5月展望：“拐点”已现？

摘要

4月，海外资产多有调整，而国内资产积极信号已逐步开始释放。市场的“拐点”为何出现、是趋势的形成还是阶段性反弹？本文分析，可供参考。

热点思考：5月展望，“拐点”已现？

一、4月海外市场的焦点？估值端压制叠加市场情绪回落，风险资产“拐点”或现

4月，海外市场主要权益、商品类资产多有调整，风险资产的“拐点”似已出现。1）权益资产方面，美日欧股市集体调整，日经225、纳指、标普500、德国DAX、法国CAC40分别下跌4.9%、4.4%、4.2%、3.0%和2.7%。2）商品资产方面，4月19日以来，彭博商品指数回调1.7%，其中贵金属、能源、有色金属分别下跌5.4%、2.4%和1.7%。

“再通胀”交易下美债收益率的上行对风险资产形成压制，同时，随着海外流动性环境边际收紧，投资者情绪也有降温。一方面，4月1日至4月25日，10年期美债收益率大幅上行50bp、美元指数也快速走强1.0%，“再通胀交易”是背后的主要驱动。另一方面，流动性拐点出现后，标普500、布油等资产RSI均由高位回落，投资者情绪明显降温。

二、4月国内市场的主线？基本面企稳带动情绪底部回升，市场的积极信号逐步出现

4月，国内市场权益资产上涨、黑色系商品反弹，一些积极信号也逐步开始释放。1）权益市场，4月16日以来，恒生指数、上证指数分别大涨14.3%、4.4%。2）债券市场，4月23日以来，10年期国债收益率上行8.2bp至2.31%。3）商品市场，4月南华综合指数大幅反弹5.8%，其中黑色系、有色金属、贵金属分别上涨11.8%、9.9%、5.4%。

市场的积极反应，或因基本面边际企稳带动前期悲观情绪回升。一方面，从高频数据来看，4月高炉开工率持续回升、从76.6%升至80.6%，工业生产也表现较强；另一方面，在外需支撑下，部分行业已开启“主动补库”、带动工企实际库存增速连续回升。此前，港股估值已回落至2000年以来7%的分位，基本面的边际改善，带动了市场情绪的修复。

三、5月市场如何演绎？海外“再通胀交易”或告一段落，国内股债跷跷板或将重现

海外市场，随着美国劳动力市场的降温、经济韧性的走弱，“再通胀交易”或暂告一段落，但流动性边际收紧下、风险资产或难现大幅改善。4月，美国新增非农17.5万、低于预期的24.3万，制造业PMI也回落至荣枯线以下；疲软的数据下，货币政策的相对收敛或导致美元短期承压，美债上行或也将告一段落。

国内市场，基本面的企稳修复，或有利于国内风险资产偏好的改善，但易对债市造成扰动。4月政治局会议注重“抓落实”，后续政策落地或可提速，叠加低库存等，5月基本面修复有望加速。股市，基本面改善或带动市场情绪回升、外部压力缓和下的汇率升值也有望与外资形成共振；债市，政府债券供给上量，叠加基本面修复等，或对债市有扰动。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；

报告正文

热点思考：5月展望，“拐点”已现？

4月，海外资产多有调整，而国内资产积极信号已逐步开始释放。市场的“拐点”为何出现、是趋势的形成还是阶段性反弹？本文分析，可供参考。

（一）4月海外市场的焦点？估值端压制叠加市场情绪回落，风险资产“拐点”或现

4月，海外市场主要权益、商品类资产多有调整，风险资产的“拐点”似已出现。1）权益资产方面，除英国富时100指数微涨2.4%外，美日欧股市集体调整，道琼斯指数、日经225、纳斯达克指数、标普500、德国DAX、法国CAC40分别下跌5.0%、4.9%、4.4%、4.2%、3.0%和2.7%。2）商品资产方面，4月19日以来，彭博商品指数回调1.7%，其中贵金属、能源、有色金属分别下跌5.4%、2.4%和0.9%。

