单日蒸发2000亿美元，英伟达的“光荣与梦想”还在否？

钛媒体APP04-23

文 | 思辨财经英伟达以及近期的美股确实走出了“让人大跌眼镜”的行情：尽管美联储在2023年6月暂停加息，联邦基准却仍然为维持了20年内最高值，一般来说资产价格随利率上升而下跌，但从2023年末至今英伟达和美国主要股指都创了历史新高，让学院派有点不知所措。自ChatGPT大热之后，英伟达股价便一飞冲天，尤其在2024年前三个月上涨接近100%，与此同时近期市场对英伟达的未来走势也产生了一些分歧，如...

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思辨财经英伟达以及近期的美股确实走出了“让人大跌眼镜”的行情：尽管美联储在2023年6月暂停加息，联邦基准却仍然为维持了20年内最高值，一般来说资产价格随利率上升而下跌，但从2023年末至今英伟达和美国主要股指都创了历史新高，让学院派有点不知所措。自ChatGPT大热之后，英伟达股价便一飞冲天，尤其在2024年前三个月上涨接近100%，与此同时近期市场对英伟达的未来走势也产生了一些分歧，如有观点认为英伟达股价将冲破1000美元大关，继续谱写股坛神话（新生产力的象征），看衰者则将此对比互联网泡沫之前的思科，认为时下亢奋的市场情绪已经明显高估。4月19日，英伟达单日大跌10%，单日市值缩水高达2000亿美元，这显然对乐观者情绪造成了极大的扰动，在其后的周末时间里，全球主要财经媒体和投资者平台都在纠结到底是“暂时调整”还是“拐点已现”。本文重点寻找影响英伟达股价的重点要素，以对其市值走势有更为清醒的判断：其一，此轮美股大涨的主要原因为：汇市吐出美元，市场风险偏好加大以及AI的发展预期上扬，共同构成了股指和英伟达上涨的原动力；其二，2024年3月之后，随着高于预期通胀数据的公布，美联储以及市场的叙事风格进入了大调整，对美股和英伟达产生了剧烈影响，一些利好因素已经消退；其三，我们要警惕对企业预期的线性发展预期。美股上涨仍有迹可循如开篇所言，在学院派教科书中都将利率视为资产的“称重器”：利率越大资产价格越有收缩的压力，这也是全球市场紧盯美联储的主要原因。在加息路径下，美股又创造了新高，这着实难以让人理解。在解答英伟达的股价上涨逻辑之前，我们首先要搞清楚此轮美股的膨胀机制。美国十年国债收益率被称为全球资产的“锚”，在美联储加息进程中该数值亦随之上行。上图中展示了自2022年初启动加息以来，美十年国债与标普500指数的走势情况，可以明显看到：1）尽管联邦基准仍然维持20年以来最高，但美十年国债收益率在2024年触顶之后（一度逼近5%大关）已经回落到较低水平，2024年初一度跌破4%大关；2）美十年国债收益率在大涨之中确实对标普500指数带来极大的负面效应，若拉长时间线，标普500又是在利率中枢上行中创历史新高，进入2024年之后，在利率市场相对平淡之时，标普500陡然上升。联邦基准利率，十年国债收益率，美股在教科书中本来是有迹可查的，但现实却又让分析人士十分拧巴，我本人也一度对自己所学产生怀疑。美十年国债利率相当于市场利率水平，其走势因素除联邦基准利率之外（亦可称之为“价格因素”），亦受数量因素影响，在现实分析中我们往往意识到了前者而忽视了后者。一般情况下，货币市场的数量因素包括内生和外生两大市场，前者主要为央行向市场直接注入流动性，典型手段为美联储直接下场买国债（也称之为QE，量化宽松），在加息周期中，该手段是被抑制的，那么重点就只能是外生市场，也就是汇市。欧洲金融市场在过去两年可谓是跌宕起伏，扣人心弦，尤其美联储开始加息与“俄乌战争”撞车，让欧元在2022年初经历了一次过山车般的贬值，2023年9月兑美元跌到历史低点，在交易端，此时的操作应该为“卖出欧元——买入美元”，大量美元汇市中被收回，在价格和数量双重因素作用下，美元的流动性受到严重抑制，十年国债收益率由此进入上涨快车道。其后欧洲经济逐渐稳定，战争的不利因素也逐渐被市场消化（市场对前期过分悲观行为进行了修正），欧元开始进入升值通道，在交易端则为“卖出美元——买入欧元”，美元在此被大量释放，一部分美元回流美国，市场流动性得以改善。美联储加息的本质乃是通过窗口价格指导，提高利率中枢以抑制需求达到抑制通胀的目的，但在现实中，汇市中释放的美元却从数量因素方面缓冲了上述政策，值得注意的是，出于金融市场稳定等因素（2023年3月因利率迅速上行爆发了硅谷银行事件），美联储对出售国债计划又转以保守姿态，这些都很大程度上缓解了市场流动性的紧张问题。