欧洲经济的“困局”与“破局”

格隆汇2025-03-03

摘要在美国特朗普政府的推动下，延宕三年的俄乌冲突似乎初见“和平”曙光。俄乌停战对欧洲经济是否意味着“和平红利”，欧洲经济能否走出“低温经济”状态？热点思考：欧洲经济的“困局”与“破局”一、短期欧洲经济的“压力”来自何处？俄乌、工业、关税俄乌局势：多方诉求不同，欧洲难掌“话语权”。美国的三大诉求是：1）节省国防开支；2）改善稀土等资源供应；3）降低能源价格。俄罗斯的诉求为：巩固军事进展，满足国家安全...

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美国。与此对应的是，在2024年欧央行前行长德拉吉的报告中，将增加研发开支、提升竞争力作为核心，给出了欧盟每年需新增投资8000亿欧元的建议。（三）若俄乌缓和，欧洲经济能否“突围”？若俄乌冲突缓和，欧洲经济得到的直接利好将是在信心领域。自2024年末以来，市场对欧洲经济预期已经出现大幅改善，这与美国形成鲜明对比。更具体来看，俄乌局势缓和可能推升居民消费者信心。根据欧央行研究，2022年前三季度消费者信心的最大拖累因素来自于通胀，对应此期间欧元区HICP通胀的冲高。但随着欧央行开启加息，通胀因素的影响迅速缩小，而房价、借贷成本对于消费者信心的拖累加深，至今仍是制约欧元区消费者信心恢复的主要掣肘。此外，消费者信心的“余项”拖累居高不下，这可能代表着外部环境以及经济政策的不确定性（欧央行表述）。另一方面，能源价格回落可能改善欧元区通胀，叠加服务通胀回落前景，欧央行降息空间可能上升。根据欧央行研究，天然气价格下降10%约带来欧元区GDP多增0.12%、通胀回落0.56%，利好欧央行继续降息，但若天然气价格回落有限，则这一链条传导效果将会受影响。欧央行当前存款机制利率为2.75%，距离约2%左右的中性利率仍有75BP空间。近期随着欧元区通胀小幅反弹，部分欧央行官员表示将开始考虑降息终点，但从欧元区商品、服务通胀跟踪指标来说，欧元区HICP通胀仍有较大回落空间。若俄乌局势缓和促进欧央行降息，货币政策对于经济的传导可能加速，结构上可能仍呈现为投资（地产）强于消费。欧央行货币政策对于经济的传导逻辑为“利率/M1增速——信贷增速——实体经济”。欧元区自2024年开启降息以来已经有半年之久，虽然制造业投资受制于竞争力下降等因素，信贷渠道传导有所弱化，但降息对地产/建筑投资领域提振效果较为明显。从商业银行信贷调查来看，2024年四季度欧元区银行对企业信贷条件有所收紧，主要由于经济前景风险，银行风险偏好下降，国别上主要是德法拖累（政治、经济不确定性），从企业信贷需求调查上也可发现经济前景及地缘政治不确定性的风险。因此，若俄乌冲突缓和，欧元区企业信贷需求、银行信贷条件可能改善，但美欧关税摩擦仍是一大风险。若俄乌局势缓和，欧洲经济还可能受三方面因素影响，分别为军费开支上升、乌克兰重建、难民回流，三者短期内对经济本身影响不大，中期更需关注军费开支对于欧洲经济的影响，以及欧盟财政空间的扩张。第一，欧洲军费开支或加速提升，对于经济可能产生正面效果。“和平红利”在历史上往往指的是军费开支缩减，如冷战结束后的90年代。但在特朗普2.0政策下，欧洲可能被迫提升军费开支，而非削减。特朗普2月呼吁北约欧洲国家将国防支出占GDP比重提升至5%，但根据北约秘书长讲话，3%的国防支出比例可能是较为现实的下一个目标。同时，根据布伦盖尔（Bruegel）研究院预测，欧洲需要将国防开支占GDP比重提升至3.5%，即每年增加约2500亿欧元开支。过去几年，欧洲国家加速提升军费开支，北约预测2024年北约欧洲国家军费开支占GDP比重达到2.1%，较2023年提升0.3个百分点，1）欧洲如何实现军费开支提升？