食品饮料｜需求暂未改善，龙头彰显韧性

中信证券研究09-07

文｜盛夏顾训丁汤学章齐月江皓云赵康2025H1大众品终端需求仍未改善，板块整体出厂吨价同比继续下行。虽然需求偏弱，但是各细分板块的龙头均表现较强的经营韧性，弱势环境下实现逆势增长、份额提升。细分板块看：1）乳制品需求不振，但是原奶供需边际改善带来行业减值明显减少；2）禁酒令下餐饮供应链需求疲劳，但龙头业务保持增长和份额提升；3）零食行业Q2内部分化加剧，部分企业把握魔芋高景气，基本面表现...

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赵康2025H1大众品终端需求仍未改善，板块整体出厂吨价同比继续下行。虽然需求偏弱，但是各细分板块的龙头均表现较强的经营韧性，弱势环境下实现逆势增长、份额提升。细分板块看：1）乳制品需求不振，但是原奶供需边际改善带来行业减值明显减少；2）禁酒令下餐饮供应链需求疲劳，但龙头业务保持增长和份额提升；3）零食行业Q2内部分化加剧，部分企业把握魔芋高景气，基本面表现优异；4）饮料板块呈现结构性需求景气，部分公司保持良好增长；5）保健品增量需求集中在线上渠道，Q2企业经营环比略有改善。▍大众品回顾：需求暂未改善，龙头彰显韧性。2025Q1春节需求整体平淡，外加春节错峰不利效应下，大众品企业报表收入同比承压明显；2025Q2禁酒令影响以及居民消费力偏弱下，大众品需求依然弱势运行，不过大众品企业收入趋势环比Q2有所改善，主要受益于去年同期低基数以及今年Q1春节错峰不利影响导致Q1同比较弱。虽然大众品行业需求整体偏弱，但是可以看到头部大众品企业表现出相对更强的经营韧性，实现了份额稳中有升，业绩表现明显好于行业平均水平。▍乳制品：行业需求持续承压，原奶供需有所改善。2025H1乳制品终端需求同比继续下跌，其中低温液奶及乳饮需求好于常温白奶。由于2024Q2行业去库带来低基数，乳企液奶收入Q2跌幅环比Q1有所收窄。上半年原奶价格进一步下跌，乳企毛利率整体保持同比提升，行业竞争激烈背景下，头部乳企提升费用效率，期间费率有所回落。上半年原奶供给过剩有所改善，乳企与原奶过剩相关的减值明显收窄，不过牧业相关损失依然对乳企利润造成较多负面影响。展望H2，预计终端需求低位运行，原奶供需有望持续改善，带来板块盈利改善。▍餐饮供应链：业绩持续承压，静待餐饮景气改善。餐饮供应链板块与下游餐饮业景气度高度相关，25H1在需求疲弱的背景下，餐饮供应链板块整体表现偏弱。在此背景下，餐供行业一些结构性看点，一是龙头企业维持韧性，份额持续提升，二是龙头企业启动并购在外部寻求增量，三是头部企业开启山姆、量贩等新兴渠道布局且进展顺利，四是部分企业海外业务出现新进展。从盈利端看，调味品、轻餐饮连锁板块成本具备红利，速冻食品板块成本普遍具备一定压力，且受制于市场竞争加剧，各家企业费用和折扣或多或少有所提升，导致2025H1多数餐供企业盈利能力同比回落。展望后续，短期看我们预计下游景气度仍然存在压力，期待餐饮景气改善带动板块回暖。▍休闲零食：板块内部开始分化，魔芋景气依旧。渠道端看，2025H1传统渠道流量继续下滑，电商渠道红利减退，但是量贩零食渠道以及会员超市渠道流量红利延续；品类端看，上半年除了魔芋景气较好之外，其他品类景气度相对一般。零食板块从此前整体保持成长到今年上半年已出现明显分化，部分企业牢牢把握魔芋品类红利，上半年实现成长，其他零食公司增长出现收入增长放缓或者下滑。上半年行业竞争激烈、部分原料成本上涨，零食板块盈利能力同比承压。展望H2，行业分化持续。▍软饮料：企业表现分化，关注龙头竞争与博弈。2025H1，饮料行业全渠道增速为4.7%（尼尔森），需求稳健增长，并呈现出健康化/功能化/性价比的消费趋势。由于行业需求稳健、成本回落，行业竞争加剧，企业普遍加大了营销促销费用投放，在消费者活动、冰柜投放、渠道搭赠方面展开激烈的角逐。2025H1，上市公司收入业绩表现主要取决于所在赛道的景气度及市占率表现。展望2025H2，饮料行业需求预计受到外卖补贴影响，成本红利依然延续，预计行业竞争仍然激烈。▍其他：保健品。由于2024Q2基数偏低，同时保健品企业积布局线上抖音渠道或者积极开拓新锐客户代工订单，保健品板块2025Q2收入和利润环比Q1改善明显。▍风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。▍投资策略：短期大众品终端需求依然偏弱，预计板块系统性beta行情较难出现，机会仍然集中在结构性子品类景气（功能饮料、茶饮、魔芋、量贩零食店等）、供给侧有改善（牧业）或者个股自身逻辑等。1）零食板块，山姆渠道新品催化不断、中式零食需求高景气，零食板块未来2~3年存在持续不断的结构成长机会；2）饮料板块，功能饮料、茶饮等细分赛道景气好，关注竞争边际变化；3）乳制品板块，低温需求持续渗透，原奶持续去化，看好明年原奶供需拐点有望到来。4）其他板块。本文节选自中信证券研究部已于2025年9月6日发布的《食品饮料行业大众品2025年中报总结—需求暂未改善，龙头彰显韧性》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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