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华泰 | 降息周期复盘系列：大类资产篇

华泰睿思08-03

1970s布雷顿森林体系瓦解以来，共有11轮全球央行降息周期。本轮全球央行降息周期在降息宽度、长度、幅度和路径上均有特殊性，或与1995/2019年更接近。本文复盘全球央行和联储降息周期资产表现，供投资者参考。

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核心观点

联储降息作为本轮全球央行降息周期“最后一块拼图”或将于9月开启

1970s布雷顿森林体系瓦解以来，共有11轮全球央行降息周期。2023年下半年智利、巴西等拉美国家率先降息，全球综合政策利率于2023年11月见顶，今年6月欧央行开启降息，新一轮全球降息周期或处于进行时。期限利差倒挂→通胀回落→美股调整后联储降息条件基本具备，7月FOMC会议后联储9月降息概率维持在100%，全年累计降息幅度上升6bp至72bp，作为本轮全球央行降息周期“最后一块拼图”或将开启。本轮全球央行降息周期在降息宽度、长度、幅度和路径上均有特殊性，或与1995/2019年更接近。本文复盘全球央行和联储降息周期资产表现，供投资者参考。

全球央行降息周期中权益/黄金/债券占优，本轮降息交易有所前置

复盘11轮全球央行降息周期中主要大类资产的表现，从均值和中位数上看，权益＞黄金＞债券＞美元＞其它商品，具体来看：1）降息初期通常伴随着经济增长放缓/衰退和美元走强，因此商品表现不佳，降息效果显现、经济复苏后上行；轮动顺序通常为金→银→铜/原油；2）美元表现分化，主要取决于美国相对其它主要经济体基本面情况，且衰退的轮次强于未衰退的轮次，反映其避险属性；3）债券表现较强且稳定，且通常伴随利率曲线陡峭化；4）权益表现较强，且成长强于价值，发达市场胜率更高、新兴市场弹性更大。本轮资产价格表现更接近2019年，且降息交易有所前置。

联储降息周期中黄金/权益/债券占优，预防式降息下权益偏强、美元有支撑

根据宏观环境、降息动机、降息路径及结果，可以将1970s以来的9轮联储降息周期分为预防式、衰退式和危机性降息，本轮或为预防式降息。从均值和中位数上看，9轮降息周期中黄金＞权益＞债券＞其它商品＞美元；对于可观测轮次较少的A股和恒生科技，结合联储QE时期来看涨多跌少，成长、小盘占优。分类来看：1）预防式降息中黄金、债券（除日债）胜率高；权益弹性大，新兴市场表现较好，特别是港股明显强于另两种情形；美国相对基本面韧性对美元有支撑；2）衰退式降息中债券、美股占优，美元和非美权益偏弱；3）危机性降息中黄金、债券占优，权益偏弱，美元分化。

联储首次降息前后及连续/非连续降息下的资产价格表现

首次降息前后：1）预防式降息，黄金、债券占优降息前占优，降息后有兑现压力；美元偏强；权益市场降息前后均有上行窗口，呈现美股→欧股→新兴市场的轮动规律，恒生科技降息后反转效应明显；降息初期久期风格不明显，降息3个月后成长开始显著跑赢；2）衰退式降息，黄金降息前下跌、降息后上涨，与美元互为镜像，降息后3个月内黄金表现较强；降息3个月后债券走强；权益市场在降息前后短期趋弱，降息3个月后随着分子端改善回暖；3）危机性降息：降息前后黄金走强、美元下行，权益市场反转，新兴市场表现更强。非连续降息下，间隔期间权益整体偏弱，美元、日股偏强。

四点市场启示：降息特征、预期前置、风格切换、大选交易

第一，考虑本次预防式降息和可能的非连续降息特征，美元或有支撑，利率敏感型资产优于美元敏感型资产，港股或有估值修复机会；第二，本次降息交易前置，部分品种如黄金、长端美债等预期计入较充分，需提防兑现压力；第三，尽管经过前期回调，但美股风险溢价仍接近科网泡沫前的历史低位，大盘相对小盘估值溢价偏高，降息落地前或仍以大盘科技股向小盘股的高低切为主，且这种高低切换可能映射至其它权益市场；若后续降息落地，上述品种（黄金、长端美债、美股科技龙头等）回调后可能迎来下一个配置窗口；第四，降息交易与大选交易交织，交集为黄金、美股小盘股、短端美债。

