李嘉诚次子携富卫IPO：举债扩张，商誉压顶，会有接盘者吗？

虎嗅网2025-06-30

出品 | 妙投APP作者 | 张贝贝头图 | AI生图目前，富卫集团通过港交所上市聆讯，控股股东是李嘉诚次子，有“小超人”之称的李泽楷。只不过，华丽的保费数字与快速的区域扩张背后，是高达87%的资产负债率。且根据聆讯资料，富卫集团拟将IPO募集资金用于提高资本水平，并为营运实体提供增长资金，用于加强股本、偿付能力及核心流动资金，以及建立超出适用法定要求的资本缓冲。所以，这场IPO从本质上看，更像是...

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AI生图目前，富卫集团通过港交所上市聆讯，控股股东是李嘉诚次子，有“小超人”之称的李泽楷。只不过，华丽的保费数字与快速的区域扩张背后，是高达87%的资产负债率。且根据聆讯资料，富卫集团拟将IPO募集资金用于提高资本水平，并为营运实体提供增长资金，用于加强股本、偿付能力及核心流动资金，以及建立超出适用法定要求的资本缓冲。所以，这场IPO从本质上看，更像是富卫在激进高杠杆扩张之后的“续命”行动。即，通过IPO融资缓解流动性压力。更为关键的是，分析下来富卫集团有两大隐忧值得注意，投资需谨慎。一是，财务状况堪忧，盈利可持续性存疑；二是，激进并购扩张下，积累超百亿商誉，减值风险较大；详见下文。规模“虚胖”，实质深陷盈利困局复盘看，富卫集团的业务发展史几乎是由“买买买”并购扩张模式构成。招股书显示，2013年2月，李泽楷收购了荷兰国际集团（ING）在香港、澳门和泰国的保险业务，并以此为基础在2013年组建富卫集团。2015年6月，富卫集团通过收购富卫印尼的50.1%股权，进入印尼市场，并在2018年3月将股权比例增加至79.1%；后来，富卫集团更是通过一系列战略性并购陆续进入新加坡（2016年）、越南（2016年，2020年）、日本（2017年）、马来西亚（2019年，2023年）、泰国（2019年）、柬埔寨（2020年）等市场。即，富卫集团的保险业务覆盖市场除了菲律宾（2013年）是通过新设的方式进入市场，其他9个市场都是靠并购的方式进入，且并表就有保费收入增长。在上述背景下，富卫集团成立以来保费收入增长较快。2014-2024年间，富卫集团年化新保费从2014年的3.09亿美元跃升至19.16亿美元，增长5.2倍（聆讯资料中未看到公司各年度的保费具体数字）。同时，覆盖市场中保费排名增长也较快。以公司的主要市场东南亚市场（包括泰国、柬埔寨、菲律宾、印尼、新加坡、越南及马来西亚）为例，按照富卫集团的估计，它的排名已经由2015年的十四位上升至2023年的第五位，是这期间增长最快的泛亚人寿保险公司（泛亚保险公司，指的是在三个或以上富卫集团展业市场开展业务的保险公司）。以上是富卫集团采用并购扩张模式的好处，可快速覆盖多个市场，并带来“保费收入”和保费排名快速增长。但要注意的是，并购往往伴随高昂溢价与整合成本，一般短期利润会承压，整合完毕后利润情况才可能慢慢好转。遗憾的是，富卫集团目前利润承压阶段并未过去。即，规模扩张并未同步转化为利润。财务数据显示，2022-2024年，公司保费增长驱动下，营收分别为19.82亿美元、28.23亿美元和38.68亿美元，但利润却并不理想，近三年净亏损超过10亿美元。其中，2022年富卫集团净亏损3.2亿美元，2023年亏损扩大至7.17亿美元。尽管2024年实现净利润1000万美元，但拆分盈利来源，真正扭转局面的是资本市场回暖带来的净投资大幅度提升，从2023年的-6.32亿美元至2024年的2.41亿美元；而核心保险业务却出现了下滑，从2023年的6.79亿美元下滑至2024年的6.70亿美元。利润的亏损困局，揭示了富卫集团并购模式下的增长隐忧，整合后的向好发展显然仍是其当下的问题所在。回归保险行业本质，业绩的来源主要依赖于两方面：产品端和渠道端。分别看一下：从产品端看，正如公司在聆讯资料中说的，“整个亚洲市场提供的保险产品核心优势差异化有限。”这意味着目前公司的产品端在市场上并没有差异化优势。