中金：“新消费热潮”背后的宏观线索

市场资讯2025-06-11

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　　来源：中金点睛\n　　当前，尽管总体消费仍显不足，但新消费不乏热点。中国消费市场更多呈现“消费分级”的特征，并非简单的“消费降级”，消费者更愿为“有品质的低价”和“有理由的溢价”买单。我国也正处在从大众消费向个性与理性消费转换的阶段。从总量看，消费市场结构性亮点必须建立在整体消费企稳的宏观基础之上。从结构看，Z世代的消费...</p>\n\n<a 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　　来源：中金点睛\n　　当前，尽管总体消费仍显不足，但新消费不乏热点。中国消费市场更多呈现“消费分级”的特征，并非简单的“消费降级”，消费者更愿为“有品质的低价”和“有理由的溢价”买单。我国也正处在从大众消费向个性与理性消费转换的阶段。从总量看，消费市场结构性亮点必须建立在整体消费企稳的宏观基础之上。从结构看，Z世代的消费意愿、消费能力以及注重情价比和质价比的消费特征，均驱动了新消费的浪潮，而低能级城市受房地产的拖累也正在减弱，助力消费潜力释放。\n　　尽管总体消费仍显不足，但新消费不乏热点。一方面，从总量上看，受金融周期下行调整影响，消费的量价均较低迷，无论是人均居民消费支出还是CPI均低于2020年前的趋势（图表1）。但另一方面，消费的新热点和新浪潮不断涌现，以茶饮、潮玩、轻奢、宠物龙头为代表的新消费企业[1]在2024年平均实现了65%的营收增速（区间为22%-167%），远高于总体居民消费增速的5.3%和中证消费行业营收增速的2.4%（图表2），而潮玩、谷子经济、现制茶的市场规模在过去两年的复合增长率达到23-30%（图表3）。\n　　图表1：居民人均消费支出（TTM）仍低于2020年前趋势\n\n　　注：数据截至2025年3月资料来源：Wind，中金公司研究部\n　　图表2：新消费营收增速快于总体消费\n\n　　注：新消费代表选取泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城、亚玛芬、乖宝宠物资料来源：Wind，中金公司研究部\n　　图表3：新消费市场规模不断上升\n\n　　资料来源：Wind，艾媒咨询，中金公司研究部\n　　从特征看，中国消费市场呈现的更多是“消费分级”，并非简单的“消费降级”。一方面，消费者并非一味追求“无品质的低价”，而是更强调“质价比”（如茶饮、品质商超）。另一方面，消费者也愿意为“情绪价值”（如悦己、社交、潮流、猎奇）付费，强调“情价比”，愿意支付“有理由的溢价”（如轻奢、潮玩、宠物、演出）。2024年新消费代表企业毛利率平均为50.9%，远高于中证消费行业的23.9%和总体消费制造业的7.8%（图表4）。2024年小红书用户调研数据显示，产品品质、情绪价值、性价比是用户购物决策的前三大考虑因素（图表5），功能需要、愉悦心情、彰显品味个性是购买产品的前三大原因（图表6）。\n　　图表4：新消费利润率高于总体消费\n\n　　注：新消费代表选取泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城、亚玛芬、乖宝宠物\n　　资料来源：Wind，中金公司研究部\n　　图表5：消费者购买商品时的决策因素\n\n　　资料来源：小红书、尼尔森IQ：《后疫情时代消费心理研究报告》，2023年，中金公司研究部\n　　图表6：消费者购买某产品的原因\n\n　　资料来源：小红书、尼尔森IQ：《后疫情时代消费心理研究报告》，2023年，中金公司研究部\n　　从国际看，日本的消费经历了四个时代的更迭，我国也正处在从大众消费向个性与理性消费转换的阶段。随着人均GDP的提升、城镇化、工业化、高速增长和泡沫破灭，日本经历了从“工业品消费（1912-1941年，大城市化、西方化）——大众消费（1945-1974年，大众化、批量化、标准化）——个性品质消费（1975-2004年，个性化、多元化、高端化、品牌化）——理性消费（2005年至今，本土化、社会化、简约化）”四个时代的更迭。1992年日本房地产泡沫破灭后，尽管珠宝首饰、高尔夫球、滑雪等奢侈消费市场收缩，但消费者也并非一味追求低价，“憧憬式”消费反而抬头。消费者一面追求高质价比，低价、高质、实用、有品牌的商品，如优衣库、无印良品、宜得利（家具零售巨头）、花王、平价眼镜零售商Jins，另一方面追求有奢华感的商品，口感独特的饮料（超清爽的朝日啤酒、养乐多）、“偶尔精致”的便利店和药妆店发展较快，女性步入职场也使得便利快餐、多样化餐食及高性价比新品的需求增加，在可选和必选消费领域十倍股和翻倍股辈出（图表7）。而我国也正处在从大众消费向个性消费和理性消费转换的阶段，加之我国完整的制造产业链和庞大的消费市场，第三阶段也更为丰富。\n　　图表7：日本消费板块“十倍”与“翻倍”股代表\n\n　　注：统计区间为2014-2018年资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n　　从总量看，当前消费市场结构性亮点的涌现，必须建立在整体消费企稳的宏观基础之上。随着金融周期的调整逐渐步入尾声，房价对居民资产的负面拖累收窄，而低风险资产持续增长、高风险资产价值趋稳，今年一季度城镇居民资产增量已结束了连续6个季度的下滑、由负转正（图表8）；2023年后，居民消费倾向有所修复（图表9），在以旧换新的加持下，消费者信心指数去年4季度以来回升，扣除社会团体消费后，居民商品零售与2020年前趋势的差距缩小（图表10）。\n　　图表8：2025年1季度居民资产环比改善\n\n　　资料来源：中国人民银行，信托业协会，金融监管总局，证监会，中金公司研究部\n　　图表9：居民消费倾向筑底回升\n\n　　注：数据截至2025年3月资料来源：Wind，中金公司研究部\n　　图表10：分居民和社会集团的社零TTM走势\n\n　　注：数据截至2025年3月资料来源：Wind，中金公司研究部\n　　从结构看，新消费火热的原因或在于其精准捕捉并满足了既有一定购买力、又有较强消费意愿群体的特定需求。