风险提示：历史规律失效；海外流动性宽松不及预期。

正文

全球央行降息周期进行时，本轮有何异同？

以国际清算银行统计的全球主要国家央行政策利率GDP加权平均值表征全球综合政策利率，1970s布雷顿森林体系瓦解以来，共有11轮全球央行降息周期，分别为1974年7月-1977年4月、1981年1月-1983年1月、1984年7月-1987年3月、1990年9月-1994年1月、1995年5月-1996年12月、1997年12月-1998年10月、2001年1月-2003年10月、2007年9月-2009年11月、2011年8月-2013年12月、2014年5月-2016年11月、2019年1月-2020年8月。

2023年下半年智利、巴西等拉美国家率先降息，我们计算的上述全球综合政策利率于2023年11月见顶，今年6月欧央行也开启降息，新一轮全球降息周期或处于进行时。6月美国CPI同比超预期回落，美联储降息预期进一步升温；7月FOMC会议中鲍威尔表示如果数据允许，最早9月会议首次降息，且联储决议声明中将“高度关注通胀风险”调整为“高度关注通胀和就业风险”。相较于7月FOMC会议前，联储9月降息概率维持在100%，全年累计降息幅度上升6bp至72bp，本轮全球央行降息周期最后也是最重要的一块拼图——联储降息——或即将开启。

但本轮降息周期与以往相比，至少有以下不同：

1）降息顺序：本轮新兴市场→欧洲→美国的降息顺序较为特殊。上述全球综合政策利率与美国政策利率基本同向变动，且美联储通常领先开启降息：1）美国经济体量较大，在我们计算的全球综合政策利率中权重较大；2）尽管各国央行货币政策目标有所不同，但由于全球经济周期的同步性，货币政策也具有一定同步性；3）作为国际结算货币，美元流动性变化会通过利率传导机制影响其他国家的货币政策（跟随降息以应对资本流动和汇率波动）。除2012和2014年的两轮美联储处于QE3中，有5轮美联储在主要国家中领先开启降息，仅1995年和2019年美联储滞后于其他主要国家进入降息周期。而本轮降息周期中，智利（2023.7）、巴西（2023.9）率先降息，今年以来瑞士（2024.3）、瑞典（2024.5）和加拿大/欧元区（2024.6）依次开启降息，美联储则大概率将于9月FOMC会议迎来首次降息。

2）降息周期长度与幅度：我们在2024.6.6《欧央行鹰派降息或为港股创造“顺风”》中指出，欧央行降息后欧元短线上升、10年期德债利率拉升、欧股涨幅小幅收窄，市场对ECB不对利率路径做预先承诺、且上调GDP和通胀预期反应偏“鹰”。类似地，尽管期货市场当前一致预期美联储9月首次降息、年内降息2次，且在连续8次FOMC会议中降息6次，但美联储实际的降息路径仍存在较大不确定性。

其一，本轮美国经济基本面韧性或超预期，1）制造业方面，美国ISM制造业PMI连续2个月回落，但PMI新订单指数6月回升；2）就业方面，6月非农就业不及预期，但职位空缺率6月回升，初次申请失业金人数同比下降；3）消费方面，7.16美国6月零售销售超预期与上月持平，汽车经销商的销售下降被其他方面的普遍增长所抵消。当前美国居民部门资产负债表整体较健康，强劲的房价和美股拉动家庭净资产创新高，居民（特别是中产群体）财产性收入预期上升对消费的支撑仍未出现明显动摇。随着联储开启降息，金融条件和经济预期改善，进一步降息的必要性或有待观察，可能并不会出现“连续”或“大幅”降息，而是重回预期管理和数据依赖。

其二，若特朗普当选，“加征关税+减税宽财政”的政策组合拳可能引发再通胀压力，更强硬的移民政策亦可能扰动就业供需平衡，再现“工资-通胀”螺旋。上述情况下，联储降息的窗口可能更加有限，且可能会导致强美元环境，全球流动性分配再度向美元资产倾斜。

2）降息的宽度：除了降息的长度和幅度之外，本轮降息的宽度可能也更“窄”（降息国家的数量更少）。部分国家可能通过加息应对本国汇率贬值压力，如日元疲软下7月31日日本央行宣布加息并缩表，此前退出YCC政策也被视为由“鸽”转“鹰”的标志；4月印尼央行超预期加息25BP。

全球央行降息周期资产表现复盘

复盘上述11轮全球央行降息周期中主要大类资产的表现，从均值和中位数上看，权益（成长＞价值，发达＞新兴）＞黄金＞债券（美债≈欧债＞中债≈日债）＞美元＞其它商品（白银＞铝＞铜＞原油）。其中，债券胜率较高，黄金、权益市场表现分化。