至于渠道端，包括银行保险、代理人、经纪/独立理财顾问及其他(包括纯网上保险及其他分销渠道)。这些渠道于2024年分别贡献46.6%、15.2%、31.8%及6.5%的新业务价值。其中，银保渠道是富卫的主要收入来源。目前，公司有32家正在合作的银行保险伙伴，包括东南亚的8个独家银行保险合作伙伴。但正如其在聆讯资料中提到，公司与银行合作关系存在终止或不会重续合作的风险，届时会对产品的盈利能力造成不利影响。对于银行来说，在产品都差不多的情况下，谁给的佣金多会更倾向于卖谁家的产品。故，以银保渠道为主的富卫集团，渠道端竞争力显然并未掌握在自己手里，未来有较大的不确定性。此外要注意的是，保险企业除了负债端产品销售外，还有一块重要的业务是投资端，也就是拉动2024年利润扭亏的重要驱动力。关键是，公司的投资能力如何呢？分析下来，并不乐观。因为与业内险企不同，富卫集团仅有31.8%的资产是自己管理，20.6%的资产由实控人李泽楷控制的柏瑞投资打理，33.9%由SCB Asset Management Company Limited管理，剩余部分由其他三方管理。即，大多数资产都是外包管理。这就跟我们普通人买基金差不多，投资收益需要寄希望于“他人”。而结合2022年、2023年公司利润亏损有很大程度上是因为投资相关的不利波动导致，由此看到富卫集团的整体投资能力并不能算好，所以即使2024年受益资本市场向好，拉动了利润，但未来持续性存疑。（资料来源：富卫集团聆讯资料）由上，富卫集团虽然通过“买买买”模式快速扩张，带来的保费规模的增长，但是更多是“虚胖”，赚钱能力并不高，依然陷于盈利困局。也就是说，公司自我造血能力并不够。此外，公司持续扩张下也积累了较多商誉，未来面临较大的商誉减值风险，可能会进一步拖累利润，值得重视。谨防商誉减值风险2022-2024年，富卫集团的商誉分别为15.29亿美元、15.35亿美元、15.07亿美元（约合人民币109亿元）。且2024年，该公司已就富卫印尼确认了2100万美元的减值损失。虽然富卫印尼减值对相较公司整体商誉仅有个位数扰动，但对当下仅有1000万美元利润（这还是在资本市场向好，提升投资回报率的前提下）的富卫集团来说，若后续仍有商誉减值，可能也会再度拖累公司利润到亏损状态，显然商誉减值风险对利润的扰动较大。若再结合公司聆讯资料，“中国内地是区内保费总额最大的人寿保险市场，将继续在中国内地等地探索拓展机会。包括申请寿险牌照、拓展分销渠道及择机并购，战略聚焦点或是具备巨大潜力的大湾区”；同时提到，“其亦可能考虑其他市场的机会，例如印度”。由上，可看到公司继续拓展亚洲市场的战略目标并未发生变化。而结合富卫集团扩张以来，采用的“买买买”模式，以及本次IPO募资资金用途是未来提高“资本水平”来看，未来其并购扩张的模式可能会继续。上述背景下，公司的商誉金额或会继续提升，减值风险也会进一步积聚，并可能会拖累利润。只不过，在2024年富卫集团的资产负债率已经高达87%的情况下，以股权融资“输血”不继续提升负债率或是其更好的选择，这或许是富卫集团“四闯”港交所的重要原因。但在其保险业务盈利可持续性存疑，以及并购扩张商誉压顶，减值风险较大并可能会进一步拖累利润情况下，投资需谨慎。即其于7月7日在港交所挂牌上市后，不一定会有投资者愿意在“高商誉、高负债”的情况下接盘，可能会观望盈利稳定性，此情况下股价涨幅或有限，甚至可能会破发。免责声明：本文内容仅供参考，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。—————▪ 作者粉丝群招募▪ —————各位读者如果对本篇文章有疑问，可以长按下方二维码，添加好友，与作者一对一沟通。此外，作者还对CXO、医美、药店、血制品以及具有主题机会的阿兹海默概念、多肽减重药等领域有覆盖，侧重产业分析和布局企业优劣势分析，感兴趣的读者可以长按下方二维码，与作者进行更多热门赛道和相关上市公司的深度交流。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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