中金：美联储“非常规”降息开局

华尔街见闻2024-09-19

在市场热烈的期待和对经济“衰退”的担心中，美联储如期开启降息，这是2020年疫情以来的首次降息，也意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩周期的结束。但降息幅度部分让市场“意外”，50bp的开局在历史上并不常见，上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。图表：经济不是衰退，降息也不是衰退式降息资料来源：Bloomberg，中金公司...

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居民的按揭利率、企业信用债利差等。只不过，企业端因为行业的差异会反映的慢一些，同时美联储也可能希望初始以更快的降息来更快的实现这一效果，但并不意味着后续路径会必然如此。目前，上述金融条件的宽松还尚未反映到实际的宏观硬数据上，这既是增长放缓与政策宽松的“青黄不接”，也是这一阶段市场预期混乱和波动的原因。图表：企业融资成本和投资回报率打平对应10年期美债4.3%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部如何交易降息？宽松交易而非衰退交易；分母资产向分子资产逐步切换；短债、地产链和工业金属值得关注；对中国影响看是否能有效传导从历次降息的一般性的规律看，我们以简单平均方式，总结了90年代以来历轮降息周期中各类资产的表现。一般而言，降息前，分母资产（如美债、黄金、罗素2000和港股生物科技为代表的小盘成长股等）表现较好，分子资产表现不佳（如铜、美股和周期板块等），但降息后待宽松效果逐步显现，分子资产逐渐开始跑赢。不过，将历史经验简单平均的最大问题是掩盖了每次降息周期的差异。不加区分宏观环境的历史经验对比不仅没有意义、还会造成误导，上文中“平均规律”提到的分母资产向分子资产的切换，究竟是第一次降息后切换，还是第10次降息后才切换，本质上取决于经济放缓的程度所需要匹配的降息次数，而非降息这件事本身，否则完全可能“做反”，例如2019年降息周期中，第一次降息后，美债利率逐步见底，黄金逐步见顶，铜和美股逐步见底反弹，便实现了切换，如果此时继续加仓长端美债和黄金的话，操作上就完全反向了。图表：历史可比阶段如1995和2019年的三次共75bp降息资料来源：Bloomberg，中金公司研究部目前来看，50bp起步的非常规降息，短期依然会使得市场担心未来的增长是否会面临更大压力，因此未来几个经济数据就至关重要。如果数据不大幅恶化，甚至如我们预期的那样，在一些利率敏感端，如地产等还能有所改善，那么就会给市场传递一个“降息程度够且经济不差”的组合，达到新的平衡，后续市场主线或转向降息后的修复交易。因此在当前环境，美债和黄金还无法证伪这一预期下，仍可能有一定持有机会但短期空间有限，如果后续数据证实经济压力不大，那么这些资产应该适时退出；相比之下，更为确定的是直接受益于美联储降息的短债、逐步修复的地产链（甚至拉动中国相关出口链）以及铜也逐步关注，但目前仍有些偏左侧，需要等待后续几个数据验证）。图表：基于我们的流动性模型测算，美股在四季度之前依然有回撤风险，但不改变降息后周期修复的再配置空间资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部对于中国市场，观察美联储降息最主要的影响逻辑是外围宽松效果如何传导进来，也即国内政策在这一环境下如何应对。考虑到中美利差与汇率的约束，美联储降息将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的。因此，我们认为，如果国内宽松力度强于美联储，将给市场带来更大提振。反之，如果幅度有限，也是当前现实约束下更可能的情形，那么美联储降息对中国市场的影响可能就是边际和局部的，2019年降息周期即是如此。图表：回调反而提供介入降息交易的机会，当前宽松交易过半，再通胀交易还未完成资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部从这一角度出发，港股因为对外部流动性敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。同理，在行业层面，对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。此外，各类资产或在不同程度上“抢跑”降息路径，我们测算，目前计入降息预期多少的程度排序为，利率期货（200bp）>美债（41bp）>铜（40bp）>黄金（30bp）>美股（+25bp），这也是我们建议适度“反着想、反着做”的主要含义。图表：我们测算，目前利率期货共计入200bp降息，美债、铜和黄金分别计入41、40、30bp降息，美股计入25bp加息资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部数据截至2024年9月18日本文作者：刘刚（S0080512030003），王子琳，杨萱庭，李雨婕，来源：中金点睛 ，原文标题：《中金：美联储“非常规”降息开局》风险提示及免责条款\n\n            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"policyRegulatory","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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