深度行业房地产行业2024年年报&2025年一季报综述：2025年将成为房地产行业“由量转质优化结构”的关键年

中银证券2025-05-12

核心观点经营情况分析：24 年销售投融资均缩量，25 年以来销售降幅收窄、投资积极性提升。1）销售：24 年百强房企销售规模下降三成；25 年1-4 月降幅明显收窄。百强房企24 年全口径销售额同比-30.3%，降幅较23 年扩大12.6pct，规模超过千亿的房企仅剩11 家（保利发展、中海、华润、万科、招蛇、绿城、建发、越秀、滨江、华发、龙湖），较23 年减少了5 家。25 年1-4 月百强房企...

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年全口径销售额同比-30.3%，降幅较23 年扩大12.6pct，规模超过千亿的房企仅剩11 家（保利发展、中海、华润、万科、招蛇、绿城、建发、越秀、滨江、华发、龙湖），较23 年减少了5 家。25 年1-4 月百强房企销售额同比-7.8%，降幅较24 年全年明显收窄。房企销售权益比例持续回升，24 年百强房企销售权益比例为73.6%，同比+3.0pct；25 年1-4 月为73.4%，同比+1.8pct。全国整体新房房价下滑的情况下，百强房企销售均价仍能保持正增长，24 年百强房企销售均价为1.85 万元/平，同比+3.1%；25 年1-4 月提升至2.02 万元/平，同比+15.1%。我们认为原因有：百强房企集中布局能级更高的城市，房价本身较高且更具韧性；百强房企产品力和品牌力相对更好，定价相对更高，同时相对降价促销的力度更小。行业销售集中度仍在下滑，24 年CR5、CR10、CR20、CR50、CR100 的权益口径销售额集中度分别为10.6%、15.2%、20.1%、26.9%、31.9%，其中CR5 集中度同比基本持平，CR10、CR20、CR50 和CR100 同比分别下降1.0、2.5、3.4、4.5pct。从企业类型来看，24 年百强房企权益销售额中，民企占比36.1%，同比-7.4pct，央企占比45.3%，同比+6.6pct，地方国企占比18.6%，同比+0.8pct。从增速来看，央企和地方国企权益销售额同比分别下降15%、24%，降幅相对较小，民企同比-40%，降幅较大。25 年1-4 月民企占比降至34.7%，央企占比44.4%，地方国企占比20.9%。从增速来看，央国企权益销售额同比增速转正，同比分别增长1%、13%，民企同比-20%。2）拿地：24 年百强房企拿地量持续收缩，25 年1-4 月拿地量与拿地强度明显提升。24 年百强房企拿地金额同比-30.6%，拿地强度为25.7%，同比-0.1pct；拿地金额集中度（百强房企拿地金额/全国300 城土地成交总价）为29.4%，同比-6.9pct。25 年1-4 月百强房企拿地金额同比+41.5%，楼面均价1.09 万元/平，同比+37.1%，拿地强度39.2%，同比+13.7pct；百强房企拿地金额集中度回升至62.5%，同比+18.5pct。从企业类型来看，24 年百强房企中民企拿地金额占比降至17.6%，同比-10.8pct；地方国企占比46.7%，同比+14.4pct；央企占比35.7%，同比-3.6pct。整体而言，有意愿、有能力拿地的企业仍然是央国企为主。我们认为，2025 年头部的国央企预计将持续发力，持续在市场低迷期补充优质土储，中小规模房企和大部分民企则预计持续观望，待后市表现来决定是否提升投资力度。3）融资：行业融资规模同比下降，融资成本持续下行。24 年全年房地产行业国内外债券、信托、ABS 发行规模合计5653 亿元，同比-18%，平均发行利率2.95%，同比-0.72pct。25 年1-3 月发行规模1187 亿元，同比-24.6%，平均发行利率为3.22%，同比-0.07pct。25 年全年行业国内外债券到期规模合计7746 亿元，略大于24 年的7703 亿元，但明显小于23 年的9580 亿元和22 年的8795 亿元。25 年1-4 月已经到期偿还了2652 亿元，占全年到期总量的34%，5-12 月还有5094 亿元待偿还，其中6、7 月为两个到期小高峰，分别到期934、937 亿元的国内外债券。行业财务指标分析：24 年业绩、利润率、现金流均承压，25Q1 压力犹存。我们选取了2024 年申万板块所有102 家A股上市房企作为样本分析行业整体财务表现。1）24 年行业营收同比-21.0%，降幅大于23 年（-0.9%）。