25.11.24 大摩周一宏观（通缩、消费、房地产、AI）

思维沙箱11-24

中国宏观：打破通缩+楼市“三招”+社保与消费中国过去一年“表现不错”的三大事件Robin回顾：他们在上一届亚太峰会提出“中国醒了”，背后是三件事：政策端：2024年9月24日“政策转向”，核心是打破通缩、启动刺激。企业端：2025年初所谓的_deeptech时刻_，全球投资者重新认可中国的技术创新和企业家精神。外部环境端：2025年4–5月以来，中美博弈达到相对“势均力敌”的平衡，中国在产业竞赛中...

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CAPEX：2025年约4000亿美元、2026年6000亿美元，累计规划投资可达9万亿美元级别。头部公司之间出现交叉持股、交叉交易，在信贷与债券市场融资成本提升，引发市场对“泡沫与金融风险”的担忧。OpenAI等公司给出了非常激进的收入指引（例如2030年营收2000亿美元级），很多分析师认为兑现难度很大。讨论结论：短期局部领域确实可能“过度投资”；但回顾历史（如90年代互联网与光纤投资潮），即便出现价格崩塌，也给后续技术革命和生产率提升打下了基础；从宏观层面看，这类科技泡沫对实体经济仍是利大于弊。中国AI：成本优势+轻量路径，泡沫风险低中国大厂两年内在AI上的投资额约为美国的1/10左右。中国在三大要素上具备成本优势：基础设施：电力、机房等相对过剩且成本低；人才：AI相关人才数量多且成本低于美国；数据：超级App和海量场景数据，使得数据获取和应用更便宜。路径差异：美国：追求AGI的重资产、高风险路线；中国：更重视产业生态、应用普及的轻量化路线。结论：即便美国AI部分领域出现泡沫，对中国AI投资的冲击也较有限；中国AI整体更多是机会而非系统性风险。美股&中国股市：估值、盈利与配置建议美股：不靠“更大AI故事”，而是“盈利普惠”Laura的重要观点：近期美股大幅震荡的直接原因：市场原本预期12月降息，但因美国政府停摆等导致数据缺失，美联储无法为降息提供数据支撑，大摩已把降息节奏调整为取消12月降息，改为明年1、4、6月各一次。叠加算法交易与散户比例上升，加剧波动。对美股中期仍然乐观的逻辑并不是“更乐观的AI”，而是：大尔美法案等推动资本开支向中小企业普惠；通过对标普500成分股调查，企业已经切实感受到AI带来的成本下降与盈利改善；三季度约60%的公司盈利“符合或超预期”，盈利增长具有广泛性。估值与目标：当前标普500市盈率约23倍；大摩目标：未来12个月上看7800点，同时假设市盈率不再扩张，反而回落到22倍左右，上涨主要靠盈利增长（预计17%）。配置倾向：从大盘股→中小盘股；行业上**双重上调可选消费（consumerdiscretionary）**至超配；认为与2000年互联网泡沫相比，剔除盈利因素，目前估值仅是当时的一小部分，且自由现金流收益率更高。中国股市：估值便宜、盈利预期“宁谨勿激进”估值：A股&民生中国指数当前约13倍以下PE，在全球中偏低。与全球联动：虽为风险资产的一部分，但与全球股市的联动度相对最低，遇到外部大波动时还有A股市场本身作为缓冲。盈利预期：主要担心电商价格战并不会快速结束，盈利修复斜率低于市场乐观预期。市场普遍预期明年盈利增长约15%；大摩自家预测仅6–7%，明显更保守：策略结论：中长期科技龙头（盈利确定性高、现金流好）；搭配高股息/红利股（如保险、部分高股息港股）。认为2026年是“中国巩固胜利成果的一年”，不会特别激进，但也不认为会出现大幅回调，倾向温和上涨+波动的行情。