京东外卖大战美团：烧钱抢 5% 市场后，谁的盈利更扛打？

智通财经APP2025-04-26

编者按：过去一个月，美团和京东股价表现弱于基准指数，主要原因是投资者担忧京东激进进入中国外卖市场，以及美团可能采取的应对措施。摩根大通认为，京东的入局不会显著改变当前市场结构(美团 / 饿了么分别占据 75%/25% 的市场份额)。预计京东在 2025/26 年将获得约 5% 的市场份额，2025 年底订单量 / 市场份额将提升至 10%，2026 年订单量 / 市场份额将回落。摩根大通指出，尽管...

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2-3 个百分点的市场份额。二、对美团的看法预计美团将继续避免采取针锋相对的价格补贴策略，这意味着其市场份额和订单量将适度下降，但利润率相对稳定。考虑到京东入局的影响，我们将美团 2025/26 年调整后每股收益(EPS)预期下调 2%/2%。三、对京东的看法我们认为，外卖业务的增量亏损不会影响京东 2025 年实现利润增长的承诺，因为外卖支出将部分替代现有营销费用，且京东将于 2025 年下半年实现外卖业务的货币化。我们将京东 2025/26 年调整后 EPS 预期下调 6%/5%，仅比市场共识低 3%/1%。四、股票评级与目标价格五、京东入局外卖市场的长期展望我们认为，京东进入中国外卖市场短期内 unlikely 实现显著的市场份额增长。从长期来看，我们对京东在外卖业务上的可持续投入持谨慎态度，认为其外卖市场份额可能被限制在个位数水平。我们对京东在外卖市场潜力的谨慎看法基于以下几点：市场发展阶段：中国外卖市场已接近成熟阶段(2025 年行业基线增长率为 11%，2026 年为 9%)。因此，京东的增长主要依赖于从现有竞争者手中夺取市场份额，而这些竞争者的用户已形成稳定的消费习惯。不可持续的增长策略：在外卖平台对消费者的三大核心价值主张(商家覆盖、配送时效、价格)中，京东目前正通过价格手段抢占市场份额。我们认为这一策略不可持续，因其对集团损益表存在财务影响。据估计，京东当前的外卖业务规模(仅运营两个月)可能产生 90-180 亿元的年化亏损，占其 2025 年预期营业利润的 18%-36%。外卖运营的竞争劣势：我们认为，一旦京东停止或降低价格补贴力度，消费者将回归基于商家覆盖和配送时效的消费决策，这对京东不利。难以通过交叉销售完全弥补亏损：根据我们的估计，京东仅在交叉销售率(即外卖订单中可与电商交易交叉销售的比例)达到 30% 以上时，才能完全弥补当前的外卖财务亏损，而我们认为这一比例不现实。为使该策略具备商业可行性，京东需显著改善外卖业务的单位经济模型，这需要长期且艰巨的投入。由于对外卖业务对京东集团盈利能力的影响较大，表明其当前的价格补贴增长策略不可持续，我们预计美团将继续避免推出反制性价格补贴。因此，若京东选择维持 5% 的市场份额，未来几个季度美团的市场份额可能下降 6 个百分点，并在 2026 年稳定在 70% 左右的低位。据我们估计，这种市场份额下降将对美团 2025/26 年的盈利产生 2% 的影响。六、复杂的市场结构中国外卖市场是双寡头市场，美团占据 75% 的订单份额、75%-80% 的收入份额和绝大多数的利润份额。据估计，第二大外卖运营商饿了么在 2024 年勉强实现盈亏平衡，而美团的外卖营业利润为 320 亿元。我们将这种市场第一和第二运营商之间的巨大盈利差距归因于行业平均订单规模较低，这需要庞大的规模来分摊运营成本。这种市场结构明显有利于最大的运营商，因其拥有中高端消费者心智份额。七、有关京东的投资论点、估值与风险京东(增持;目标价：46.00 美元)尽管京东在外卖领域的投资可能不会影响其 2025 年调整后净利润的增长，但我们认为增量支出仍将限制其盈利上行空间。虽然我们承认京东的策略具有动态性，且管理层在投资上保持高度纪律性，但其外卖订单量的快速增长和高额补贴导致我们得出结论：其 2025 年调整后净利润仅增长 4%，且 2026 年外卖订单量可能从 2025 年下半年的峰值回落。我们维持增持评级，因为低于 8 倍的远期市盈率表明股价上行风险大于下行风险，且调整后每股收益仍有望实现 10% 以上的增长。估值我们对 2025 年 12 月的目标价 46 美元基于 10 倍 2025 年预期市盈率，这得到我们对 2026 年每股收益复合增长率 10% 以上的预测支持，但仍低于我们对阿里巴巴的目标倍数，反映了我们对京东市场份额的更谨慎看法。主要下行风险包括：市场份额流失超预期，导致收入增长令人失望;由于策略变化或竞争，利润率 / 利润未能改善;整体消费疲软。八、美团(3690)：评估京东入局的影响尽管京东进入中国外卖市场会对美团的市场份额产生负面影响，但我们认为影响有限，因为市场结构明显有利于规模领先者，而在这样的市场中竞争需要大量财务资源。因此，我们对京东在外卖业务的长期投入持怀疑态度。预计美团在 2025/26 年的市场份额流失为 2-3 个百分点，这将对集团盈利产生温和的 2%/2% 影响。维持增持评级，基于盈利预期下调和目标倍数降低(20 倍 2025 年预期市盈率，而此前为 22 倍，鉴于京东竞争带来的不确定性增加)，新的 2025 年 12 月目标价为 165 港元。投资论点尽管京东进入中国外卖市场会对美团的市场份额产生负面影响，但我们认为影响有限，因为市场结构明显有利于规模领先者，而在这样的市场中竞争需要大量财务资源。因此，我们对京东在外卖业务的长期投入持怀疑态度。预计美团在 2025/26 年的市场份额流失为 2-3 个百分点，这将对集团盈利产生温和的 2%/2% 影响。维持增持评级。估值我们对 2025 年 12 月的目标价 165 港元基于 20 倍 2025 年预期市盈率，处于中国一线互联网资产估值区间的高端(即 15-20 倍)，因为我们相信该公司未来几年能够实现集团利润的两位数增长。主要下行风险包括：消费环境比预期更差;核心本地商业(CGP)亏损收窄速度慢于预期;到店业务竞争加剧。九、结论京东进入外卖市场对美团和京东短期盈利均有压力，但美团凭借稳定策略和规模优势，短期盈利韧性更强。长期来看，京东的补贴策略不可持续，市场份额或受限。维持两家 “增持” 评级，短期更看好美团。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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