量增速的22%、16%，是全球服务器收入规模增长更加强劲的推动力。服务器平均单价的大幅上涨主要由AI服务器更高的单价推动。该趋势有望延续至2026年。在AI服务器算力芯片厂商中，目前英伟达仍然是最主力的GPU厂商。同时，受到美国对中国的人工智能领域的限制，AI服务器的零部件及组装供应链较多在中国台湾。但是，由于英伟达GPU服务器市场规模的大幅成长，我们看到越来越多的曾是果链供应商的中国消费电子厂商正在切入英伟达服务器的供应链。中国的头部消费电子厂商在AI服务器的布局有望在2026年进入快速放量的阶段。比亚迪电子：公司的AI服务器液冷和电源产品已完成认证，订单落地在推进的过程中。这些产品有望在明年放量。同时，在高压产品上，公司也有布局。我们预计明年来自于AI服务器的收入有望大幅成长。蓝思科技：公司在机箱结构件、散热模组、液冷、固态硬盘等产品有布局。公司延续从零部件到组装的战略方向。我们预计公司明年AI服务器相关收入将达到几十亿元。立讯精密：公司的电连接、光连接、热管理等产品，有些已经打入美国的云服务厂商，贡献显著增量，有些仍在布局中，有望打开新的客户机会。我们对于中国消费电子供应链切入英伟达及其他国内外AI服务器供应链保持比较乐观的态度。一是，行业的增量比较大。IDC数据显示，2025上半年中国加速服务器市场规模达到160亿美元，比2024上半年增长超过一倍。IDC预计到2029年中国加速服务器市场规模将超过1,400亿美元。二是，中国消费电子在其手机零部件和组装的技术能力和规模优势可以赋能AI服务器产业链，从而帮助行业降本，进一步推动AI服务器行业的增长。端侧AI手机的持续渗透以及苹果iPhone的创新周期，将为明后两年提供重要增量从智能手机的大盘来看，正如上文章节提到的，存储行业上行带来物料成本上行，可能会对2026年智能手机的大盘需求造成影响。从行业沟通反馈来看，市场对于明年智能手机出货量大盘的预期与今年大致持平。但是，智能手机作为触及用户最广泛的终端设备，行业仍然具备多个亮点，有望为产业链提供支撑。首先，AI持续渗透端侧，端侧AI手机的渗透率持续提升。根据Canalys，2026年AI手机的渗透率将达到45%，较2024年的18%和2025年的34%提升。端侧AI手机渗透率提升一方面得益于高通、联发科等手机SoC厂商不断提升的NPU算力。例如，高通今年9月发布的骁龙8 Elite Gen 5的NPU性能较前代提升37%。另一方面，手机厂商也在投入端侧的推理模型研发，以加快AI在手机端侧的落地，提升用户体验。今年5月小米发布的推理模型MiMo的部分能力超过一些头部厂商的小参数模型。我们预期这也将加速AI在手机端侧的应用。当前，AI手机都是中高价位段旗舰机型，受到存储成本的上行影响更小，这是因为高端机型有更充裕的毛利率空间，而且手机厂商传递成本的能力也更强。根据IDC，全球智能手机的平均单价从2020年低于400美元，上涨到2025年的显著高于400美元。平均单价的增长是2025年全球智能手机收入增长的主要推动力。其次，苹果的iPhone进入一轮较大的产品创新周期。今年9月，苹果的新机型iPhone Air首次亮相。iPhone Air是苹果推出的全新机型，主打“轻薄旗舰”，其机身厚度为5.6毫米，是苹果历史上机身最薄的iPhone。我们认为在iPhone Air的基础上，苹果将继续完善未来的iPhone布局。一方面，其“轻薄”的差异化特性吸引需求；另一方面，其“轻薄”的技术有望为后续的折叠屏机型打基础。明后年苹果将在2025年机型基础进一步增厚机型密度。从市场预期来看，苹果iPhone的收入、出货量、平均单价在明后两年都将继续上扬。