配置建议：金融板块：风险在“有序消化”，银行+保险各有角色Richard的核心判断：房地产相关金融风险：总体“可控”按揭贷款：不良形成率稳定，按揭LTV约40%，资本金缓冲充足；按揭为“个人无限连带责任”，违约率本来就极低，只要收入保持正增长（官方3–5%左右）即可覆盖。消费贷、小微信贷：过去几年投放较快，目前不良率约3%，有波动但“可承受”；法院法拍房数据存在大量重复统计，并不代表银行系统性抛售。开发贷：70–80%的问题开发贷已在过去四五年中暴露并计提，剩余压力约20%，银行每年消化约4万亿不良，足以逐步“啃完最后这块骨头”。贷款增速与利率环境贷款整体增速已回落至6%左右，结构更均衡（按揭、基建、制造、小微），监管不再强调“硬推”高风险领域。随着未来几年走出通缩，监管也支持银行提高长期贷款利率以覆盖风险，利差有机会改善。投资建议保险：居民储蓄率高、人均金融资产仍远低于美国；家庭金融资产过去10年平均增速10%以上；预计保费增速10–15%，若权益市场进入“慢牛”，投资收益更好；视为“妥妥的成长股”：当前估值仅8–9倍PE，认为提升到“双位数PE”很合理。银行：优势在于稳定分红+估值修复；“十五五”开局将带动合理信贷扩张，利润有望“低基数反弹”；在全球动荡环境下，是较好的“高股息、防御+反弹”组合。互联网与AI股票：重点看腾讯与阿里Gary从美股AI争论回到中概互联网AI投资：美国：焦点在个别公司（如OpenAI），不是整体AI毁灭性泡沫AI基础设施投资规模巨大（OpenAI总投资规划约1.4万亿美元），为满足这些投资，给出了极其激进的2030年营收目标；同时出现客户从OpenAI向谷歌迁移的迹象，说明竞争格局在变，不确定性加大。中国互联网AI：仍在探索期，竞争不“烧疯钱”总体Capex是美国的1/8–1/10；目前还看不到特别激烈的“烧钱攻城略地”，更多在摸索大模型+语音+应用场景的落地。重点公司观点腾讯：之后将重点推进微信内AI应用与“元宝”等产品。今年Capex偏低，是因为在从美系芯片向国产芯片切换，期间大量使用租用算力，导致成本结构偏OPEX；预计切换期约7个月，之后国产芯片采购恢复，Capex重新上升、租用算力支出下降，结构更健康；公司自信即将推出重大升级版大模型，短期内有望成为AI能力的“飞跃点”，阿里：市场担心外卖和AI投资压缩利润，股价已有明显调整；团队认为语音相关收入增长将高于其32%的预测（买方普遍看35%+），预期管理层会在业绩会上对未来AI及Capex给出更积极指引，因此在财报前就建议“积极买入”。总结：有管控的放缓、漫长去地产杠杆、审慎乐观拥抱AI与股市会议最后的综合结论可以概括为：宏观层面中国目前处于“有管控的放缓”和“走出通缩的探索期”，未来1.5–2年是攻坚战：社保改革+地产政策（包括按揭贴息）逐步落地，有望到2027年前后真正摆脱通缩阴影。地产数据看上去仍“惊悚”，但在持续被政策托底；真正企稳（尤其是一二线）要到2027年，期间会有政策脉冲，但大趋势是“长周期下行+慢去化”。金融房地产相关风险在有序消化，并未演变为系统性金融危机；银行、保险在居民资产配置变化和利率环境企稳下仍有较好投资价值。股市对美股：不担心极端崩盘，更看重盈利普惠扩散，中小盘和可选消费值得配置；对中股：估值便宜、联动度低，整体持“谨慎但有底气的乐观”，科技+红利是核心组合。AI美国：投资极大，局部可能有泡沫，但对经济长期积极；中国：投资相对克制、成本优势明显，AI前景积极，重点看好腾讯、阿里等龙头。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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