英伟达：4万亿美元仍然不贵

美股研究社2025-07-10

作者丨Agar Capital编译 | 华尔街大事件英伟达（NASDAQ:NVDA）每次创历史新高，总有人喊 "泡沫来了"。但财报数据一出来，总能打这些质疑者的脸。英伟达不是靠噱头撑着的公司。它能火，是因为真能赚钱、真能产生现金流，还在推动一整场工业革命。说它 "估值过高"？不对，现在的价格恰恰反映了它在利润率、基础设施和人工智能未来领域的话语权。那些说 "现在入场太晚了" 的人，早在英伟达市值 ...

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亿美元调整后净利润 236 亿美元自由现金流 261.8 亿美元这些数据都来自英伟达官网的季度财报。长线投资者该忽略短期波动。日常涨跌、突然暴涨、技术性回调 —— 都是杂音。真正重要的是你当初买这只股票的核心逻辑：盈利。如果一家公司能一季接一季地创造增长的利润，其他都不重要。一周涨 5% 还是一天跌 10% 没关系，媒体说它是泡沫或市值 \"看起来\" 离谱也没关系。只要利润率保持高位、自由现金流持续增长，这笔投资就是合理的。盯着价格的人都搞错了重点。真正的驱动力是价值创造，而现在，英伟达创造价值的能力无人能及。英伟达卖的不只是 GPU，而是通往未来的入场券。英伟达仍在继续生产芯片。但其商业模式已发生转变：如今，该公司销售完整的AI架构，包括专有软件（CUDA）、网络基础设施（NVLink、Spectrum-X）、可扩展系统（MGX）以及企业解决方案（AI Workbench、AI Enterprise、DGX Cloud）。它不再只是供应商，而是基础设施。数据中心业务是一切的关键。2026财年第一季度，该业务创造了391亿美元的收入，相当于公司总收入的89%。但这不仅仅是数量的问题。最重要的是：增长不再仅仅集中在超大规模企业（亚马逊、谷歌、Meta、微软）身上，但正在扩展到新的集群：“主权”人工智能（阿联酋、沙特阿拉伯等）、二级云、工业公司、大学，甚至国防。这种终端客户多样化增强了未来几年的收入可见性，并使周期不再依赖于通常的四大公司巨头的季度资本支出。市场一直低估了英伟达这几年打造的整合生态系统的力量。这不只是强大的芯片，而是一个完整平台，如今已成企业 AI 的事实标准。技术核心是 CUDA—— 这种专属编程语言让每个 AI 模型都 \"原生适配\" 英伟达，形成了竞争对手无法复制的锁定效应。还不止于此：通过 AI Enterprise，每次部署都变成了一份许可证、一笔经常性收入。这是用软件给硬件变现。与此同时，新一代 Blackwell 芯片（GB300）正在量产，性能更强，平均售价（ASP）也比上一代高。虽然焦点在 AI 加速，但我觉得后端的变化更有意思：专属网络（NVLink 和 Spectrum-X）已成核心。根据公司官方演示，这部分的年化经常性收入（ARR）估计已超 80 亿美元。这些元素（软件、架构、授权、网络）都不是附加品，而是英伟达能以硬件规模实现软件级利润率的原因。一季度调整后毛利率达到71.3%，较上季度的68.7%进一步提升。对于硬件制造商来说，这种水平并不正常，但对于软件公司来说，这是很典型的。这正是市场需要更新的地方：英伟达越来越依赖软件利润，使用硬件卷英伟达2026财年第一季度的业绩不容置疑，这份财报充分展现了它的运营实力、定价权和行业主导地位。英伟达给投资者惯出了 \"坏毛病\"：它总能远超预期，甚至是远超最乐观的预期，而且必须一直保持这种惊艳表现。数据自己会说话。截至 2025 年 4 月的季度，英伟达营收 440.6 亿美元，同比增长 69%。如前所述，数据中心部门占了近 90%，但关键是这些收入的盈利质量。调整后净利润达 236 亿美元，拆股后每股收益 0.96 美元，同比增长 130%。更惊人的是自由现金流，增至 261.8 亿美元，创公司历史新高。这些数据都能在官方财报中核实。第二季度的业绩指引同样不容保守解读：预计收入为 450 亿美元毛利率预计将进一步扩大至72%。对于任何研究可持续竞争优势的人来说，这都是一份教科书式的季度报告。英伟达不仅在增长，而且其利润率更是业内其他公司无法企及。英伟达不是一只价值股。任何追求压缩倍数、市盈率低于20倍、以及股息带来的自由现金流收益的人……都选错了资产类别。但这显而易见，就连树上的鸟儿也看得出来。但投资者真正应该问的问题不是“成本是多少”，而是“我为每一个百分点的增长付出了多少？