综上，我们预计AI在手机端侧的渗透以及iPhone的创新周期将为供应链带来高端项目的增长。同时，从产业沟通来看，存储成本上行对终端品牌厂商的影响更大，并不直接影响手机供应链厂商，更多是间接的。我们建议投资人关注受益于端侧AI和iPhone创新周期的标的，如蓝思科技、比亚迪电子和立讯精密等。手持影像、汽车电子、机器人等多品类消费电子助力成长以智能手机为代表的消费电子供应链具备前沿的技术布局、快速量产能力以及规模化成本等优势。因此，消费电子供应链可以更好切入到新兴的电子品类供应链，并且共享新兴行业的成长，涉及AI眼镜、全景相机、汽车电子等新兴应用，也涉及智能驾驶、机器人等未来领域，甚至是大小家电等传统领域。首先，今年运动相机、全景相机等需求大幅成长是光学行业供应链成长的重要亮点。根据Frost & Sullivan 数据，2023年全球全景相机市场规模达到50.3亿元，同比增长21.79%，2027年预计将达到78.5亿元。影石创新、大疆创新等都在今年推出新一代产品。例如，Insta360 X5可以提供AI拼接、智能剪辑等功能，降低创作门槛，而DJI Osmo 360则配备1英寸的大传感器。今年1-10月丘钛科技的其他摄像头模组累计出货量同比增长102%，且月度同比增速逐月上扬。这主要受益于其运动相机、全景相机客户的强劲需求。其次，消费电子供应链的汽车电子相关收入在过去两年大幅成长，预计明年仍旧维持强劲增长势头。近几年的新能源车技术发展较多来自于电子技术发展驱动下的电动化和智能化，因此消费电子供应链有较强的技术积累和规模优势。新能源车所需的摄像头、激光雷达、线束、智驾域控、座舱域控、智能悬架、显示屏、无线充电、车窗玻璃等都是消费电子供应链的优势领域。最后，具身智能等机器人新兴领域同样将为消费电子供应链贡献增量。新能源汽车：纯电和智驾将推动渗透率持续上行，出海加速贡献增量预计中国新能源车2026年销量将达1,769万辆，中期有望成为AI落地规模最大载体，长期或将成为具身智能技术基础回顾2025年，中国新能源汽车行业呈现高开低走的趋势，这与2024年市场逐渐走高的趋势大体相反。今年2月，中国新能源乘用车销量录得同比增长87%的高点，并在接下来的3个月保持40%上下的较高同比增速，但在今年6月至9月回落到25%左右。我们预计今年四季度销量同比增速将进一步下降至20%左右，即使12月可能因为购置税原因出现前置销量需求。2024年逐渐走高的基数是增速下滑的一个原因。同时，政府在今年提出的“反内卷”也对车企的促销起到了抑制作用，也一定程度压制了需求释放。根据中汽协，中国新能源乘用车渗透率在今年4月份达到51.6%，首次单月渗透率过半，成为重要分水岭。我们预计今年中国新能源乘用车的渗透率有望从年初的42.2%，攀升至年末的56%以上。尽管受到部分新能源车销量增长的压力，中国新能源车渗透率的发展并未超出我们预期，但是渗透率加速上扬的形态并未改变。在2025年，中国新能源乘用车综合促销幅度大于2024年。在今年政府提出“反内卷”之后，促销幅度仍然大于2024年。我们认为这主要得益于新能源车行业降本导致的车企让利于消费的策略有关。这也是2022年至2025年促销幅度逐年扩大的重要影响因素。但是，中国新能源车企的毛利率并没有因为更大的促销幅度而下行，反而因为降本和规模效应，部分车企毛利率上行。例如，零跑汽车的毛利率从去年四季度的13.3%，稳步提升至今年三季度的14.5%。小鹏汽车的毛利率从去年四季度的14.4%提升到今年三季度的20.1%。中国新能源车行业保持健康发展的态势。