将全球综合政策利率见顶后的下一个月定义为首次降息，分别复盘各类资产降息周期中走势：

商品：1）全球央行降息周期中商品价格整体表现不佳，主要因为降息初期通常伴随着经济增长放缓/衰退和美元走强，在降息效果显现、经济复苏后上行。分别考察降息周期中未衰退（1984年/1995年/1997年/2014年/2019年）、衰退（1974年/1981年/1990年/2001年/2007年/2011年）的轮次不同商品价格年化表现，未衰退的轮次中黄金、白银、铜表现强于衰退的轮次，铝、原油表现弱于衰退的轮次。2）降息前和降息后商品均有上涨窗口，但首次降息前后较短区间内表现一般，轮动顺序上通常为金→银→铜/原油。3）从本轮商品价格走势上看，或更接近2019年的全球央行降息周期。

美元：1）全球央行降息周期中美元表现分化、整体偏强，美元所代表的全球流动性分配（美元资产 vs 非美资产），和全球流动性之间并不是简单的线性关系，还取决于美国相对其它主要经济体基本面和避险情绪等因素，上述11轮全球央行降息周期中，美元指数上行占比6/11，这6轮中有5轮都出现了美欧利差走阔。2）衰退的轮次中美元表现明显强于未衰退的轮次，反映了美元的避险属性。3）从降息周期前后美元走势上看，没有显著规律，本轮或更接近2019年的全球央行降息周期。

债券：1）全球降息周期中债券表现较强且稳定，以美债为例，仅1995年的预防式降息中下跌，其余轮次均上涨。2）节奏上看，降息前2个月至降息后8个月10Y美债利率下行斜率较明显，本轮较特殊的点在于联储尚未降息、10Y美债利率仍高位反复，10Y美债利率走势与1984年、2014年相对更接近。3）降息下经济复苏预期往往推动利率曲线陡峭化，10Y2Y美债利差通常走阔，美债组合压缩久期占优。

权益：1）全球央行降息周期中主要股指大多上涨，主要因为分母端贴现率下行和经济预期改善下风险偏好回升，以标普500为例，上述11轮全球央行降息周期中上涨轮次占比9/11，且涨幅主要由估值贡献。2）结构上，发达市场强于新兴市场，成长强于价值；纳斯达克涨幅高于标普500的轮次占比9/11，涨幅均值和中位数纳斯达克亦高于标普500；MSCI发达市场涨幅高于MSCI新兴市场的轮次占比5/8，涨幅均值和中位数发达市场亦高于新兴市场，整体来看发达市场胜率更高、但新兴市场弹性或更大。3）节奏上，美股在降息前至降息后2个月内表现分化，降息2个月后上涨斜率较明显，本轮美股走势与1984年、2019年较接近；港股降息前后呈反转走势，降息4个月后上涨斜率较明显，本轮交易或前置。

美联储降息周期资产表现复盘

美联储降息的条件

当前美联储尚未降息，市场关注联储降息时点和降息路径，因此我们更聚焦地，复盘历次美联储降息对资产价格的影响。1970s以来，美联储共有9轮降息周期，分别为1974年8月-1976年12月、1982年9月-1986年8月、1984年9月-1986年8月、1989年6月-1992年9月、1995年7月-1996年1月、1998年9月-1998年11月、2001年1月-2003年6月、2007年9月-2008年12月、2019年8月-2020年3月。上述联储降息周期中，除1998年降息前并未加息外，其余8轮加息结束至首次降息的时间差异较大，最短1个月、最长53个月，中位数为6个月。

从转向降息的催化剂上看，新增非农转负、通胀筑顶或回落、10Y2Y美债期限利差倒挂和美股调整是常见信号，且几乎每一次降息前都出现了美股的调整。从美国居民部门资产负债表上看，美国家庭资产配置中超过40%直接与美股的表现相关，标普500同比领先美国居民财产性收入同比半年左右，亦领先美国居民消费增速，因此美股走势对美联储货币政策发挥着关键性影响。截至目前，上述条件中期限利差倒挂→通胀回落→美股调整已渐次满足，虽然非农就业仍强劲、通胀水平仍较高，但降息环境或已基本具备。

三类情形：预防式降息、衰退式降息、危机性降息

根据宏观环境、降息动机、降息路径及结果，可以将上述9轮降息周期分为三类——预防式降息、衰退式降息和危机性降息：

预防式降息（1984/1995/2019）：1）降息时的宏观环境——美国通胀相对稳定、失业率处于阶段性低位，但存在一定的衰退风险；2）降息动机——平衡就业和通胀目标，预防或缓冲经济下行压力；3）降息路径——通常时间较短、降息幅度相对有限，且较大概率出现间隔降息，斜率较小且不确定性强；4）降息结果——美国经济“软着陆”概率较大，2019-2020年降息周期由于全球新冠疫情爆发仍陷入衰退。