至此我们已经讨论了美债，汇市和美股在加息之外的另外一套叙事逻辑：欧元升值预期增加——买入欧元卖出美元——部分美元回流美元——购买美债和美股——资产价格上涨。简单来说，非美货币的升贬值如同在场外吞吐美元，在很大程度上或加强或对冲美联储加息政策的影响。2023年至今美股走出了大牛市，我们就有了如下解读：1）2023下半年美联储开始暂停本轮加息，且出于对控制通胀的乐观，市场开始出现了极为乐观的降息预期，最乐观认为2024年降有6次降息，每次25个基点，来自价格因素方面的压力得以缓解；2）2023年10月之后欧元也经历了一轮上涨，数量因素继续为流动性做贡献；3）2024年之后，市场中开始广泛热议美国经济的软着陆，主流观点认为此次美联储调控非常老道，2023年美国经济仍然保持了强劲增长，又在“AIGC全面提高生产力”的论调下，市场风险偏好发生了根本性变化，也就是说市场更愿意对高风险资产“下注”，股市因此大涨。英伟达市场逻辑要重述前文中我们用了很大篇幅对美股的上涨机制进行了比较详细的阐释，在风险偏好，流动性改善等因素之下，美股重新拿到“筹码”创下历史新高。对于英伟达来说，其所处行业的高成长性，GPU芯片之于AI如“水电煤”般的特殊地位，这些确实都很重要，也是企业创下如今规模的基础。只是我们需要强调，企业内在价值（或称之为理论价值）的实现是需要流动性来配合的，脱离流动性去讲市值是没有意义的。英伟达在资本市场的神话，一半来自其产品价值力，另一半则来自前文所阐释的美股利好的刺激。英伟达的奇迹能否持续，就要看上述两大利好还在不在。在上图中英伟达和美十年国债收益率分道扬镳于2023年，彼时ChatGPT大热，AI算力需求激增，GPU需求量剧增，英伟达供不应求成为当红炸子鸡，在“市值=利润*市盈率”公式中，企业进入高光时代，市盈率和利润预期双双上扬。其后在美国经济软着陆，美联储降息预期强化之时，英伟达因市场风险放大而拿到高风险溢价筹码，与基本面预期配合，总市值快速膨胀。只是随着2023年2月和3月美国通胀数据的公布，美联储开始承认打击通胀绝非易事，此前高喊降息150个基点的观点已消失无影无踪，取而代之的是2024年降息1次共25个基点。在此背景下，2023年末至今的叙事逻辑就面临着被颠覆的风险：1）价格因素的石头重新砸在市场；2）美联储降息预期推后，利率以及汇市就要重新消化该信息，一系列资产价格就要被重估，如欧元，日元皆因为美元利率中枢预期上行而贬值（汇市在吸纳美元）；3）如前文所言，美国经济已将近20年未经历如此高利息，尽管当前美国经济走势仍然非常之好，但仍然担心一些行业怕要成为高息的牺牲品，如2023年硅谷银行此类事件是否重演谁也不敢打保票，这一方面会对实体经济带来冲击，另一方面高利率居高不下也会改变市场的风险偏好，出于避险市场会选择更为安全的资产进行投资。在新的叙事逻辑中，市场风格切换，英伟达在此难以独善其身。关于此观点，有朋友可能会提出不同看法：只要英伟达仍然具有技术领先和不可或缺性，流动性的冲击就是暂时的，这不会改变一家伟大公司的基本走势，所谓大道至简也。该观点我们大多数是认同的，只是想提醒今日对英伟达所做的展望，皆是“预期”：预期AI行业会呈线性增长，也预期英伟达仍保持先进行。如果美国经济出现了严重下行压力，实体经济对AI的需求就很有可能出现收缩，此外受能源以及地缘政治等因素影响，GPU的产能也会受到牵制，如近期《经济学人》就列举了英伟达未来的不确定性，诸如台积电的产能问题，又如部分来自中国的元器件因地缘原因恐受限制，再如芯片耗能巨大，电网恐难以满足算力要求等等，行业发展很可能不是线性的。在市场欣欣向荣之时，我们多会紧盯企业的有利一面，而一旦市场下行，不确定性就会被放大，此时市场就要重新分配资金，减少对高风险资产“下注”。4月19日英伟达的大跌，其本质就是新的叙事逻辑下对企业的重新定性，在上述逻辑不能翻转之时，不宜保持过度乐观，尤其要观察：1）抗通胀成效；2）降息预期；3）是否软着陆。一家公司的伟大与其在资本市场的成就往往不是同时发生的，或有时滞，或提前兑现，亦或是经历高估到重估，我们也不能将对企业的钦佩毫无保留投射在市场中，因为影响市场的要素实在是太多了，机制也更为复杂。此时宜冷静忌亢奋。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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