恒瑞医药，反转！

ARK投研2025-07-09

温馨提示：本文内容仅供读者参考，不作为任何投资建议创新药BD热潮有多火？2010年，中国创新药开启出海征程。2024年，中国药企的 BD 交易总额就突破了 600 亿美金。以A股市场为例，整个创新药板块在今年实现了30%- 40%的涨幅。这波 BD 热潮里，恒瑞医药绝对是绕不开的标杆。2024 年恒瑞医药创新药销售收入同比增长30%，值得注意的是，恒瑞创新药收入占比首次超过50%。这个临界点太关键...

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年恒瑞医药创新药销售收入同比增长30%，值得注意的是，恒瑞创新药收入占比首次超过50%。这个临界点太关键了。这意味恒瑞彻底摆脱了对仿制药的依赖。作为创新药的绝对龙头，恒瑞医药今天的表现也十分强势，涨幅来到7.1%,总市值突破了3500亿元。中国药企那么多，为什么偏偏恒瑞医药能跑出来？我觉得核心是 \"早\"。2011 年恒瑞就开始做仿制药出海，比多数同行早了整整一个周期；2015 年布局创新药国际化时，很多企业还在纠结要不要做首仿。这种前瞻性在医药行业太重要了，毕竟一款新药从研发到上市动辄 10 年，一步慢可能步步慢。从这组数据我们也能看出来。2024 年国内创新药企业平均研发投入增速 18%，恒瑞是 32%；行业对外授权平均金额不到 10 亿美金，恒瑞单是 2023-2024 年的里程碑金额就接近 124 亿美金。这就是为什么在行业增速放缓到个位数时，恒瑞能保持 20% 以上的增长。恒瑞踩准了 \"创新 + 出海\" 这两个核心赛道。01从卖仿制药到授专利费，恒瑞的国际化之路，堪称中国药企的教科书。2011 年它刚起步时，手里的 \"武器\" 是环磷酰胺这样的仿制药，目标是欧美日市场的首仿资格。到 2023 年，恒瑞海外仿制药收入已达 7.2 亿。真正的质变也是在 2023 年。恒瑞突然按下创新药出海的 \"重启键\"，全年没启动任何海外临床，转而搞起了 \"合作开发\"。很多人当时看不懂，觉得这是退缩，现在回头看，这步棋太关键了。2024 年它一口气启动三款重磅药的海外临床，其中 ADC 药物在全球进度排名前三，这就是 \"蓄力后爆发\"。更精彩的是恒瑞医药BD模式的升级，它引入了有跨国药企背景的 BD 负责人，当年对外授权金额就冲进国内第一梯队。2023 年前，恒瑞的合作对象多是小公司，2023 年后直接牵手默沙东这样的全球巨头。最受关注的是 2025 年达成的 Lp (a) 抑制剂（HRS-5346）授权合作，恒瑞将这款药物的海外权益授权给默沙东，交易总金额最高达 19.7 亿美元，其中首付款就有 2 亿美元。这款药物是口服药，接受度比注射剂高，且和小核酸药物有互补性，本身有专利优势，在全球进度排名靠前，默沙东正是看中了它在脂代谢和心血管领域的潜力。另外还有 LP 项目合作，涉及的分子同样是有全球竞争力的口服药，默沙东在该领域的商业化能力强，恒瑞希望通过合作学习其全球研发和销售经验。值得注意的是，恒瑞在合作中始终保留了药物在国内的开发和销售权益，只将海外市场的权益授权给默沙东。这种模式既能让恒瑞借助默沙东的全球渠道和资源打开海外市场，又能守住国内基本盘，降低独自出海的风险。02做医药投资的都知道，管线就是药企的 \"弹药库\"。简单解释一下，管线就是药企正在研发的各种药的清单，不管是刚起步的早期药物，还是快上市的后期药物，全都算在内。对药企来说，管线里的药越厉害、数量越多，未来赚钱的潜力就越大。恒瑞从 \"求人合作\" 到 \"被巨头抢着合作\" ，就在于管线这个实打实的硬通货。恒瑞现在有 133 条在研管线，其中近 70 条是 1-3 期临床的创新药，这个规模在国内仅次于百济神州。