\n　　► 分年龄层次看，Z世代（1995-2009年出生的人群，年龄约16-30岁）正日益成为驱动新消费浪潮的核心力量。首先，Z世代消费意愿更强。2025年麦肯锡的调查显示，Z世代对消费前景乐观的受访者占比在所有年龄段中最高，达78%。Z世代成长于中国经济高速增长、家庭财富快速积累的时期，而作为独生子女，家庭资源更为集中。社会心理学证实表明，人们对事物的态度、信仰与价值观通常都在“青葱岁月”形成，即“敏感年代”效应（impressionable years hypothesis）[2]，Z世代在成长过程中经历了“青少年繁荣”时代（prosperity in youth）[3]，其消费观念和生活方式有时代的烙印。其次，Z世代消费的重要性不可忽视。QuestMobile的调查显示，分年龄看，2023-2024年线上高消费能力用户占比最高的是90后，达33.4%。再者，Z世代注重情价比和质价比。《2024年Z世代双十一消费行为报告》显示，Z世代在消费心态的选择中，排名前四位的是“为情绪价值消费”排名第一（40.1%）、“注重消费品质”（37.1%）、“极简消费，如无必要不消费”（36.9%）、“更重性价比”（30.2%）。\n　　► 分城市能级看，低能级城市受房地产的拖累在减弱，消费潜力有所释放。去年以来，三、四、五线的社会消费品零售增速快于一二线。麦肯锡的调研显示，2024年分城市能级看，三线与四线对消费前景乐观的受访者占比（达79%和78%），虽较去年略有回落，但仍高于一线的67%和二线的70%。QuestMobile的调查显示，2023-2024年线上高消费能力用户中三线占比最高、达22.7%。从房价调整情况看，三线城市房价调整幅度已较大；从房价收入比看，中低能级城市已经从2020年的8.5年下降到2024年的5.7年，低于超高能级城市的18.5年和高能级城市的8.6年；从代际转移支付看，三、四、五线城市居民获得赠与或继承的房产占比更高，购房或建房得到的家庭资助占比也更高（图表19、图表20）；从债务负担看，三、四、五线城市居民房贷/可支配收入之比、以及资产负债率均较一二线相对更低；从收入预期看，麦肯锡的调查显示，低能级城市居民对未来财务状况的担忧相对更小。低能级城市也存在消费升级的潜力和对高品质、高情感价值产品的需求。\n　　图表11：2023-2024年线上高消费能力用户占比（分年龄层次）\n\n　　注：线上高消费能力用户指月消费能力在2000元以上的活跃用户资料来源：QuestMobile，中金公司研究部\n　　图表12：2023-2024年线上高消费能力用户占比（分城市能级）\n\n　　注：线上高消费能力用户指月消费能力在2000元以上的活跃用户资料来源：QuestMobile，中金公司研究部\n　　图表13：2024对消费前景乐观的受访者占比（分年龄）\n\n　　资料来源：麦肯锡，中金公司研究部\n　　图表14：2024对消费前景乐观的受访者占比（分能级）\n\n　　资料来源：麦肯锡，中金公司研究部  \n　　图表15：抑制消费预期的主要因素\n\n　　资料来源：麦肯锡，中金公司研究部\n　　图表16：不同能级城市社零总额同比增速\n\n　　资料来源：Wind，中金公司研究部\n　　图表17：不同城市二手房价调整\n\n　　注：数据截至2025年3月资料来源：Wind，中金公司研究部\n　　图表18：房价收入比（分城市能级）\n\n　　资料来源：Wind，中金公司研究部\n　　图表19：赠与或继承得到的房产占比\n\n　　资料来源：中国家庭收入调查（Chinese   Household Income Project Survey， CHIP），中金公司研究部\n　　图表20：购房或建房得到的资助占比\n\n　　资料来源：中国家庭收入调查（Chinese   Household Income Project Survey， CHIP），中金公司研究部\n　　[1] 此处选用泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城、亚玛芬、乖宝宠物营业收入\n　　[2] H． Schuman and A． Corning （2012）， “The critical period and generational memory： evidence for national and world events”， Public Opinion Quarterly， 76： 1-31．\n　　[3] K.Sudhir and I． Tewari （2015）， “Long term effects of  ‘prosperity in youth’ on consumption： evidence from China”， Yale School of Management．\n　　Source\n　　文章来源\n　　本文摘自：2025年6月10日已经发布的《“新消费热潮”背后的宏观线索》\n　　黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436\n　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988\n　　吕毅韬 联系人 SAC 执证编号：S0080124050005\n　　段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004\n　　周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE 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