这种增长的可持续性如何？”而在这方面，英伟达却令人惊喜。尽管估值溢价，但它的业务质量和扩张速度却是大多数公司难以想象的。如今，它的市值已达4万亿美元，超越苹果和微软，这并非泡沫的迹象：而是其利润逐季创纪录的必然结果。根据彭博社的最新估计（2025 年 7 月 9 日更新），英伟达2026 财年的关键远期市盈率如下：37倍的市盈率可能会让人感到害怕。但这与预期的45%的每股收益增长完全一致。1.10的市盈率与增长率才是我密切关注的真实数字；这是衡量估值可持续性的指标。再加上三位数的股本回报率和创纪录的自由现金流，很难说它估值过高。为了更好地理解相对地位，下面对 AMD、英特尔和博通进行了简要比较：英伟达的市盈率增长比（PEG）在业内主要公司中最低，而其股本回报率（ROE）更是其他任何竞争对手都无法比拟。关键在于：你买的不是泡沫，而是持续产生卓越回报的企业。当英伟达这样的股票价格飙升如此之快时，最常被问到的一个问题是：“但它的公平价值是多少？考虑到所有因素，它到底应该是多少？”这是一个合理的问题。虽然市场确实会夸大其词，但一家公司的实际价值，顾名思义，就是它所产生的现金流的总和。分析师建立了一个迷你 DCF，简化但具体，仅使用公共数据和保守的假设。假设：预计 2026 财年每股收益：4.33 美元（来源：彭博共识）预计2026-2029财年每股收益增长：+25% 复合年增长率隐含股息收益率（FCF/EPS）：基于过去 4 个季度，约为 95%预计加权平均资本成本 (WACC)：8.5%（对于一家零负债、市场领先的公司而言，这个数字比较保守）终端增长率：3.0%。使用这些假设，该模型获得的公允价值在每股 168 美元至 175 美元之间，对应市场估值在 4.1 万亿美元至 4.3 万亿美元之间。换句话说，当前价格（162 美元）不仅是合理的，而且如果估价得到确认（或超过估价，这种情况经常发生），还留有小幅升值空间。最重要的一点是，无需引入任何天马行空的假设就能让这个模型“奏效”。只需预测当前的现实（不断增长的每股收益、稳定的利润率、惊人的资本回报率），估值自然就能与之相符。但分析师想补充一个重点。即使是优秀的直流现金流折现法，在这种情况下也可能表现不佳。在分析一个能够捕捉系统性投资、设定标准并在各个垂直领域站稳脚跟的、整个技术范式中无可争议的领导者时，传统的基本面有时会被市场现实所取代。英伟达能有这样的利润率和现金流，不只是因为高效，更是因为主导地位。而这种季度复一季变现的主导地位，是 Excel 表格最难建模的资产之一。该股在 2024 年上涨了 170%，在 2025 年上涨了 22%，市值超过 4 万亿美元......然而，市场还没有完全消化所有因素。至少还有三条增长路径可以扩大倍数和现金流，而且它们更像是“可选奖金”，而不是结构性杠杆。第一个是Blackwell和Blackwell Ultra。新款GB300芯片已在数十家客户中投入量产，利润率高于Hopper，并有望在未来两到三个季度内提高整个数据中心产品线的平均售价。即使采用速度能达到预期的70%，其对利润率和业绩指引的影响也将是巨大的。但在我看来，市场尚未完全接受它。第二个是专有网络的变现。软件可以创造利润，但真正隐藏的价值倍增器是物理后端：NVLink、Spectrum-X 和 InfiniBand。该公司已报告，仅此部分就实现了超过 80 亿美元的 ARR（数据来源：Nvidia 2026 财年第一季度报告）。这就像 Nvidia 正在构建自己的“基础设施 AWS”，但很少有人注意到这一点。最后，我密切关注的一个因素是自主人工智能的崛起。阿联酋、沙特阿拉伯等国家和地区正在投资数十亿美元建设国内人工智能基础设施，并且所有国家（无一例外）都转向英伟达寻求芯片、服务器和平台。这种潜在市场（TAM）的地域多元化是市场最被低估的变量之一。如今的英伟达已不仅仅是一家科技公司。它并非廉价，并非零风险，也并非胆小者可以投资。但它也是全球少数几家在所有人都大肆宣扬泡沫之际，仍能实现利润率、利润和现金流增长的公司之一。英伟达不需要更多“催化剂”。它只需要继续做好它已经在做的事情：每个季度都超出预期。只要它能创造利润，并以这样的速度扩张，就没有必要置身事外。【如需和我们交流可后台回复“进群”加社群】","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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