英伟达、AMD寡淡？博通霸气接棒AI扛旗手

海豚投研09-09

博通 (AVGO.O)北京时间9月5日凌晨，美股盘后发布2025财年第三季度财报（截至2025年7月）：1.整体业绩：博通 (AVGO.O)本季度实现159.5亿美元，同比增长22%，符合市场预期（158.6亿美元），同比增长主要来自于AI业务和VMware整合调价的带动。公司本季度毛利率67.1%，而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为76.8%，环比有所下滑，主要是因为...

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(AVGO.O)本季度实现159.5亿美元，同比增长22%，符合市场预期（158.6亿美元），同比增长主要来自于AI业务和VMware整合调价的带动。公司本季度毛利率67.1%，而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为76.8%，环比有所下滑，主要是因为定制ASIC业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。2.半导体业务：本季度实现91.7亿美元，环比增长7.6亿美元，其中AI业务贡献了主要增量。具体来看：①AI业务：52亿美元，环比增长8亿美元，市场预期（51亿美元）。公司当前AI收入仍来自于三大客户（谷歌、Meta和字节），季度增长主要来源于谷歌TPUv6量产增加的带动。在谷歌、Meta等大厂提升资本开支的影响下，AI业务增长将继续提速，公司预期下季度AI业务收入62亿美元，环增提升至10亿美元。②非AI业务：40亿美元，环比下滑1%。从各下游来看，本季度无线和工业等业务环比持平，而企业存储仍在下滑，非AI业务的整体表现仍相对低迷。3.基础设施软件：本季度实现67.9亿美元，环比增长1.9亿美元，主要受VMware并购整合及收费模式调整的带动（从永久许可证模式全面转向订阅模式）。软件业务未来仍将受益于VMware订阅模式的内生增长，但高增长的阶段已经告一段落。4.经营费用端：本季度核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）41.2亿美元，环比增加3.46亿美元，核心经营费用率在30%左右。公司在并购VMware后，致力于对经营费用端的压缩整合，而本季度再次提升，主要是受公司增加了股权激励等相关支出。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用为20.5亿美元，环比下滑1.5亿美元。5.VMware整合进展：海豚君引入了债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），经测算公司该指标在本季度进一步下降至2.3。随着该指标的持续下滑，本次收购VMware对公司债务端的影响已被逐步消化。６.博通业绩指引：2025财年第四季度预期收入174亿美元左右，市场预期（170亿美元），公司预期2025财年第四季度的调整后EBITDA利润率为67%。其中AI业务有望继续增长至62亿美元。海豚君整体观点：第四客户上船，指引重振ASIC信心。博通AVGO本季度表现基本符合预期。其中营收增长，主要来自于AI业务的贡献；毛利率方面，在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为76.8%，环比下滑1.2pct，受毛利率较低的ASIC业务占比提升带来的结构性影响。虽然核心经营费用有所增加，但主要来自于股权激励等相关费用。在不考虑该项支出的情况下，公司本季度核心经营费用环比减少1.5亿美元，依然维持着整合控费的节奏。公司本季度的债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至2.3，VMware的收购影响逐步被消化。从过往来看，公司的每次收购整合都是在该指标回落至2附近的时候，而该指标当前已经趋近于收购前的数值。在VMware被整合消化后，公司当前最主要的关注点落在了AI业务方面，尤其是定制ASIC的进展：ａ）核心云厂商资本开支：相比于GPU，博通的定制ASIC业务更加依赖于核心云厂商的采购，当前公司相关收入仍主要来自于谷歌和Meta。随着二季度财报后，谷歌、Meta等公司陆续上调资本开支预期，博通股价也从280美元上涨至300美元。结合各家的情况，海豚君预期2025年四大核心云厂商的合计资本开支有望达到4000亿美元左右，同比增长将近60%。由于定制ASIC业务的主要客户都是云服务大厂，只要大厂资本开支继续维持着不错的增长表现，那么公司AI业务高增长的大逻辑就依然持续。ｂ）AI业务收入及指引：在多家大厂提升了资本开支预期后，公司股价已经有所抬升。而对于本次财报，市场关心的是公司AI收入及指引增长能否如期提速，这也能直接反映出公司自身的表现和竞争力。本季度公司实现52亿美元的AI 收入，是符合预期的。对于下季度AI收入，公司给出了 62亿美元的指引，环比增长10亿美元，略好于买方预期（60亿美元）。在下半年大厂提升资本开支的情况下，如果公司给出环比不增长的季度指引（如Marvell），肯定会让市场失望。而公司给出加速增长的指引，与大厂资本开支提升相呼应，也证明了博通在定制ASIC市场的能力。ｃ）定制ASIC客户及产品进展：当前AI ASIC芯片已经有3个公司（谷歌、Meta、字节）产品实现量产，是公司AI收入的主要来源。