展望2026年中国新能源车行业，我们认为新能源车企的两个关键词是“守城”和“掠地”。当前，新能源车产品具有强烈的电子特性，尤其是在技术前沿的方面。科技电子在行业初期有几个特征：技术提升速度快，功能迭代速度快，用户体验提升也快。中国新能源车目前就处于这样的阶段，与智能手机发展初期类似。在这个阶段，行业玩家既有助力，也有压力。助力来自用户体验的快速提升在一定程度上给予老产品的用户更强的换新动力，为行业需求提供支撑。这与十年前的智能手机行业换机周期较短的情况类似。而压力在于行业玩家需要更快地跟进行业最新的技术，并且需要比拼效率，即要用更低的成本使用最新的技术，从而才能形成正向循环。中国新能源车行业正处于充分竞争、高饱和竞争的阶段。我们预计2026年中国新能源乘用车销量有望达到1,769万辆，同比增长12%，对应全年渗透率60.2%。2026年新能源乘用车的发展有三点值得注意。其一，中国新能源车渗透率仍然处于快速增长的趋势中，预计2026年将同比增长8.6个百分点。其二，相较于2025年的28%，我们预计2026年中国新能源车行业销量增速将下滑至12%。主要因为预计2026年中国乘用车市场大盘承压以及2025中国新能源车基数增长。其三，同样因为乘用车大盘承压，我们预计2026年中国新能源乘用年度销量的增量会下降，增量将从2024年和2025年300多万台下降到200万台左右。行业销量增速下滑、增量下降的情况下，新能源车企既要“守城”，通过快速的技术迭代保住原有的畅销车型从而守住市场份额，也要“掠地”，通过综合的降本措施来获取增量市场的增量。这样企业才能在明年的行业背景下取得自身Alpha的成长。从中长期的维度来看，新能源汽车产业非常好地承接了本轮AI商业化落地最优场景之一的智能驾驶。今年中国辅助驾驶，尤其是包含中高阶能力的辅助驾驶，渗透率快速上升。这为AI商业化落地闭环提供有利土壤。一段式端到端以及VLA等技术迭代正在将新能源车打造为优良的AI端侧载体，这又反过来助推新能源车需求增长。并且，乘用车端的L3级辅助驾驶以及L4级Robotaxi技术正在快速成熟，或将进一步打开行业天花板。进一步看，新能源车的制造能力以及智驾的算法能力有望迁移至具身智能和人形机器人的新兴产业中。尤其是AI大模型技术发展之后，在Scaling Law以及新能源车行业的规模成本摊薄的推动下，人形机器人的产业有望进入行业爆发时期。因此，我们对新能源车产业长期展望保持乐观。从估值来看，今年造车新势力大都在今年年初，即市场对于智驾热情较高时，取得了今年估值的高点。而与年初相比，今年到目前为止各家车企的估值变化存在差异。当前，蔚来、小鹏、理想、零跑的市销率估值分别为0.9x、1.4x、0.9x、0.7x，较年初变化+29%、+23%、-9%、-5%。中国新能源车行业细分需求波动，纯电车型和智驾渗透率上扬今年中国新能源乘用车市场有两个比较显著的特征。其一，中国的具备组合驾驶辅助系统乘用车市场渗透率大幅提升，尤其是大众市场车型的组合辅助驾驶渗透率提升。其二，中国新能源车纯电车型的同比增速以及市场占比超过插混车型。这两个特征也是今年中国新能源乘用车市场发展的重要推动力。中国组合驾驶辅助系统渗透率2025年持续加速上扬。这一趋势，将在2026年延续。今年年初在比亚迪的推动下，中国新能源车的组合驾驶辅助系统渗透率呈现快速上扬的态势。具备NOA功能（高速NOA+城市NOA）车型的渗透率从2024年年底的14.8%快速攀升至2025年9月的32.6%，加速上扬态势明显。进一步拆分来看，今年一季度，中国乘用车L2++及以上智能辅助驾驶渗透率在10万元以下车型价格段实现零的突破。