华住集团的确定性：从周期复苏到价值重估

华尔街见闻11-21

当酒店行业仍处于周期磨底的阶段，华住集团交出的三季度答卷，却让市场开始重新审视其内在价值。驱动华住增长的，已不仅是行业的周期性反弹，更是一种在酒店业供给侧改革中持续放大龙头优势的确定性力量——短期看经营韧性、中期看供给侧改革红利、长期看生态价值，华住的投资的投资逻辑正迎来系统性重估。财报显示，三季度华住酒店营业额突破306亿元，同比增长17.5%；经调整EBITDA达25亿元，同比增幅达18.9%...

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行业企稳：周期探底回升，龙头引领复苏酒店行业的周期性，根植于供给与需求在节奏上的天然错配。当需求随经济波动时，供给却因投资建设周期姗姗来迟，导致市场在“供给过剩”与“供给不足”间循环往复。经历特殊阶段的市场出清后，行业供给大幅提升。2024年，全国规模以上酒店总量净增近3万家，创五年新高。供给的集中释放加剧了价格竞争，STR数据显示，全年行业RevPAR同比下滑约5%。然而，企稳信号已初步显现：三季度供给增速放缓，且据STR等机构监测显示，三季度以来行业RevPAR明显改善，出租率维持相对稳定的同时，ADR在低基数效应下企稳回升。这一趋势也为头部企业的估值修复提供了参考时点。国泰海通对历史酒店周期的复盘指出，行业估值修复通常始于入住率降幅收窄，继而由负转正，带动房价（ADR）增速转正，行业进入“量价齐升”阶段，业绩弹性释放，估值随之加速提升。作为行业龙头，华住已构建起显著的规模效应，在行业周期转向时，公司有望凭借更优的成本控制与运营效率，展现出更强的RevPAR恢复弹性与运营杠杆效益，从而在利润回升过程中实现超额收益。估值层面，参考国泰君安等研究，酒店龙头在周期底部的PE区间通常为18–25倍，而在繁荣期可升至25–40倍。从常用的估值指标EV/EBITDA来看（EV/EBITDA倍数越低，说明市场对公司的估值越保守），当前华住的EV/EBITDA处于合理偏低水平，随着盈利预期上修，其估值修复空间依然可观。02 供给侧改革：连锁化空间广阔 龙头优势持续强化需要厘清的一个关键现实是，中国酒店行业当前的核心矛盾，并非供给总量过剩，而是高品质、高效率的“有效供给”不足。截至2024年末，中国酒店总数突破37万家，客房规模超1850万间，酒店数及客房数均高于美国等发达市场，但结构性差异显著：40间客房以上的规模酒店占比远低于发达市场。此外，连锁化率虽已突破40%，但相较美国等发达国家超过70%的水平仍有较大差距。区域分化同样显著：一线城市连锁化率已超60%，而三线以下城市渗透率仍不足20%，为行业整合留下广阔空间。参考美国这一成熟市场，其市场酒店总量于2000年即已见顶，但连锁化率在经历2001年与2008年两次危机后仍持续攀升至70%以上。这证明，即便总量饱和，连锁化率的提升仍是长期趋势。二战后，美国经济与交通基建的催化使得旅行从精英消费走向大众消费，酒店业快速发展，连锁酒店凭借品牌信誉与预定网络，成为商旅和休闲旅客的首选——在陌生地点也能保证品质、价格透明的住宿体验。同时，对加盟者而言，借助成熟的品牌和客源系统，极大地降低了新酒店的投资风险与高昂的自主获客成本，提高了投资回报率的确定性，也吸引大量资本方的加盟。两次危机后连锁化率的攀升恰恰反映了资本与市场的淘汰机制。美国酒店业经历了多个完整的周期。2000年互联网泡沫、2008年金融危机，在每一次经济危机或行业衰退中，大量资金链脆弱、经营效率低下的单体酒店都会成批倒闭或被收购。相反，现金流充沛、品牌力强大的连锁集团，反而能在危机中以较低成本收购优质资产或整合其他品牌，进一步提升了市场集中度。每一次危机都成为了连锁化率跃升的催化剂。反观当前中国酒店市场，正处于周期性出清与结构性调整阶段。大量单体酒店受限于非标准化运营与薄弱供应链，难以匹配持续升级与多样化的消费需求，面临周期性汰换。另一方面，宏观环境也为投资布局开启了有利窗口，国泰海通研报数据显示，目前酒店每间可售房收入已恢复至2019年同期的约90%，而成本与租金较2019年下降约18%，租售比显著优化。换言之，当前中国酒店业，随着酒店业供给侧改革的持续深入，单体酒店加速整合、龙头扩张带动行业整体连锁化率不断提升仍是确定的趋势。与此同时，新一轮竞争也在动态演进。中金研报数据显示，2019至2024年间，行业CR3（行业前三大企业市场份额之和）集中度从37%提升至40%，相较于其他头部企业的市占率基本持平或略有下滑，华住则逆势提升5个百分点。相关研究还指出，受供给周期影响，龙头酒店集团旗下在营及翻新的6-10年酒店占比普遍提升，需重点关注“翻牌”带来的品牌格局演变。酒店管理集团的长期价值分化，最终取决其能否赢得两大关键“投票”：消费者的选择与加盟商的信任。