主要有三大途径：调拨现有资金用于军费、将军费开支剔除财政考核、在欧盟层面上筹资。其一、欧盟正考虑将930亿欧元未动用的新冠疫情复苏基金用于国防，但相对于将国防开支提升至3.5%GDP的2500亿欧元需求，这显然是杯水车薪；其二、2月，欧盟委员会主席冯德莱恩表示将提议启动国防投资的免责条款，将国防支出剔除在欧盟对政府赤字的考核之外，允许欧盟成员国以可控、有条件的方式大幅增加国防开支，但相对当前部分债务率已经较高的国家来说，增加支出的空间很可能较为受限；其三、由于国防是一种公共品，一个更为长期的筹资来源是在欧盟层面上融资，如新冠疫情期间欧盟推出的 “欧盟新生代”（Next Generation EU）计划，在欧盟层面上举债支持经济恢复。2）基准情形下，若欧洲国防军费开支占GDP比重提升1.0%-1.5%，可能对经济形成0.6%-1.5%的增速提升。根据1960年以来历史经验，美国、欧元区军费开支占GDP比重与经济增速呈现正相关，但其效果从长期来看一般弱于基建。我们采取敏感性的方式测算欧洲军费提升对于经济的提振作用。我们定义欧洲国防支出占GDP比重提升0.5%至2.5%为保守情形，提升1.0%-1.5%至3%-3.5%为基准情形（北约、布伦盖尔研究所），提升3%至5%为乐观情形（特朗普要求）。国防开支对于经济增长的弹性方面，我们借鉴学术、市场研究成果，将保守情形定义为0.4，基准情形为0.6-1.0，乐观情形为1.5。3）但是，军费开支的增加可能有三方面风险，值得关注。其一，过去几个月随着俄乌缓和预期、欧洲军费开支增加预期提升，欧洲部分国家国债期限利差提升。关注未来军费开支增加背景下，各成员国之间的分化和长期债务风险；其二，当前欧洲多数国防设备开支流向了美国供应商，2014-2018年这一比例仅为35%，若这一趋势持续，将压低军费开支增加对于欧洲经济的拉动效果；其三，如果欧洲国家选择以加税形式为未来的国防支出融资，根据德国基尔研究所报告，这种情形下国防支出对于经济的弹性可能是小于0的（负面）。第二，乌克兰重建对于欧洲经济的拉动不确定性较大。上文提到，世界银行最新测算乌克兰所需重建成本为5240亿美元，需求最大的领域为住房、能源、交运等，若俄乌冲突缓和，乌克兰重建需求理论上可以拉动欧洲国家建筑需求。但是，从两方面来看，重建乌克兰对欧洲经济的拉动存在较大不确定性。其一，融资缺口和执行风险可能使得经济影响折扣，2003年伊拉克重建时期资金缺口高达40%；其二，俄乌冲突中受损最为严重的地区位于乌东几州，俄乌冲突结束后这一地区的归属犹未可知。第三，难民回流方面，欧元区部分国家的财政支出或有小幅松绑、但难民回流对欧洲劳动力市场的影响相对有限。根据欧洲政策研究中心（CEPR）的数据，乌克兰难民多数表现出回国的意愿，这对欧洲的影响主要体现为两方面：1）财政角度，德国和波兰等在难民事务上的支出较高，占GDP约0.9%和4.7%。难民回流或缓解部分国家的财政压力，使其能够将资源重新分配到其他优先领域。2）劳动力市场，虽然德国等欧洲经济体已接收了大量乌克兰难民，但这些难民就业率相对较低，对劳动力市场的供给冲击或主要集中于部分捷克、波兰等东欧经济体。风险提示1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。注：本文来自申万宏源发布的《欧洲经济的“困局”与“破局”——从俄乌之“变”谈起》，报告分析师：赵伟、陈达飞、王茂宇","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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