交易情绪“中性”震荡

摘要

• 本期微观交易温度计读数回落至50%

本期交易热度类指标分位值多回落，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别下降12、3个百分点，全市场换手率分位值回落12个百分点、机构杠杆分位值下降6个百分点，仅TL/T多空比分位值回升27个百分点。上市公司理财买入量、股债比价分位值回落幅度也较大，分别为35、29个百分点。除此外，仅基金分歧度、基金-农商买入量、政策利差、商品比价等少数指标分位值不同程度回升。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、基金超长债买入量。

• 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35%

20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为至7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量上升至8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场化换手率、上市公司理财买入量均由中性区间回落至偏冷区间，基金-农商买入量则由偏冷区间升至中性区间。

• 交易热度类指标多回落

①交易热度中，1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆、30/10Y国债换手率分位值分别下降12、12、6、3个百分点，仅TL/T多空比分位值上升27个百分点，交易热度分位均值回落1个百分点。②机构行为类指标中，基金-农商买入量、基金分歧度、分位值回升20、14个百分点，上市公司理财买入量分位值下降35个百分点。机构行为分位均值基本持平前期。③市场利差回升1个百分点、政策利差分位值上升5个百分点，利差分位均值上升3个百分点。④股债比价分位值大幅回落29个百分点，商品比价分位值上升6个百分点，比价分位均值回落6个百分点。

• 全市场换手率降至偏冷区间

本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为67%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至17%。其中全市场换手率分位值下降12个百分点，由中性区间降至偏冷区间；其余指标分位值也多回落，仅TL/T多空比分位值回升27个百分点至67%，仍位于中性区间。

• 上市公司理财买入量分位值明显回落

本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为38%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为38%。其中基金-农商买入量分位值回升20个百分点至57%、由偏冷区间升至中性区间。

• 政策利差分位值上升5个百分点

本期因此政策利差小幅回落1bp至3bp，对应分位值回升5个百分点至46%，仍然位于中性区间。信用利差收窄1bp至49bp，农发国开利差依然持平于0bp，IRS-SHIBOR 3M利差也持平于2bp，三者利差均值依然持平于17bp，其分位值小幅上升1个百分点至62%，依然位于中性区间。

• 股债比价分位值大幅下降

本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。本期股债比价分位值大幅回落29个百分点至0%，商品比价分位值回升6个百分点，不动产、消费品比价分位值持平前期。

风险提示：模型适用性风险，模型估算误差。

正文

【本期微观交易温度计读数回落至50%】

“国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅回落2个百分点至50%。本期交易热度类指标分位值多回落，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别下降12、3个百分点，全市场换手率分位值回落12个百分点、机构杠杆分位值下降6个百分点，仅TL/T多空比分位值回升27个百分点。上市公司理财买入量、股债比价分位值回落幅度也较大，分别为35、29个百分点。除此外，仅基金分歧度、基金-农商买入量、政策利差、商品比价等少数指标分位值不同程度回升。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、基金超长债买入量。

【本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35%】

本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为至7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量上升至8个（占比40%）。其中指标所处区间发生变化的是，全市场化换手率、上市公司理财买入量均由中性区间回落至偏冷区间，基金-农商买入量则由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同）

交易热度类指标多回落。①交易热度中，1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆、30/10Y国债换手率分位值分别下降12、12、6、3个百分点，仅TL/T多空比分位值上升27个百分点，交易热度分位均值回落1个百分点。②机构行为类指标中，基金-农商买入量、基金分歧度、分位值回升20、14个百分点，上市公司理财买入量分位值下降35个百分点。机构行为分位均值基本持平前期。③市场利差回升1个百分点、政策利差分位值上升5个百分点，利差分位均值上升3个百分点。④股债比价分位值大幅回落29个百分点，商品比价分位值上升6个百分点，比价分位均值回落6个百分点。

1、全市场换手率降至偏冷区间

本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为67%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至17%。其中全市场换手率分位值下降12个百分点，由中性区间降至偏冷区间；其余指标分位值也多回落，仅TL/T多空比分位值回升27个百分点至67%，仍位于中性区间。具体地：