衰退式降息（1974/1981/1989/2001）：1）降息时的宏观环境——美国失业率升至高位，经济衰退压力显著或已陷入衰退；2）降息动机——解决经济衰退及衍生的一系列问题；3）降息路径——通常时间较长、降息幅度较大，且大概率为连续降息；4）降息结果——降息初期经济下行压力较大且通常持续一段时间，随着降息效果显现经济逐渐企稳回升。

危机性降息（1998/2007）：1）降息时的宏观环境——出现金融危机等“黑天鹅”事件，如1998年亚洲金融危机和2007年次贷危机，同时可能伴随美国经济衰退；2）降息动机——应对“黑天鹅”事件对经济和金融条件的冲击，维稳美股；3）降息路径——通常时间也较短、降息幅度适中，斜率较大；4）降息结果——随着危机解除经济迅速反弹。

联储降息周期中黄金＞权益＞债券＞其它商品＞美元

在1970s以来的9轮美联储降息周期中，从均值和中位数上看，大类资产中：黄金＞全球权益（成长＞价值，发达＞新兴）＞债券（美债＞中债＞欧债＞日债）＞其它商品（原油＞铜铝）＞美元，对于可观测轮次较少的A股和恒生科技，结合美联储QE时期或更合理，整体来看涨多跌少，成长、小盘占优。

三种不同情形下：

1）预防式降息中黄金、债券（除日债）、权益占优，美元或有支撑。其中，黄金、债券胜率均为100%；权益弹性大，新兴市场表现较好，特别是港股明显强于衰退式和危机性降息；尽管1984年的预防式降息中美元大幅下行，但1995和2019年的预防式降息中美元均走强，整体来看，预防式降息中美国相对基本面韧性对美元有支撑。

2）衰退式降息中债券、美股占优，美元走弱。其中，全球权益市场分化明显，美股以及与美股相关性较高的印度股市占优，欧股和亚洲其它股市表现偏弱；由于1974年的衰退式降息发生在大滞胀时期，商品中原油价格表现较强，但不宜线性外推；黄金表现一般。

3）危机性降息中黄金、债券占优，权益偏弱，美元分化。危机性降息是黄金表现最强的情形，尽管美元同样具有避险属性，但在1998年的降息周期中却由于亚洲金融危机的逆转和美国增长预期放缓而走弱。

首次降息前后资产价格表现

此外，市场关注首次降息前后资产表现。我们分别统计主要大类资产在美联储降息前后6个月、3个月、2个月、1个月的表现，可以发现：

预防式降息：1）黄金、债券占优降息前占优，降息后有兑现压力；2）美元降息前后偏强运行；3）权益市场降息前后均有上行窗口，呈现美股→欧股→新兴市场的轮动规律，恒生科技降息后反转效应明显；降息初期久期风格不明显，降息3个月后成长开始显著跑赢。

衰退式降息：1）黄金降息前下跌、降息后上涨，与美元互为镜像，降息后3个月内黄金表现较强；2）债券降息前1个月至降息后3个月有反复，降息3个月后上涨；3）权益市场在降息前后短期趋弱，降息3个月后随着降息效果显现、分子端改善回暖；

危机性降息：1）降息前1个月黄金开始走强；2）降息前3个月美元开始下行，降息前后1个月下行幅度最大；3）债券降息前3个月至前1个月表现较好，降息前1个月开始表现分化；2）权益市场降息前后通常先下跌再反转，新兴市场表现更强。

进一步地，由于本轮大概率为预防式降息，考察预防式降息前后资产价格走势：1）黄金：预防式降息前至降息后短期内有上涨动力，回调后再次打开上行窗口；2）铜：预防式降息前1年至降息前5个月上涨，降息前后较短窗口内表现一般，回调后随着降息效果显现重拾升势；3）美元：预防式降息前3个月至降息后6个月美元偏强运行，随着降息推进见顶回落；4）10Y美债利率：预防式降息前6个月至降息后1个月内下行斜率最明显，走平后降息5个月后再度转为下行，随着经济预期改善企稳回升；5）美股：预防式降息中标普500上涨，降息落地前后纳斯达克相对标普500先调整、后走强；6）港股：恒生指数降息前至降息后1个月内表现一般，降息1个月后上涨斜率较明显。