欧央行货币政策操作框架的演变及未决问题

市场资讯2024-12-04

中国货币市场　　文章分析了2024年3月欧央行货币政策操作框架调整的背景和主要内容，认为新操作框架是利率走廊模式和“地板”模式的融合，并指出该操作框架在评估合意的超额流动性规模、引入新的长期再融资操作等问题上还有待进一步明确。　　一、欧央行货币政策操作框架的演变　　2008年全球金融危机前，欧央行的货币政策操作框架为利率走廊模式。利率走廊的上限是边际贷款便利利率（MLFR），即欧央行向银行...

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floor）”现象。\n资料来源：ECB\n　　欧央行在选择货币政策操作框架时主要有三方面考虑。第一个考虑是货币政策有效性。具体内容包括：一是欧央行应能通过操作框架精准控制隔夜利率的波动以及与政策利率的偏差，同时影响整个收益率曲线。二是在面临不确定性时，欧央行有能力再次扩张资产负债表。三是能够解决流动性在欧元区不同国家及银行之间分配极不均衡的情况。四是鉴于非银行金融机构在金融体系中发挥着日益重要的作用，新操作框架应将此纳入考量。\n　　第二个考虑是央行独立性。具体内容包括：一是虽然央行盈亏对货币政策实施并非决定性因素，但操作框架仍需有助于欧央行避免持续亏损。二是尽可能在货币政策和财政政策间保持清晰的边界，使货币政策专注于维持价格稳定，而非为预算赤字提供融资。三是不受政治压力干扰，同时也尽可能避免受到私营部门和金融市场的干扰。四是助力欧元国际化。欧央行改变此前对欧元国际使用“既不鼓励也不抑制”的态度，转而支持欧盟机构推广欧元。鉴此，欧央行需考虑到欧元国际化对货币政策实施的影响。五是充分考虑到气候变化等因素。欧央行在2020年货币政策战略审查中将气候变化纳入了政策考量，因此操作框架也应纳入气候变化相关因素。\n　　第三个考虑是金融稳定和效率。具体内容包括：一是避免央行资产负债表对金融市场产生不利影响。例如，应避免抵押品稀缺和可交易债券不足损害金融市场的发展和稳定。二是确保合意的货币市场规模，即确保货币政策操作框架有利于货币市场繁荣，且银行和非银行金融机构都积极参与其中。三是将即将发行的数字欧元纳入考量。零售型央行数字货币的发行可能会造成银行脱媒，减少银行流动性，因此，欧央行提供流动性的方式应足够灵活，以适应发行央行数字货币而引发的流动性变化。\n　　基于以上考虑，欧央行有以下三种关于货币政策操作框架的选择。一是坚持“地板”模式。该模式有两种操作方式。第一种是基于供给的方式，即央行通过直接购买证券主动向市场提供流动性。第二种是基于需求的方式，如英国商业银行可定期以其吸收存款的利率从英国央行借款。二是回归利率走廊模式。这种模式下，央行不再提供过剩流动性，因而市场利率不会被迫降至利率走廊底部。三是混合模式。该模式将“地板”模式和利率走廊模式相结合，央行除了通过持有资产组合提供流动性外，还可通过常备便利向市场提供额外流动性。此外，欧央行还可以采用一些补充选项。例如，持有永久投资组合、开展长期限回购操作、采取固定利率全额配给或价格招标、允许非银行金融机构向央行借款和存款等。\n　　欧央行最终选择了混合模式的操作框架。欧央行在审查货币政策操作框架时面临两种截然相反的观点，鹰派提议回归至2008年之前的利率走廊模式，而鸽派则支持将“地板”模式作为永久而非应急性质的解决方案。欧央行不愿意对操作框架进行彻底调整，因此折衷选择了混合模式，其主要内容包括：一是存款便利利率是主要的政策利率。在此利率下，欧央行可以吸收银行任意金额的流动性。\n　　二是通过再融资操作和结构性操作两个渠道向银行提供流动性。再融资操作是银行从欧央行融入流动性的“窗口”，主要包括7天的主要再融资操作和3个月期再融资操作，均为固定利率全额配给形式。结构性操作包括证券购买和长期再融资操作。欧央行计划新增1年期以上的长期再融资操作，同时延长证券投资组合的期限并丰富购债品种。\n　　三是缩窄利率走廊区间。主要再融资操作利率和存款便利利率的利差从50个基点降至15个基点。