①30/10Y国债换手率（过热）：本期30年国债换手率继续回落，但是10年期国债换手率转为持平前期，因此30/10Y国债换手率转为下降0.8至2.72，对应过去一年分位值小幅回落3个百分点至96%。

②1/10Y国债换手率（过热）：本期1年期国债换手率也有所降低，1/10Y国债换手率转为回落0.5至0.42，对应过去一年分位值下降12个百分点至86%。

③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比上升0.3至0.99，过去一年分位值大幅上升27个百分点至67%，依然位于中性区间。

④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手继续回落0.4个百分点至18.27%，过去一年分位值下降12个百分点至36%，由中性区间降至偏冷区间。

⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续回落0.2个百分点至88.36%，过去一年分位值个下降6百分点至86%。

⑥长期国债成交占比（过热）：2025年10月长期国债成交占比较上期回落4个百分点至70.8%，过去一年分位值明显下降27个百分点至73%。

2、上市公司理财买入量分位值明显回落

本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为38%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为38%。其中基金-农商买入量分位值回升20个百分点至57%、由偏冷区间升至中性区间。具体地：

①基金久期（过热）：本期基金久期中位值持平于3.0，过去一年分位值回落2个百分点至88%。

②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅回落至0.56，过去一年分位值读数上升14个百分点至33%。

③债基止盈压力（过热）：2025年10月债市总体震荡，不过月末收益率明显下行，因此10月债基止盈压力教9月明显上升至54%，对应过去一年分位值小幅上升36个百分点至73%，由偏冷区间升至过热区间。

④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位小幅回落2个百分点至44%。

⑤配置盘力度（偏冷）：本期配置盘力度均值依然持平于0.04%，对应过去一年分位值小幅上升2个百分点至20%。

⑥上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量继续下降至429亿，过去一年分位值读数下降35个百分点至18%。

3、政策利差分位值上升5个百分点

本期因此政策利差小幅回落1bp至3bp，对应分位值回升5个百分点至46%，仍然位于中性区间。信用利差收窄1bp至49bp，农发国开利差依然持平于0bp，IRS-SHIBOR 3M利差也持平于2bp，三者利差均值依然持平于17bp，其分位值小幅上升1个百分点至62%，依然位于中性区间。具体地：

①市场利差（中性）：信用利差收窄1bp至49bp，农发国开利差依然持平于0bp，IRS-SHIBOR 3M利差也持平于2bp，三者利差均值依然持平于17bp，其分位值小幅上升1个百分点至62%，依然位于中性区间。

②政策利差（中性）：本期因此政策利差小幅回落1bp至3bp，对应分位值回升5个百分点至46%，仍然位于中性区间。

4、股债比价分位值大幅下降

本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。本期股债比价分位值大幅回落29个百分点至0%，商品比价分位值回升6个百分点，不动产、消费品比价分位值持平前期。具体地：

①股债比价（偏冷）：本期股市转为下跌，股债比价较前期下降22个百分点至-2.8%，过去一年分位值转为回落29个百分点至0%。

②商品比价（偏冷）：本期商品比价继续上升9个百分点至-42.1%，对应过去一年分位值也回升6个百分点至20%。

③不动产比价（偏冷）：本期不动产比价回落4个百分点-77.5%，过去一年分位值读数也持平于10%。

④消费品比价（偏冷）：11月9日统计局公布10月通胀数据，耐用消费品环比价格小幅回升至-0.3%，对应分位值依然为0%；10月末10Y国债收益率分位值较9月变动也不大，消费品比价依然为-81.4%、过去一年分位值也依然位于0%，仍在偏冷区间。

风险提示

模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。

模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。

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报告信息

证券研究报告：《交易情绪“中性”震荡》

对外发布时间：2025年11月23日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：尹睿哲

SAC执业编号：S1130525030009

邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn

证券分析师：魏雪

SAC执业编号：S1130525030011

邮箱：wei_xue＠gjzq.com.cn