多邻国：营销鬼才 + 游戏内容扩充=持续成长？

海豚投研2025-05-07

（原标题：多邻国：营销鬼才 + 游戏内容扩充=持续成长？）多邻国于美东时间 5 月 2 日盘前发布了 2025 年第一季度的业绩。得益于年初的 “Dead Duo” 全球性的社媒营销活动，多邻国的增长活力被快速激发，一扫上季度利润阴霾，收获了一份几乎全面超预期的成绩单。业绩核心要点：1. 社媒营销永远是 “杀手锏”：一季度多邻国策划了一场营救 Duo 的全球营销活动 “Dead Duo”，激活了...

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MAU）能够继续提升至 8.9%，主要还是 DAU 增长，或者准确来说是用户粘性提高。如果单纯比较 Subs/avg.DAU，实际这个数值略微下滑，但这个趋势并没问题，更符合自然规律和理性逻辑——无论是纯新手用户还是存量的睡眠用户，刚进入或重新被唤醒活跃时，付费意愿都会拉低平台整体水平。4. 人均付费提升空间并不小：一季度计算得来的订阅 ARPPU 同比增长 1.7%，虽然增幅依旧很小，但连续两个季度逆转，可能是高客单价的 MAX 在订阅用户中的渗透率从上季度的 5% 提升到 7% 推动而来，用户规模从 45 万增长至 72 万人。目前多邻国和 Spotify、Netflix 一样，对不同地区定价不同。但并非完全按照当地 GDP 以及人均收入，也会结合当地的全民教育意愿。比如中国并未含有太多折价（仅 3%~5%），哪怕中国人均 GDP 明显低于北美。而给到最高折扣的，反而还包括人口最多的印度。这里可能是考虑到当地教育资源门槛较高，且相对固定并不普及，因此多邻国希望低价先做一波教育普惠型的用户渗透和品牌教育。整体来看，目前月均不到 6 美元的订阅 ARPPU，提升空间还是有的。但短期怎么发展，这里还得看公司的策略，尤其是如何平衡 Max 和家庭套餐的渗透进度。5. 指引上调，但隐含下半年增速放缓：二季度和全年的收入指引都因为一季度运营数据的强劲，而有所上调。不过小瑕疵是，按照新的全年收入指引，隐含下半年增速最低 28%，相较于上半年的 33% 有明显放缓，而去年下半年并不算高基数。这里不排除管理层指引谨慎的考虑，但同时也能说明，公司当下还是以用户渗透为主，变现为辅的经营战略。但管理层也在多次强调，正在考虑扩充课程内容，比如接着要上线的国际象棋课程。因为涉及到了更加真实且游戏化场景的 PvE 体验，因此很可能会进一步提高用户粘性，继而带来更高的付费转化。这一下，思路打开了，游戏类的内容都可以奋力往上蹭一蹭。6. 毛利率短期优化受阻，长期仍有改善趋势：一季度由于 MAX 相关的 AI+ 视频等成本确认，使得毛利率环比、同比均有下滑。与此同时，考虑到 MAX 的订阅渗透率还会进一步拉高，因此公司预计今年内毛利率改善还是先暂停。不过电话会上，公司提及正在通过 AI 做内部成本优化，其中主要优化方向是 GenAI 对内容生产成本的优化。这一点还是相对 make sense 的，Duolingo 的内容并不需要很强悍的图片设计、晕染、动态效果等，更多的是互动、用户使用习惯的运营点（比如什么时候用户会觉得疲劳有放弃学习的冲动时，就需要适时发放临时激励来吸引用户继续活跃），这些都是 AI 能够擅长应用的点。除此之外，由于成本中的大头都是渠道分成，比如苹果税、谷歌税等，因此 Duolingo 还提到引导用户到网页端进行付费充值的想法和操作。但简单测试后来转，由于涉及到了切换平台的摩擦成本，可能反而降低了付费率，因此 Duolingo 对此暂时不急于做推进。总体而言，短期成本优化受阻，但逐步改善的中长期趋势不会有太大的变化。7. 自由现金流利润率继续提升一季度自由现金流增长至 103.01 亿，占收入比提高到 44.6%。好的商业模式一般现金流问题并不多，并且现金流拐点、稳定性都会比利润财务指标更优。而 45% 的现金流收入比例，足以说明多邻国的代码造币机能力。8．重要财务指标一览海豚君观点尽管对多邻国的社媒营销效果有过一观，但这次全球多大 17 亿阅读曝光的 Dead Duo 活动，再次印证了多邻国的营销鬼才操作。整体花了不到 2700 万美元的营销费用，包含了人员薪酬等大头下，还能拉来了 1300 万名活跃用户，人均获客成本仅 2 美元。不仅如此，这次拉来的海是价值不低的成熟市场用户，比如北美、欧洲等。低杠杆拉来高价值用户，这样的好事，恐怕也只能多邻国试一试了。而紧接着对国际象棋内容的扩充，则进一步强化多邻国的 “游戏心”，同时放大代码印钞机的商业模式优势，将平台做成一个订阅制的 “云游戏” 平台，在满足娱乐感的同时，也补充学习的充实感，进而给用户体验加倍的产品特色。这种逻辑演绎下，无论是短期 MAX 渗透提高对成本端的压力，还是家庭套餐对毛利率的削弱性，可能都不再是影响估值的核心因素。每季度唯一需要紧盯的，也就是 MAU 和 DAU/MAU。目前 225 亿市值（财报大涨后），距离海豚君此前首次覆盖中给的 250 亿乐观预期仅一步之遥，虽然海豚君对一季度用户增长的情况未做好充分预期，但如果结合公司指引和市场预期增速，当下对应 25/26 年的业绩预期分别估值 EV/Adj. EBITDA=75x/55x。从短期相对估值来看，还是属于中性略偏高的状态（25-27 年 EBITDA CAGR 约 35%）。因此当下的估值隐含了一部分更偏游戏属性（如国际象棋）等内容上线后，对当下用户的进一步破圈效应。以下为多邻国业绩图表：<此处结束>","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; +claudebot@anthropic.com)","isDev":false,"isTTM":false,"tenantId":"TBCN","deviceId":"web-server-community-laohu8-v3","version":"4.42.0","shortVersion":"4.42.0","platform":"web","vendor":"web","appName":"laohu8","isIOS":false,"isAndroid":false,"isTiger":false,"isTHS":false,"isWeiXin":false,"isWeiXinMini":false,"isWeiBo":false,"isQQ":false,"isBaiduSwan":false,"isBaiduBox":false,"isDingTalk":false,"isToutiao":false,"isOnePlus":false,"isHuaWei":false,"isXiaomi":false,"isXiaomiWebView":false,"isOppo":false,"isVivo":false,"isSamsung":false,"isMobile":false},"href":"/m/news/2533614193","isCrawlerRequest":true}