自22 年以来已经连续三年负增长，主要原因在于伴随着销售增速的放缓，房企结算在近两年也受到一定影响，尤其是21 年下半年以来新开工持续走弱，按照2-3 年的施工周期，24 年行业整体竣工较弱，结算收入的降幅大于23 年竣工大年。24 年行业归母净利润-1590 亿元，在继22 年业绩同比-76.7%、23 年同比-75.5%后，出现明显亏损，其中超过八成房企业绩出现亏损或下滑。业绩普遍下滑的主要原因有：1）结转项目毛利率低。2）市场景气度持续下行导致资产和信用减值计提规模进一步增加：24 年行业资产减值损失978 亿元，信用减值损失572 亿元，分别较23 年增加218、415亿元。3）非并表合作项目收益减少：行业投资收益为142 亿元，同比-62.9%。4）三费率同比+1.8pct 至9.8%，其中由于货币资金规模下降、利息收入减少，行业整体财务费用同比+14.1%，财务费用率同比+1.3pct。25Q1 行业营收同比-7.5%；归母净利润-93 亿元（24Q1 为盈利11 亿元），业绩仍然承压。待结转资源规模持续下降，25Q1 末行业预收账款同比-26.4%，较24 年末下降1.5%；预收账款/上年营收仅为0.76X，不足1.0X，且开发业务的结算利润率仍处于探底阶段，我们预计25 年房企业绩仍将继续面临较大的调整压力。2）盈利能力： 盈利能力指标持续下行。24 年行业毛利率14.6%，同比-2.5pct，由于亏损，净利率、归母净利润率为负，分别为-8.3%、-8.0%，同比分别下降9.3、8.2pct；25Q1 毛利率、净利率、归母净利润率分别为14.4%、-2.5%、-2.9%，同比分别下降2.6、4.0、3.3pct。在行业整体亏损的情况下，24 年行业ROE 为-11.2%，同比-11.5pct。25Q1 行业年化ROE 同比-2.9pct 至-2.6%。3）偿债能力：行业有息负债规模持续压降；现金短债比降至1.0X 以下，行业短期面临一定偿债压力。24 年年末行业有息负债同比-0.6%，25Q1 同比-1.5%。24 年末有息负债中短债占比为33.1%，同比+5.9pct，25Q1 末降至32.1%。受销售回款、融资减少等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。25Q1 末行业剔除预收账款后的资产负债率、净负债率分别为70.3%、91.6%，同比分别提升1.0、9.4pct，现金短债比为0.80X，同比-0.19X。4）现金流：24 年现金流持续负增长，经营性、筹资性现金流持续承压。24 年末行业货币资金同比-12.7%，连续四年出现负增长，主要是由于销售下行导致房企销售端回款不畅、融资不到位（筹资性现金流净额持续为负），房企到位资金普遍承压。24 年行业经营性现金流净额为1062 亿元，同比-50.4%，主要是因为房企销售回款明显下降；筹资性现金持续净流出（净流出2155 亿元），但较23 年（净流出2924 亿元）有所改善。25Q1 经营性现金流改善，但筹资性现金流明显承压。25Q1 末货币资金同比-5.6%。其中经营性现金流净流出211 亿元，较24Q1 净流出-1059 亿元明显改善，销售回款虽然下降，但投资下降更多；筹资性现金流净流出114 亿元（24Q1 为净流入213 亿元），取得借款收到的现金、发行债券收到的现金同比下降20.1%、17.0%，融资规模同比减少。TOP20 房企财务指标分析：房企间分化加剧，头部房企、央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势。24 年头部房企（销售规模2500 亿元以上）、央国企、区域深耕型房企的业绩仍能盈利，其他类型房企亏损；头部房企、央企在手现金正增长，民企、混合所有制房企现金明显承压。1）24 年TOP20 房企营收同比-17%，增速较23 年下降18pct，主要是因为24 年房企竣工结算规模明显收缩，不过营收表现好于行业整体（同比-21%）；归母净利润合计亏损568 亿元（23 年为亏损844 亿元），同期行业整体也同样出现亏损，TOP20 房企整体减亏主要是由于碧桂园大幅减亏。房企间分化明显，头部房企（销售规模2500 亿元以上）、央国企、区域深耕型房企的业绩仍能盈利，其他类型房企亏损。从未来业绩保障程度来看，24 年末TOP20 房企预收账款同比-21%， 涉?降幅小于行业整体水平（同比-26%）；预收账款/营收为1.01X，明显高于行业整体水平（0.77X）。其中，地方国企、区域深耕型房企的业绩保障度相对较高，分别达1.15X、1.24X。2）盈利能力：24 年TOP20 房企的毛利率和归母净利润率分别为12.7%和-2.0%，同比分别下降0.3、2.0pct，毛利率略低于整体行业的14.6%，归母净利润率高于整体行业的-8.0%。