这一选择可以视为一种保险机制，如果意外的流动性短缺使市场利率偏离存款便利利率，那么欧央行通过主要再融资操作以接近存款便利利率的利率向市场提供流动性，从而可以减轻偏离的幅度。\n　　三、新操作框架尚未解决的问题\n　　欧央行此次审查总体较为谨慎，但其选择的混合模式存在一定的模糊之处。预计随着超额流动性逐渐被收回，相关细节将得到进一步明确。\n　　一是银行体系合意的超额流动性规模。一般来说，隔夜市场利率即将偏离存款便利利率时，银行体系中的超额流动性数量处于合意水平。布鲁盖尔研究所估计，合意的超额流动性规模约为1万亿欧元。从目前欧元区超额流动性规模的下降速度来看，大约到2027年底方可降至1万亿欧元。若考虑到欧元区超额流动性在国家和机构间分布不均衡的特点，则合意的超额流动性规模约为1.3万亿欧元，与国际货币基金组织的估计基本一致，预计在2027年中达到该水平。\n　　二是新的长期再融资操作的引入时机、合适的期限与利率水平。布鲁盖尔研究所认为，期限方面，长期再融资操作期限一般在3个月至4年之间。一方面，由于流动性和利率状况不同，某些情况下银行可能提前还款，因而长期限的再融资操作不太合理；另一方面，3个月期限的操作可能因时间太短而无法满足银行的流动性需求。因此，除每周的主要再融资操作外，每季或每月开展的3年期长期再融资操作可能是一个较好的折衷方案。成本方面，将长期再融资操作的利率定为操作存续期间存款便利利率的加权平均值可能较为合理，在此基础上再加上期限利差。此外，还需考虑是否对投向绿色领域的长期再融资操作降低利率。\n　　三是结构性证券投资组合的久期和构成。持有期限较长的证券投资组合有利于央行为市场提供更稳定的流动性，但长期证券投资组合可能使欧央行资产负债表僵化并面临较大的利率风险。因此，布鲁盖尔研究所认为，3年加权平均期限是一个较为合理的选择。投资组合的构成可参考现有的资产购买计划，纳入主权、国际机构、企业、担保债券以及资产抵押证券等，各类资产的比例大致与其在欧元区资本市场的重要性保持一致。\n　　四是非银行金融机构向欧央行存款或借款的可能性。审查期间，欧央行认为非银行金融机构没有必要使用其便利工具。与此相反，美联储允许非银行金融机构通过逆回购存入流动性以换取证券，在市场运行异常的情况下美联储也可直接为非银行金融机构提供应急资金。英格兰银行已推出针对非银行金融机构的借贷便利工具。此外，瑞典央行已发行非银行金融机构可以购买的短期票据。布鲁盖尔研究所认为，总的看，允许非银行金融机构将资金存入央行比央行直接给非银行金融机构提供资金更容易。非银行金融机构类型多样、受监管较少，对于央行而言，给非银行金融机构提供资金比给银行提供资金的风险更高。\n　　五是数字欧元的引入对银行流动性和欧央行流动性供给的影响。如果个人完全持有数字欧元以替代银行存款，那么银行的流动性会随着数字欧元的发行而相应减少。如果个人完全持有数字欧元以替代纸币，那么银行的流动性将不会受到影响。因此，布鲁盖尔研究所建议，引入数字欧元可能需要欧央行在准备金供应方面提供更高的缓冲，灵活抵消银行存款转换成数字欧元可能给流动性带来的冲击。\n　　*原文为欧洲国际经济学领域的顶尖智库Bruegel（布鲁盖尔）发布的工作论文，原作者为其高级研究员Francesco Papadia和前分析师Giulia Gotti，文章仅代表原作者本人意见，不代表布鲁盖尔观点。原文见https：//www.bruegel.org/working-paper/european-central-banks-operational-framework-and-what-it-missing。本刊获布鲁盖尔和原作者授权编译刊发。\n\n\n\n海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP\n\n责任编辑：郭建","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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