在10万元至20万元的价格段渗透率加速斜率显著超过其他价格段，渗透率从2024年四季度的2.3%加速上扬至2025年三季度的28.0%。这主要得益于技术成本下降带来的技术普惠，从而推动大众市场车型的渗透率提升。而20万元以上价格段车型的渗透率则正快速向50%上下的需求临界点快速逼近。综合来看，中国车企都在快速跟进组合驾驶辅助的方案，既是为了应对供应端的竞争倒逼，也是为了满足C端用户侧的膨胀需求。中国乘用车标配NOA的渗透率仍将在2026年加速上扬。进一步看，AI等技术的快速进步将持续惠及智驾技术提升，同时VLA等技术将继续提升用户体验，从而再次提升中国新能源车的需求。中国纯电车型的强劲需求有望从2025年向2026年延续。今年3月到10月，中国新能源乘用车纯电车型的月度销量同比增速已经连续8个月超过插混车型。尤其是今年6月以来，插混车型的月度销量同比增速都维持在个位数，而纯电车型的增速都在30%以上。中国新能源乘用车纯电车型的占比从2024年12月的59.4%，一路攀升至今年10月的63.2%。我们认为纯电和插混车型需求的变化，一方面来自于过去几年市场对广大消费者的新能源车的教育和普及。这让用户了解、理解并且真正需要新能源车的优势，消费者对于纯电车型的需求进入“甜蜜期”。另一方面，过去几年中国也在快速铺设充电桩等基础设施，这也较好地解决新能源车初期消费者的一个购车痛点——对于补能的焦虑。今年的乐道L90、蔚来ES8、零跑的C10和B01以及小米YU7等纯电车型都有较好的销量表现。同时，理想、比亚迪的增程或插混的车型则在今年承受压力。这也在一定程度影响了部分车企在今年的销量表现。展望2026年，首先，纯电车型的需求增长趋势或将延续。我们预期更多车企会推出具备竞争力的纯电车型以捕捉该细分市场的需求。其次，增程的细分需求也有望在明年抬头。这主要来自于更多车型车企将推出的新增程车型以及存量车型的改款。综合来看，无论是纯电车型还是增程车型，其电池续航以及快充的体验都会在明年提升，换取需求端的增量。综合来看，今年新能源车两个用户侧的需求点——智驾和纯电——将在明年延续。已经布局这两个需求点的车企有望在明年取得更好的“守城”和“掠地”的表现。海外新能源车渗透率复苏抬头，中国新能源车企海外销量快速增长今年的海外新能源车市场，尤其是欧洲市场的表现，较2024年有所抬头。2024年欧洲新能源汽车销量同比下滑3%，表现非常疲软。但是，进入2025年，欧洲的新能源汽车销量不仅重回增长，更是基本保持了20%以上的增速，重回强劲增长的轨道。欧洲新能源车的渗透率今年也稳步提升，从年初1月的22.4%，稳步攀升到9月的29.1%。海外的新能源汽车销量的回暖增长给到中国车企更多的出口增长空间。今年以来，中国新能源乘用车出口销量表现也较2024年有大幅提升。根据乘联会，中国新能源乘用车出口销量在2024年达到121万辆，同比增长16%。进入2025年，中国新能源乘用车出口销量同比增速开始加速上扬，从今年一季度的36%，快速攀升至二季度、三季度的104%、110%。中国的新能源车在过去几年得到快速发展，配套产业链也得到了大规模的上车验证，并且具备了技术优势和规模成本领先优势。在全球新能源车的大趋势中，中国的新能源车及产业链具备了竞争优势，并逐步打开海外市场。这些积累在2025年开始收获成果。综合海外新能源市场需求以及中国整体的出口表现，中国的新能源车企在今年的出口销量也表现强劲。比亚迪今年前三季度新能源车海外销量累计接近70万辆，同比增速超100%，预计今年海外总销量达90万-100万辆。零跑汽车今年的海外销量也增长迅猛，前三季度累计出口37,772台，处于新势力出口销量第一的位置，预计今年海外总销量达5万-10万辆。