规模较大的房企、央国企的利润率水平相对更高，2500 亿元以上规模房企利润率水平显著高于其他梯队，毛利率为17.8%，归母净利润率为6.4%；央企、地方国企毛利率分别为16.5%和12.7%，归母净利润率分别为4.0%、2.0%。费用控制能力明显分化，24 年TOP20 房企三项费用率为7.8%，同比+1.1pct，低于行业整体水平（9.8%），头部房企、地方国企和区域深耕型的房企三费率相对较低，注重提升成本费用管控能力及内部经营效率。3）偿债能力：央国企、头部房企更加受益于融资放松，有息负债规模相对稳定；中小房企、民企爆雷不断，更加注重降杠杆，有息负债降幅较大。24 年末TOP20 房企有息负债规模同比基本持平。1000~1500 亿元、400~1000 亿元规模的房企注重去杠杆，有息负债规模同比分别下降4%、2%。反观2500 亿元以上、1500~2500 亿元规模的房企，有息负债规模同比分别增长1%、5%，融资仍然畅通。央国企的有息负债规模相对稳定，央企同比+1%，地方国企同比-1%，而民企有息负债规模同比-5%，降幅最大。从三道红线指标来看，24 年末TOP20 房企剔除预收账款后的资产负债率为67.7%，同比-0.2pct，净负债率108.9%，同比+21.1pct，现金短债比1.96X，同比+0.09X。销售规模在2500 亿元以上、1000~1500 亿元规模的房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率相对最低，现金短债比相对最高，且各项偿债能力指标均在24 年有所改善。这两个梯队以央企、区域深耕型房企为主。从公司属性来看，央国企偿债能力相对更好。从区域布局策略来看，区域深耕型房企杠杆水平相对更低，且三项偿债能力指标在24 年均有所改善。此外，央企低息融资成本优势显著。24 年TOP20 房企融资成本均值为3.9%，同比-0.4pct，央企的融资成本仅3.1%，同比-0.5pct。4）现金管理能力：头部房企、央企在手现金正增长，民企、混合所有制房企现金承压。24 年末TOP20 房企在手现金同比-1%，连续四年有所下滑，降幅小于行业整体水平（-13%）。24 年TOP20 房企经营性现金流净流入2590 亿元，较23 年净流入增加383 亿元；筹资性现金流净流出2086 亿元，净流出量较23 年减少了789 亿元。从销售规模划分来看，2500 亿元以上规模房企货币资金同比增长6%，得益于经营性现金流净额同比增长3%，筹资性现金流净流出规模减少。从公司属性来看，央企在手现金仍能保持正增长（同比+7%），民企、混合所有制房企在手现金明显减少（同比分别下降7%、13%），主要是因为融资受阻，不过值得注意的是，民企和混合所有制房企经营性现金流较23 年有明显改善。投资建议：相比于2024 年，2025 年以来房企经营层面出现了一些积极的变化，百强房企销售降幅收窄，投资积极性明显回升。但考虑到当前楼市成交仍有波动、房企资金仍然紧张，我们预计2025 年房企仍将以力求稳健经营为主。而且，在过去两年销售规模收缩、利润率持续探底的情况下，行业短期内业绩或持续承压，现金流也持续紧张。我们认为，地产从标的来看，一方面，流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企或更具备α 属性；另一方面，得益于化债、政策纾困、销售改善等多重逻辑下的困境反转的标的或具备更大的估值修复弹性。现阶段我们建议关注四条主线：1）基本面稳定、在一二线核心城市的销售和土储占比高、在重点城市的市占率较高的房企：滨江集团、绿城中国、华润置地、越秀地产、建发国际集团。2）从2024 年以来在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企：保利置业集团、城投控股。3）经营或策略上有增量或变化的房企：金地集团、龙湖集团、新城控股、信达地产。4）受益于二手房市场持续量价修复的房地产经纪公司：贝壳-W、我爱我家。风险提示：房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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深度*行业*房地产行业2024年年报&2025年一季报综述：2025年将成为房地产行业“由量转质 优化结构”的关键年

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