公司在本次财报后，又披露第4个客户的进展：已下达超100 亿美元AI相关订单，2026 财年三季度开始交付，也基于此，2026年AI收入会比上季度所隐含的指引大幅提高。在收入和下季度指引只是略微还不错的情况下，2026年指引拉高成为了绝对主角，和最大利好刺激，为AI业务在下个财年的增长增添了保障，也是公司产研能力的体现。关注后续其余3个“潜在客户”向“正式客户”转化的进度（指量产并实现收入）。如果进度超预期或有新增客户，有望进一步提升市场对公司AI业务的信心。综合（a+b+c）来看，博通AVGO的AI收入受益于核心云厂商资本开支上调的带动，公司在定制ASIC市场中的客户丰富度、客户粘性和业务韧性都明显强于Marvell。结合当前市值（1.4万亿美元），对应2026财年公司税后核心经营利润约为36倍PE左右（假定收入+24%，毛利率为68.2%，税率7.5%）。参考英伟达当前大约对应2027财年（类似于2026年）29倍左右的PE，相比而言，博通AVGO较高的估值中，体现出市场对公司定制ASIC业务的更高成长性和博通公司争取AI芯片市场份额的期待。从当前的数据中心市场AI芯片核心玩家来看，英伟达随着GB系列量产仍保持着绝对的地位，而博通AVGO凭借服务器大厂对定制ASIC等相关需求的提升，市场份额已经实现了对AMD的反超（9.6%vs6.0%），这也给定制ASIC市场带来了更多的想象空间。整体来看，博通本季度业绩还不错，其中AI收入实现了环比8亿美元的增长，并给出了下季度AI收入继续环增10亿美元的指引。随着大厂资本开支上调，博通AVGO股价曾上涨至300美元上方。在Marvell低迷指引对ASIC信心的影响下，股价再度回落至300美元下方。而公司本次AI收入增长提速的指引和第四个客户下订单的情况披露，将再一次重振了市场对公司的信心，公司股价也将站稳在300美元以上。博通当前较高的估值中，其中包含了市场对公司ASIC业务高增长和抢占AI芯片市场份额的期待。而本次财报，公司披露的第四客户的信息，市场也会开始畅想，是否会有更多的潜在客户会想第四个客户一样，转化为直接的下单客户。而如果是这种情况的话，那么市场对于公司之前指引的600-900亿的SAM（ Serviceable Available Market）会由之前的不信和踌躇，直接变化肯定、相信，甚至开始觉得这600-900的SAM是不是估小了。这种情绪带动下，博通还有希望继续往上冲。以下为详细分析一、博通主要业务情况博通此前的业绩增长主要来自于AI业务和VMware的收购并表，因而AI业务中的定制ASIC芯片和VMware的定价调整策略，是市场的最主要关注点。具体业务来看：1）半导体解决方案：主要受益于AI收入的增长，主要受益于谷歌、meta和字节跳动等客户对定制ASIC的需求。而其他非AI业务受下游需求影响较大，表现相对低迷。2）基础设施软件：VMware并表，软件收入占比提升至4成以上。公司对VMware的客户进行定价策略调整，涨价能带动收入提升，而这一影响已经明显弱化。二、整体业绩：表现达标，指引向好2.1收入端博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度实现营收159.5亿美元，同比增长22%，市场预期（158.7亿美元）。同比增长主要来自于AI业务和VMware整合调价的带动。环比层面，公司本季度收入环比增长9.5亿美元，其中AI业务贡献了8亿美元的增量，是最大增长来源；软件业务环比有所回升。2.2毛利端博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度实现毛利107亿美元，同比增长28%。其中博通在本季度的毛利率为67.1%，环比回落。而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为76.8%，环比下滑1.2pct，主要是因为定制ASIC业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。2.3经营费用博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度的经营费用为48.2亿美元，环比增加4.5亿美元，主要是因为公司本季度增加了股权激励。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）为20.5亿美元，环比减少1.5亿美元。在完成VMware并表后，公司致力于对经营费用的整合削减，其中主要缩减了销售及管理相关费用。2.4利润端博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度实现净利润41.4亿美元。相比于净利润，海豚君认为核心经营利润（=毛利润-研发费用-销售及管理费用）更能反应公司真实的经营情况。博通本季度实现核心经营利润81.3亿美元，环比增加2亿美元，主要来自于ASIC业务增长带动。2.5博通的EBITDA由于博通擅长外延并购，公司通常把调整后EBITDA%作为公司的经营面指标之一。而海豚君测算公司2025财年第三季度的调整后EBITDA%回升至67.1%，好于公司此前指引（66%）。进一步观察公司的偿债能力，公司本季度总负债/LTM Adjusted EBITDA的比值继续回落至 2.3。而随着业绩的增长，该比值继续下行，也意味着公司收购VMware的影响基本消化。随着该比值向2附近的位置靠拢，公司可能又将开始寻找新的并购机会。