如何看待美债风险与压力？

格隆汇2025-05-06

主要观点4月2日，美国总统特朗普宣布加征对等关税以来，长期限美债利率快速攀升，短期限美债利率小幅上行，曲线强烈熊陡。期间（4月4日-4月11日）10年期美国国债利率一度从4.0%附近攀升至4.5%附近，2s10s和5s30s均达到加息周期以来的较陡水平。本文分析这一市场异象背后的原因及分析当前美债利率的走势。市场对美债遭到抛售的原因分析主要有以下几点：第一，美国主动挑起全球贸易战的背景下，官方部门...

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美元循环是否会打破，需要较长时间来验证长期来看，贸易逆差缩窄可能带来国际资本流向的变化，美债利率的研究可能面临范式转变，但这可能需要较长时间来验证。美国特朗普政府通过对美贸易顺差来确认对等关税的税率，体现了特朗普政府希望压降贸易逆差的政策目标。特朗普政府的加关税行为，本质上是人为扭曲可贸易品的价格，从而增加其他国家的交易成本以增强美国商品的竞争力，与汇率贬值以增强本国商品竞争力的手段类似，同时，特朗普政府认为这一政策有助于增加美国政府的收入。但经常账户和资本与金融账户是镜像关系，美国特朗普政府无法同时实现制造业回流和资金回流的目标。贸易逆差本质上是美国国内储蓄小于美国国内投资，表现为贸易顺差国的美元回流至美国本土，购买美国的资产，从而弥补美国国内的储蓄和投资的缺口。如果由于对等关税的价格扭曲来成功压降美国的贸易逆差，那么美国的金融账户的持续资金流入规模也会缩减，全球陷入美元荒的同时，海外资金对美债的投资也会大幅削减。当然从目前来看，上述宏观叙事并非本次美债利率飙升的主要原因，海外投资者减少美债投资占比的趋势早已发生。从趋势来看，长期国际资本对美债的支撑作用日益减弱。2013年以来，海外机构持有美债的份额就在持续下降，从2010年的50%左右回落至2025年2月的30%左右，美债的主要投资者也转向货币基金、美联储和美国银行业等美国国内机构。2020-2023年，外国投资者增持美国股权的规模高达5.1万亿美元，而增持美国债权规模仅1.2万亿美元。2.2 美债发行以短债为主，二季度再融资压力有限由于近两三年美国财政部发债以短期国债为主，短债到期不停地滚续，同时由于持续维持高利率环境，货币基金规模持续扩张，对这部分短债起到承接的作用。以2024年美债发行为例，1年期及1年期以内短债占比达到84.9%，而中长期债券占比仅占15.1%，由于bills的大量到期，导致美国国债每月到期规模虚高，例如2024年每月的bills到期规模都在2万亿美元左右。类似于美联储对中长期债券的承接，扩张的货币基金规模以及高赤字之下的短期化的美国国债供给，形成了类赤字货币化。今年到期美债占比最大的也都是短债，二季度美债供给压力并不大。自2023年10月美国财政部调整短债发行比例以来，此后短期国债每月滚动到期规模均出现大幅提升。中长期美债来看，二季度的中长期美债到期规模低于2024年同期，再融资压力并不大。4月-6月到期的中长期国债规模分别为2600、2280、1630亿美元，低于2024年同期水平。短期美债来看，二季度bills到期规模或略高于2024年，但预计二季度短债的滚续压力不大。今年4月的bills到期规模为21850亿美元，略高于去年同期的20970亿美元，尽管由于5月-6月实际到期的bills无法估计，但我们仍认为二季度美债短债滚续压力不大：一方面，短期美债的发行期限比较灵活，美国财政部甚至可以发行1天到期的现金管理债券（CMB），这类债券几乎可以认为是准备金、隔夜回购等资产的平替，只要其发行利率高于SOFR、EFFR、IORB、ONRRP等，那么货币基金（6.9万亿美元）和银行存款准备金（3.2万亿美元）就会大幅涌入CMB债券市场，所以月均2万亿美元左右的bills到期续作的压力并不大。另一方面，由于美国财政年度预算法案需要经历总统提交预算提案、两院完成共同决议、制定拨款法案、总统签署通过法案等流程，二季度即解决债务上限问题的概率较小，往年通常在财年的年末（9月）才能解决债务上限问题。2.3 中期终将回归基本面定价，关注关税对美国通胀的影响相较美元资本大循环的宏大叙事和美债债务到期压力等问题，我们认为中期内，需要关注对等关税如何影响美国的通胀及通胀预期。一方面，目前市场的主流预期是关税会导致美国出现二次通胀。Alberto(2025)等人的论文《Tracking the Short-Run Price Impact of U.S. Tariffs》对这一问题也提出了解读，按照受影响与未受影响类别来区分商品，受影响的国产商品涨幅与进口的竞品涨幅相当，而由于中间品、政策不确定性引发的预防性定价等影响，导致未受影响的国产品的价格呈现渐进上涨。