我最看好的三类管线：一是ADC 产品，比如 c-MET ADC，国内首进临床，全球进度前三，这种 \"人无我有\" 的资产最值钱；二是乳腺癌领域的布局，从 CDK4/6 抑制剂到 HER2 ADC，几乎覆盖了所有亚型，相当于在一个赛道上布了个 \"天罗地网\"；三是口服 GLP-1，安全性数据比国际竞品好，停药率低，这种 \"me better\" 的产品最容易快速上量。但光看数量没用，得看质量 。恒瑞有 10% 的管线是 \"全球首研\"（FIC），31 条进入全球前五，这才是真正的竞争力。举个例子。SHR-A1811 这款 ADC 药物，不仅对 HER2 高表达肿瘤有效，对低表达人群也能打，这意味着它能覆盖的患者群体是同类药的 2 倍。EZH2 抑制剂，全球进度第二，一旦获批就能吃到近百亿的市场蛋糕。这些管线不是凭空来的，2024 年恒瑞研发投入同比增 32%，相当于每天砸出去近 3000 万，这种投入力度，换来的是未来 3 年 47 项创新药获批的预期。有朋友就要问了，研发烧这么多钱，能回本吗？恒瑞通过 BD 已经收回了部分成本，2023-2024 年光首付款就拿了七八亿人民币，够支撑大半年的研发了。更重要的是，授权出去的项目还能持续分润，比如那款 DL3 的 ADC，合作方每卖出 1 块钱，恒瑞能分走 15-20 分钱，这就是 \"研发一次，收益多年\" 的复利效应。这种 \"投入 - 产出\" 的良性循环，才是可持续的。03问题来了，恒瑞还能买吗？还记得2024年恒瑞的财务报表吗？恒瑞医药营收 279 亿元，同比增长 22%；净利润 63 亿元，同比增长 47%。而恒瑞创新药收入占比超 50%，意味着从 \"仿制药企业\" 彻底变成 \"创新药企业\"。估值逻辑自然会发生改变。仿制药企业市盈率一般 20 倍，创新药企业能到 50 倍以上，这就是资本市场用脚投票的结果。而且，恒瑞销售费用率降到 30% 以下，研发费用率逼近30%，这种一降一升说明什么？以前靠销售人海战术，现在靠学术推广和临床数据说话。就像那款七氟烷，虽然没进国家集采，但靠着医院的学术认可，每年还能贡献稳定收入，这就是恒瑞产品力的体现。对外许可收入更有意思，2024年恒瑞确认 27 亿，其中股权对价占了不小比例。很多人担心股权变现难，其实恒瑞早算好了，这些股权对应的企业多是纳斯达克的潜力股，一旦管线推进顺利，股价翻个几倍很正常，这比单纯收现金更划算。未来三年怎么看？看什么？2025 年港股上市融资，意味着恒瑞医药融资渠道更宽了，海外临床试验的钱就更有保障，国际化的资金缺口更好补足；2026 年首批授权项目的全球二期数据读出，可能触发大额里程碑付款；2027 年恒瑞预计有47 项创新产品获批，平均每个月 1.3 个，这种获批速度在国内没几家能比 。经常被问到恒瑞的风险点，我觉得主要在三个方面：一是创新药审批，比如那款 UT-14640，预计 2027 年获批，万一延迟会影响业绩；二是海外临床进度，2024 年刚启动三款药的海外临床，结果如何还不好说；三是集采对仿制药的影响，虽然目前风险低，但政策变化谁也说不准。但我更看好它的\"反脆弱性\"。医药行业的逻辑是\"管线为王\"，恒瑞手里的 31 条全球竞争力管线，哪怕个别项目遇挫，整体依然能往前冲。就像它应对集采的策略。把仿制药里销售额 1 亿以下的产品打包，反而靠首仿药在海外赚回了差价。这种 \"东方不亮西方亮\" 的韧性，才是龙头企业的底色。最后做一个简单的复盘：在医药行业从 \"规模扩张\" 转向 \"质量竞争\" 的今天，恒瑞从仿制药出海到创新药授权，从跟跑到并跑，每一步都是真金白银砸出来的。恒瑞的增长空间，不是天上掉下来的，而是 133 条管线、440 亿研发投入、14 笔海外授权一点点堆出来的。对于这样的企业，我们可以多一点耐心。最后，别忘了点击右下角的点赞“”和分享“”祝愿各位投资顺利，财运亨通！","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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