截至今年三季度，“华住会”会员数量已突破3亿，同比增长17.3%；会员预订间夜量同比提升19.7%，显示出显著的用户粘性与复购特征。在行业普遍面临价格压力的背景下，华住仍能维持较强的中央预订系统引流能力，本身即印证了其在产品、运营与用户权益方面的综合竞争力。庞大的华住会会员体系和高势能品牌矩阵，是华住吸引存量酒店“翻牌”加盟、提升单店收入的核心武器。其高度自有的会员体系与品牌流量，有效帮助门店降低了对第三方OTA平台的依赖，避免收入分成与竞价干扰，为加盟商优化利润结构创造了更为有利的条件。同时，覆盖全价格带的多品牌矩阵进一步增强了运营的稳健性。面对酒店行业的强区域性竞争，华住通过区域内品牌梯度布局，致力于实现差异化协同，并借助新店、旗舰店等标杆项目的价格引领策略，实现梯度定价，最大化保障加盟商利益。在支持体系方面，华住提供从选址、营建到运营的全链路支持，通过供应链整合、模组化建设与标准化运营，持续为加盟商降本增效，保障投资回报。这一以加盟商成功为核心的可复制商业模式，使其能够充分承接供给侧改革所带来的市场红利。基于上述优势，华住在未来三至五年的发展路径具备高度的确定性与可预见性。03 长期价值：从规模领先到平台生态的成长性规模是全球竞争的入场券，但并非终局。在凭借百万间客房跻身全球第四后，华住的核心命题已从“如何做大”转向“如何做强”，实现从“规模领先”到“价值领先”跨越。在新的竞争阶段，酒店企业不仅需要提供便捷与标准化服务，更需在规模基础上强化品质输出，持续夯实品牌认知护城河。这一过程中，品牌力与会员体系的战略价值日益凸显。中国市场的多元结构与庞大容量，为本土酒店品牌的培育和升级提供了独特机遇。华住旗下汉庭、全季等代表性品牌在国民型及中端领域的成功，印证了品牌化在庞大市场中的巨大潜力。值得注意的是，汉庭和全季分别位列全球规模top1及top4的酒店品牌，打破了长期以来由国际品牌主导的行业格局。如今，拥有30+品牌矩阵，覆盖多个细分市场的华住，在近期发布中高端全新品牌“全季大观”，以世界级水准诠释东方美学，构建出含蓄、内敛且富有雅蕴的东方审美体系，致力于实现从简单的住宿功能到生活方式体验的价值跃迁。“全季大观”的发布既顺应了时代的需求，也反映出华住在中高端市场的战略决心。华住集团CEO金辉在财报电话会上表示，在当今文化自信的背景下，中国市场以及华住都需要一个能充分彰显东方文化，东方服务的中高端品牌，同时，推出全季大观更显示华住在中高端市场发展的决心。华住希望通过若干品牌在中国的中高端成为行业的领导者。华住向中高端的发力，契合了酒店行业在迈向成熟阶段的普遍发展路径。参考美国市场，经济危机后伴随美国连锁化率持续攀升的，是中高端市场的持续扩容，至2022年，美国中端与高端酒店销售额合计占比近八成，显示出中高端市场在成熟周期中的结构性机会。与此同时，华住亦在持续强化其会员体系与平台生态的构建。据Skift统计，2024年“华住会”以2.88亿注册会员位列全球酒店会员规模首位，并以每间客房对应243位会员的数量高居会员忠诚度榜首。而据2025年三季度财报最新披露，华住会会员总数已突破3亿，会员预定的间夜量同比增长19.7%，数量超过6,600万间夜，占比达到74%，体现出强有力的会员粘性与复购能力。近期与中国银行、中国银联达成“金融+住宿+生活”生态合作，结合此前与滴滴、吉祥航空等企业的跨界联动，均为华住将会员权益拓展至更广泛消费场景的积极尝试，逐步构建覆盖多领域的会员价值生态。国际头部酒店集团万豪的演进路径为此提供了参照。其在完成对喜达屋的收购后，迅速推动会员体系整合，并通过与金融、消费等高频场景的链接，将传统会员系统升级为覆盖多场景的生活方式平台，有效提升了用户粘性与平台价值。华住目前所推进的品牌升级与生态拓展，在一定程度上与国际酒店集团的价值成长路径相契合。其在规模优势基础上，通过品牌矩阵深化与会员平台构建所展现出的成长潜力，值得市场持续关注。04 结语：短中长期视角下的价值演绎综合来看，华住的价值成长路径已清晰呈现为三个环环相扣的阶段：短期维度，华住凭借卓越的运营效率与品牌溢价，在行业底部展现出强大的经营α。高达80%以上的入住率与企稳回升的房价，验证了其穿越周期的能力，这为估值构筑了坚实底部。中期视角，酒店业供给结构优化的窗口期已经打开。华住依托全链路赋能体系与成熟的加盟模式，在低线市场与存量改造中占据先机，“加盟-盈利-再加盟”的增长飞轮有望持续加速。长期展望，华住正沿着“规模-品质-生态”的路径持续进化。从中高端品牌突破到会员体系生态化，公司正在构建超越传统酒店业务的估值框架。华住在品牌与生态层面的前瞻性布局，正使其长期价值的确定性愈发清晰，其成长路径值得市场持续期待。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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