三、各业务具体情况：AI提速，信心坚挺博通BROADCOM (AVGO.O)的主要业务有半导体解决方案和基础设施软件两部分。随着公司对VMware收购并表的完成，公司基础设施软件业务的占比明显提升，当前软件业务收入占比达到了40%以上。而在两大类业务中具体包括，1）半导体解决方案：网络、无线、存储连接、宽带、工业及其他；2）基础设施软件：VMware、CA、Symantec、Brocade等。3.1半导体解决方案博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度的半导体解决方案实现营收91.7亿美元，同比增长26%。公司半导体业务本季度的增长主要来自于AI业务的带动，而非AI业务依然低迷。1）AI业务当前AI业务是公司的业绩重心，公司本季度的AI收入52亿美元，环比增长仅为8亿美元，环增再次提速。当前公司AI收入来自于三大客户（谷歌、Meta和字节），在谷歌、Meta等大厂陆续上调资本开支的影响下，公司AI收入增长将再次提速。公司预计下季度AI收入62亿美元，环增10亿美元。博通的ASIC业务当前有7个合作伙伴，其中3家（谷歌、Meta、字节）已经量产实现收入，本季度公司披露了第四个客户的进展：已下达超100亿美元AI相关订单，2026财年第三季度开始交付。这为AI业务在下个财年的增长增添了保障，也是公司产研能力的体现。对于AI业务中短期的表现，仍关注于当前三个客户的产品表现，尤其是谷歌TPUv6及v7产品的情况。v6量产增加，将是公司下季度AI业务增长的主要来源。而v7的单子，将是AI业务下个财年的基本增长点。中长期维度看，凭借丰富的客户度，博通的AI业务抗风险性更强。当前公司已经获得7个ASIC合作伙伴（谷歌、Meta、字节跳动、OpenAI、软银 /ARM以及其他两个新客户），关注于“潜在客户”转为“量产客户”的进展和新客户的情况，这将为AI业务带来更多的增长机会。2）非AI业务公司本季度非AI的半导体业务收入为39.7亿美元，环比下滑1%，整体表现依然是相当低迷的。公司的非AI业务主要包括：企业存储、宽带业务、无线业务和工业及其他。具体来看：企业网络业务本季度环比有所下滑，而无线通信业务、工业及其他本季度环比持平。3.2基础设施软件博通BROADCOM (AVGO.O)在2025财年第三季度的基础设施软件实现营收67.9亿美元，环比增长1.9亿美元。过去一年软件业务的增长，主要来自于VMware的并购整合。而本季度增长，主要来自于VMware的定价策略调整带来的内生增长。博通的软件业务主要分为VMware和CA&Symantec&Brocade等原软件业务两部分。由于公司的CA&Symantec&Brocade等原软件业务基本维持在20亿美元左右的季度收入，因而公司软件业务的主要看点是收购进来的VMware。VMware对公司业绩的影响，海豚君认为主要是两方面：“并购在财务上的消化进展”（前文已分析）和“永久许可证全面转向订阅模式”。而结合本季度软件业务的表现，海豚君预期VMware部分本季度实现收入约有47亿美元。而当前许可证用户转向订阅模式的比例，已经超过60%。随着订阅模式渗透率的提升，VMware和软件业务收入仍有望增长。当前超90%顶级客户已采购VCF，但“部署落地”需2年时间。而中小型客户（非 top10000）因相关限制，采用速度较慢。因而VMware也很难再有高增的表现。结合当前债务偿还指标下降至2.3，VMware的收购基本已经被公司消化，公司也不再单独披露VMware细分数据，AI业务是市场最关注的“焦点”。//免责声明及一般披露提示本报告仅作一般综合数据之用，旨在海豚投研及其关联机构之用户作一般阅览及数据参考，并未考虑接获本报告之任何人士之特定投资目标、投资产品偏好、风险承受能力、财务状况及特别需求投资者若基于此报告做出投资前，必须咨询独立专业顾问的意见。任何因使用或参考本报告提及内容或信息做出投资决策的人士，需自行承担风险。海豚投研毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任或损失。本报告所载信息及数据基于已公开的资料，仅作参考用途，海豚投研力求但不保证相关信息及数据的可靠性、准确性和完整性。本报告中所提及之信息或所表达之观点，在任何司法管辖权下的地方均不可被作为或被视作证券出售邀约或证券买卖之邀请，也不构成对有关证券或相关金融工具的建议、询价及推荐等。本报告所载资讯、工具及资料并非用作或拟作分派予在分派、刊发、提供或使用有关资讯、工具及资料抵触适用法例或规例之司法权区或导致海豚投研及／或其附属公司或联属公司须遵守该司法权区之任何注册或申领牌照规定的有关司法权区的公民或居民。本报告仅反映相关创作人员个人的观点、见解及分析方法，并不代表海豚投研及/或其关联机构的立场。本报告由海豚投研制作，版权仅为海豚投研所有。任何机构或个人未经海豚投研事先书面同意的情况下，均不得(i)以任何方式制作、拷贝、复制、翻版、转发等任何形式的复印件或复制品，及/或(ii)直接或间接再次分发或转交予其他非授权人士，海豚投研将保留一切相关权利。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"corporation","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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