一方面，“再通胀”交易下美债收益率的上行、美元的走强，对风险资产形成普遍压制。4月1日至4月25日，10年期美债收益率大幅上行50bp、美元指数也快速走强1.0%，“再通胀交易”是背后的主要驱动：一方面，“再通胀”风险抬升。美国去通胀进程出现“死亡交叉”，核心CPI下行斜率明显放缓——1个月、3个月和6个月环比均超同比，下行阻力越来越强。另一方面，美国经济仍有韧性，no landing渐趋明朗。2024年初以来，在全球长期去库存、金融条件转松的背景下，美国制造业一度持续改善，对经济形成支撑。

另一方面，随着海外流动性环境的边际收紧，海外投资者情绪也在明显降温。4月以来，美联储准备金规模由3.5万亿缩减至3.3万亿美元，而“逆回购”工具则未再延续缩量释放流动性、4月仅小幅减少35.7亿美元；同时，步入税期后美国财政部TGA账户还进一步回笼了1576.1亿美元的流动性，美国流动性环境明显收紧。流动性拐点的出现，对风险资产的影响逐步显现，标普500指数、COMEX金、布伦特原油等资产RSI均由高位回落，投资者情绪明显降温。

（二）4月国内市场的主线？基本面企稳带动情绪底部回升，市场的积极信号逐步出现

4月，国内市场权益资产上涨、黑色系商品反弹，一些积极信号也逐步开始释放。1）权益市场，恒生指数在4月16日以来大涨14.3%，上证指数也反弹了4.4%。2）债券市场，4月23日以来，2年期、10年期国债收益率分别上行7.8bp、8.2bp至1.91%和2.31%。3）商品市场，4月全月南华综合指数大幅反弹5.8%，其中黑色系、有色金属、贵金属、能化品分别上涨11.8%、9.9%、5.4%和3.4%。

市场的积极反应，或因经济基本面边际企稳、带来前期悲观的情绪有所回升。一方面，从高频数据来看，4月高炉开工率持续回升、从76.6%回升至80.6%，设备制造等工业生产也表现较强；另一方面，在外需支撑下，部分行业已开启“主动补库”、带动工企实际库存增速连续回升。化纤制造是本轮中美库存周期“共振”的代表性行业，外需改善下，3月化纤制造营收同比较去年低点提升24.5个百分点至17.7%，行业随之开启“主动补库”，2月实际库存同比显著上行至18.1%。此前，钢铜比一度逼近2010年以来新低、港股估值也处于2000年以来7%的分位，基本面的边际改善，带动了前期相对悲观的市场情绪修复。

而A股表现的“踟蹰”，或因一季报整体表现仍相对欠佳。2024年一季度，全部A股、A股除金融石油石化净利润同比增速分别为-4.6%、-5.8%，较2023年四季度分别回落2.2个百分点和1.9个百分点；全部A股、A股除金融石油石化营收增速分别为0.1%、-0.1%，较前期分别回落1.4个百分点和2.7个百分点。放缓的盈利增速拖累了A股市场情绪，但结构上仍有一定亮点：1）相较2023年Q4，农林牧渔、电子、环保、医药生物等景气明显改善；2）财报公布前后，社服、公共事业、农林牧渔、建装、纺服等盈利预期大幅上修。

（三）5月市场如何演绎？海外“再通胀交易”或告一段落，国内股债跷跷板或将重现

海外市场，随着美国劳动力市场的降温、经济韧性的走弱，“再通胀交易”或暂告一段落，但流动性边际收紧下、风险资产或难现大幅改善。4月，美国新增非农就业17.5万、远低于预期的24.3万，薪资增速放缓、失业率也升至3.9%，劳动力市场有所降温；同时，金融条件持续收紧对经济的负面冲击也有所显现，4月美国制造业、非制造业PMI分别录得49.2、49.4，均回落至荣枯线以下。前期，市场不断后修美联储降息预期，导致美德利差大幅走阔；向后看，货币政策的相对收敛或导致美元短期承压，美债上行或也告一段落。