小鹏汽车在今年前三个季度完成海外新能源车累计销量29,706辆，同比增长125%，市场扩张速度显著。展望2026年，中国新能源车企的海外新能源车销量将进一步增长。首先，欧洲地区的新能源车相关政策逐步演化，趋于稳定，具体实施的规则往清晰化方向发展。其次，中国新能源车及配套供应链在海外逐步完成相关认证，为未来销量增长打下良好基础。最后，从车企角度看，我们预计比亚迪明年海外销量有望在今年的基础上增长50%-60%。明年零跑汽车则在Stellantis的驱动中进一步扩张，海外销量达到10万-15万台区间。小鹏汽车明年的海外销量或将继续跑赢公司总销量增速。蔚来则会继续将其萤火虫等车型向海外推广。因此，我们对新能源车企明年在海外的销量表现保持乐观。智能驾驶：中国渗透率加速上扬，带动产业链爆发增长，AI推动智驾技术快速迭代中国智驾行业进入渗透率加速上扬红利期，激光雷达、智驾芯片、域控等放量成长智能驾驶技术和体验的快速提升是今年中国新能源车销量持续增长的重要推动力之一。中国组合驾驶辅助渗透率持续加速上扬，这是2025年的趋势，也将在2026年延续。今年年初，在比亚迪的推动下，中国新能源车的组合辅助驾驶渗透率呈现快速上扬的态势。具备NOA功能（高速NOA+城市NOA）车型渗透率从2024年年底的14.8%快速攀升至2025年9月的32.6%，加速上扬态势明显。与中国新能源车渗透率攀升速度相比，智驾渗透率攀升速度显著更快。中国新能源乘用车渗透率从2021年6月的15.3%攀升至2022年11月的35.8%用了18个月的时间，而中国NOA渗透率类似区间的爬升时间仅为9个月。一方面，新能源车依然面临比智驾系统更加复杂的多部件多模块多系统的整合，也面临更长供应链产能的爬坡。另一方面，智驾在新能源车这个相对成熟的体系中也具备了更好的发展条件。进一步拆分来看，中国乘用车L2++及以上智能辅助驾驶渗透率，在10万元以下车型价格段实现零的突破，并且在10万元至20万元的价格段，渗透率加速斜率显著超过其他价格段，渗透率从2024年四季度的2.3%加速上扬至2025年三季度的28.0%。这主要得益于技术成本下降带来的技术普惠，从而推动大众市场车型的渗透率提升。而20万元以上车型的渗透率则在快速向50%上下的需求临界点快速逼近。综合来看，中国车企都在快速跟进组合辅助驾驶的方案，既是为了应对供应端的竞争倒逼，也是为了满足C端用户侧的膨胀需求。中国乘用车标配NOA的渗透率仍将在2026年加速上扬。进一步看，AI等技术的快速进步将持续惠及智驾技术提升，VLA等技术将继续提升用户体验，从而再次提升中国新能源车以及智驾本身的需求。在新能源车的智驾产业链中，激光雷达、智驾芯片和智驾域控这三个产品/环节均会享受智驾渗透率加速上扬的行业红利。一方面，在AI的加持下，智驾的发展是算法、算力在快速迭代演进，从而提升前沿技术能力和用户体验的结果。另一方面，性价比技术方案推动基础的智驾向大众市场车型快速普及。中国组合辅助驾驶的规模仍然迅速扩大。根据亿欧智库的预测，今明两年中国组合辅助驾驶的市场规模有望达到955亿和1,455亿元。在国内，一方面高速NOA的性价比方案将继续普及，另一方面更多车企也将完善并对城区NOA的能力。从产业链链条来看，作为计算核心的智驾芯片和作为感知核心的激光雷达都将见证较大成长动力。而且，中国智驾厂商都在凭借其综合优势向海外车企或者Tier 1渗透。激光雷达：我们预计进入2026年，激光雷达将会保持较高的成长动能，延续今年的势头。