PIIE的研究也表明对等关税可能导致2025年核心PCE同比较之前增加1.6个百分点。另一方面，商品消费涨价可能冲击服务消费，美国通胀可能并不一定会因为关税而走强。由于目前美国居民消费结构中，商品消费支出占比仅占34%左右，影响美国通胀更多的是服务项。对等关税之下，美国陷入衰退的概率大幅上升，同时商品价格上调后可能对服务消费产生挤出效应，而最新公布的美国3月核心CPI环比降至0.1%，因而商品涨价可能导致与关税无关的服务项分项价格出现下跌，美国整体的通胀可能并不确定。本文认为对等关税之下，美国经济陷入低增长高通胀的概率或更大，需要持续关注关税对美国通胀的影响。参照此前《美债利率会再创新高吗？》报告中提出的模型，我们以核心PCE、实际GDP增速、联邦基准利率以及美联储总资产作为解释变量，以季度数据为样本，得出10年期国债利率经验回归关系。模型拟合优度达到了0.85，模型能够较好的拟合10年国债利率的走势。模型的参数方面，对美国实际GDP增速的预测，我们参考了4月IMF的预测、3月美联储的经济预测和4月PIIE的预测，我们预计2025年四个季度的美国实际GDP同比增速分别为1.5%、1.4%、1.1%、1.1%；对核心PCE同比增速，我们参考了3月美联储对核心PCE的预测，同时PIIE研究指出，对等关税可能导致2025年美国核心PCE同比增速增加1.6个百分点，我们预计2025年四个季度的美国核心PCE同比增速分别为2.3%、3.0%、3.2%、3.3%。在此宏观基本面之上，结合美联储3月FOMC对随表的指引，不同美联储政策情形下估算对应的美债利率。情形1：基准情形。美国通胀压力上升，美联储降息延迟到4季度。但考虑到美国通胀压力上升，美联储缩表速度可能有所加快，三季度开始美联储每个季度缩表规模从1200亿美元上升至2400亿美元，该情形下，2025年年末美债10年期利率中枢在3.97%。情形2：低情形。美联储在第三和第四季度各降息一次，同时三季度开始停止缩表，该情形下，2025年年末美债10年期利率中枢在3.69%。情形3：高情形。受通胀预期上升影响，美联储在2025年不降息，甚至在4季度加息一次，同时维持每个季度按2400亿美元的缩表速度，该情形下，2025年年末美债10年期利率中枢在4.27%。短期而言，我们认为流动性和对冲基金交易的技术性冲击对美债的冲击逐渐消失，美债利率将逐渐回归基本面定价。从目前的影响因素来看，美元大循环转向、美债二季度的供给冲击等因素短期内对美债利率的影响均有限，SOFR、EFFR等资金利率均处在正常波动范围，短期内美元流动性出现问题的概率不大。三、结论：当前美债水平较为适中，但后续关键在于通胀前景 短期冲击后，美债利率终将回归基本面定价，持续关注关税对美国通胀的影响。近期美债收益率曲线短期内陡峭化，长端利率飙升，我们认为更多的是技术性或者流动性层面的原因，类似于2020年3月，疫情冲击下的基差交易的瓦解，而非基本面层面的原因。同时我们认为美元大循环逆转等宏大叙事同样无法解释，当前美债发行结构中短债占比超过85%，这部分短债主要由货币基金来承接，即使未来美债需求持续减少。中期层面，二季度美债再融资压力有限，当前美债发行结构中短债占比超过85%，货币基金和银行准备金对每个月到期的短债的续作承接能力较强，而中长债到期较去年同期同比下降，总体影响有限。短期冲击过后，我们认为市场将回归基本面定价，需要持续评估关税冲击对美国通胀的影响。综合来看，当前美债水平与基准情形下4.0%的中枢水平较为接近，但后续通胀走势是关键，如果通胀超预期，不排除美债利率继续上升可能。我们认为，关税冲击之下，美国基本面承压，对美债偏有利，但关税带来的通胀风险也会制约利率下行空间。中期内，判断美债利率走势最重要的变量为关税对美国通胀的影响，以及由此衍生出的美联储货币政策的立场。基准情境下，我们预测联储在2025年4季度会降息1次，三季度开始美联储每个季度缩表规模从1200亿美元上升至2400亿美元，那么美债利率在2025年的中枢为4.0%附近。但如果加征关税导致通胀明显超预期，那么利率中枢也存在系统性上移的可能。风险提示美联储货币政策超预期：当前特朗普政府对美联储持续施压，美联储的货币政策立场的独立性或受到冲击关税政策超预期：考虑到特朗普政府的反复，关税政策的加征幅度和节奏均存在超预期的可能统计存在误差：数据的统计可能存在偏差，例如统计美国国债到期时的统计口径可能存在差异注：本文节选自国盛证券于2025年5月6日发布的研报《如何看待美债风险与压力》，分析师：杨业伟 S0680520050001、朱帅S0680525040003","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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