国内市场，4月政治局会议注重“抓落实”，后续政策落地或可提速，叠加低库存等，5月基本面修复有望加速。一方面，4月中央政治局会议未出台新政策，而强调“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。当前发改委联合财政部已完成2024年专项债项目筛选工作，后续“稳增长”落地或可提速；此外新一轮“设备更新”等增量政策也在加快推进，对于工业库存回补也能起到一定助推作用。另一方面，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已降至7.1%左右，未来进一步下行趋势也较为确定；库存水平则处于历史低位，或有望回补。稳增长加码叠加库存回补，5月经济基本面修复有望加速。

权益市场，基本面改善或带动市场情绪持续回升、外部压力缓和下的汇率升值也有望与外资共振；债券市场，政府债券供给上量，叠加基本面修复斜率回升等，或对债市造成扰动。1）股市方面，截至5月6日，A股情绪指数已由4月23日的19.4回升至38.3；同时，随着美元指数回落、海外资产回调，国内资产的相对吸引力或将提振，4月27日以来，北上资金已经持续流入374亿，北上与汇率的共振、或有望进一步支撑A股反弹。2）债市方面，考虑到政府债券“错峰”等因素，供给压力或于二季度边际上升。流动性、基本面的利空影响或在二季度逐步凸显，中短期潜在风险或在累积。

经过研究，我们发现：

1、4月，海外市场主要权益、商品类资产多有调整，风险资产的“拐点”似已出现。“再通胀”交易下美债收益率的上行对风险资产形成压制，同时，随着海外流动性环境边际收紧，投资者情绪也有降温。一方面，4月1日至4月25日，10年期美债收益率大幅上行50bp、美元指数也快速走强1.0%，“再通胀交易”是背后的主要驱动。另一方面，流动性拐点出现后，标普500、布油等资产RSI均由高位回落，投资者情绪明显降温。

2、4月，国内市场权益资产上涨、黑色系商品反弹，一些积极信号也逐步开始释放。市场的积极反应，或因基本面边际企稳带动前期悲观情绪回升。一方面，从高频数据来看，4月高炉开工率持续回升、从76.6%升至80.6%，工业生产也表现较强；另一方面，在外需支撑下，部分行业已开启“主动补库”、带动工企实际库存增速连续回升。此前，港股估值已回落至2000年以来7%的分位，基本面的边际改善，带动了市场情绪的修复。

3、海外市场，随着美国劳动力市场的降温、经济韧性的走弱，“再通胀交易”或暂告一段落，但流动性边际收紧下、风险资产或难现大幅改善。4月，美国新增非农17.5万、低于预期的24.3万，制造业PMI也回落至荣枯线以下；疲软的数据下，货币政策的相对收敛或导致美元短期承压，美债上行或也将告一段落。

4、国内市场，基本面的企稳修复，或有利于国内风险资产偏好的改善，但易对债市造成扰动。4月政治局会议注重“抓落实”，后续政策落地或可提速，叠加低库存等，5月基本面修复有望加速。股市，基本面改善或带动市场情绪回升、外部压力缓和下的汇率升值也有望与外资形成共振；债市，政府债券供给上量，叠加基本面修复等，或对债市有扰动。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美联储再次转“鹰”。当前市场一致预期认为，美联储加息周期大概率已经结束。但FOMC成员对此仍存在分歧，美国劳动力市场边际转弱的趋势能否延续仍具有不确定性。

3、金融条件加速收缩。虽然海外加息周期渐进尾声，但缩表仍在继续，实际利率仍将维持高位，银行信用仍处在收缩周期，信用风险事件发生的概率趋于上行。

注：本文选自国金证券于2024年05月08日发布的证券研究报告《5月展望：“拐点”已现？》，证券分析师：

赵   伟（执业 S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.

贾璐熙（执业 S1130523120002）jialuxi＠gjzq.com.cn

李欣越（执业 S1130523080006）lixinyue＠gjzq.com.cn