主要驱动来自于：1）ATX、EMX等性价比方案持续向大众市场的车型渗透，增长强劲；2）单车搭载多颗补盲激光雷达的需求开始在乘用车上有所体现，这将是潜在的重要增量；3）L4级的Robotaxi、无人物流车、无人小巴的需求有望加速成长；4）割草机、扫地机等机器人需求持续放量。智驾芯片：智驾芯片是智驾系统的算力核心。我们认为高中低阶的智驾芯片都会在2026年看到成长。芯片技术迭代，例如英伟达的Thor-U、Orin-Y，以及地平线的J6P、J6M，高通的8797等芯片，或是实现了算力绝对性能的巨大提升，或是在同等成本下实现了算力性能大幅优化。从海外芯片方案来看，英伟达仍然占据市场主流，中国自主品牌的相应需求将推动其成长，而高通的方案则有望随着零跑的车型需求增长开始放量。从国内芯片方案来看，地平线机器人的J6系列则占据较为有利的卡位，预期其J6P系列将在高阶智驾能力上突破和量产，其J6E、J6M则在中阶放量扩张。智驾域控：智驾域控的需求与智驾芯片的需求大体呈线性成长关系，因此智驾域控的高中低阶也会随着对应智驾芯片的成长而成长。尤其是中阶具备高速NOA功能的智驾域控有望看到较大幅度的成长。智驾域控行业的竞争比较激烈。智驾域控的能力同样也是L3、L4的无人车的核心能力，并且在人形机器人领域呈现较强的技术共通性，可进一步迁移和拓展。因此，我们认为智驾域控行业在2026年高速成长的同时仍可拓展边界。智驾板块在过去两年快速发展，是大科技产业首推行业之一，尤其是激光雷达、智驾芯片等行业。AI推动智驾技术飞轮迭代，或将向机器人领域演变从当前的阶段来看，AI驱动下的智驾技术具备成为人形机器人或者具身智能行业的技术基础。智能驾驶所需要的感知能力和计算能力也正是人形机器人具备生产力工具的能力基础。无论是算力端的智驾芯片，还是算法端的智驾算法，都具备较强的可以迁移性。同时，在智驾行业快速普及，实现大规模量产的情况下，人形机器人初期所面临的较高成本的问题也会得到较大程度的缓解。这为人形机器人行业的爆发或者拐点做了铺垫。特斯拉的人形机器人Optimus已经迭代多个版本。公司预期其人形机器人将在2026年产能规划则达到5-10万台，2027年产能达1000万台。在今年11月，小鹏在其科技日上发布高度拟人化的全新一代机器人IRON，搭载了公司自研的第二代VLA技术。公司预计IRON将在2026年量产，并在其工厂里开始使用。小鹏还宣布将向开发者开放IRON的SDK，以共建应用生态。智驾的产业链，包括激光雷达、智驾芯片、智驾域控等，都在快速向机器人行业切入，或者做研发布局。根据中商产业研究院的预测，中国具身智能市场规模在2025年和2026年将达到人民币5,229亿和5,845亿元。我们对智驾产业链能够共享人形机器人行业的潜在成长机会保持乐观。以上内容节选自浦银国际证券于2025年11月28日发布的研究报告《科技行业2026年展望：AI算法迭代扩容算力底座，生态繁荣重塑增长边界》，欲览报告详情，请点击下方阅读原文。沈岱 （首席科技分析师）tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435赵丹 （首席科技分析师）dan_zhao@spdbi.com(852) 2808 6436杨子超，CFA（科技分析师）charles_yang@spdbi.com(852) 2808 6409黄佳琦（科技分析师）sia_huang@spdbi.com(852) 2809 03551","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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