标普：确认中国宏桥(01378.HK)“BB-”长期发行人信用评级，展望“稳定”

久期财经讯，4月23日，标普确认中国宏桥集团有限公司(China Hongqiao Group Limited，简称“中国宏桥”，01378.HK)“BB-”长期发行人信用评级和该公司发行的以美元计价的高级无抵押票据的“B+”长期发行评级，展望稳定。

稳定的评级展望反映了标普的观点，即中国宏桥的营运现金流(FFO)与债务比率在2024年将基本保持稳定，并在2025年提高到45%以上。这考虑到铝价的弹性、稳定的产量、关键原材料的高自给率以及电力成本的逐渐减少。标普还预计中国宏桥将逐步改善其资本结构。

在有利的行业条件下，中国宏桥的盈利能力在2024-2025年应继续改善。正面的供需动态将支撑铝价走强。由于能源价格上涨和中国的产能限制，全球供应将减少。同时，中国经济企稳和全球能源转型将支撑需求。标普的基本情况假设铝价将在未来两年上涨，并保持在10年平均水平的14%-19%以上。

另一方面，标普预计中国宏桥的生产成本将在2024-2025年适度下降。这主要得益于国内热煤价格的回落，以及该公司在云南省的低电价生产基地产能逐步提升。根据标普的估计，该公司云南铝产量占总产量的比例将从2023年的约17%攀升至2024年的约21%，到2025年升至约24%。

中国宏桥的综合业务——从几内亚合资企业采购铝土矿，以及铝生产所需的氧化铝高度自给自足——应能部分缓解其受原材料价格波动的影响。

因此，标普预测中国宏桥的EBITDA利润率将从2023年的16.7%上升到2024-2025年的18.0%-20.5%。同期，其年度EBITDA将从220亿元人民币增至250亿-280亿元人民币。

标普预计，中国宏桥将在2025年开始去杠杆化，2024年的营运现金流与债务比率将保持不变，在2025年将提高到45%以上。由于营运现金流足以覆盖其资本支出(capex)和股息，该公司的债务应在2024年保持稳定。标普预测，在需求恢复和价格上涨的支撑下，中国宏桥的营运现金流将在2025年进一步增长。因此，其调整后债务将下降约7%。

标普预计，2024-2025年期间，中国宏桥的年度资本支出约为90亿元人民币。此笔资金将主要用于云南项目、设备维护和技术升级，以及下游轻量化材料的开发。

在将产能迁往云南的过程中，中国宏桥的目标是优先稳定生产。标普的基本假设是其在文山和红河的项目(各200万吨/年)将逐步推进。过去两年，即使云南因水电短缺而实行长时间的限电，该公司仍能保持稳定的生产。

标普在过去七年未发现重大的M&G缺陷。标普认为，在香港特区上市的中国宏桥过去几年的市场沟通及时，信息披露透明。

2017年中信股份(CITIC Ltd)入股后，公司的股东结构更加多元化。目前，中信股份持有中国宏桥约12%的股份。尽管如此，张氏家族集中持有64%的股份也存在固有风险。

鉴于中信股份在中国宏桥董事会中有两个非执行董事席位，其所持股份应有助于加强公司纪律。

因此，标普将对中国宏桥的M&G评估调整为中性。

大量短期融资对中国宏桥的流动性和信用状况造成了压力。标普认为，2022年-2023年短期债务的快速增长是公司信用状况的一个关键制约因素。由于该公司使用了更多低成本的短期境内融资，其短期债务占总债务的73%-75%。这与2019年-2021年的40%-61%的比例相比有了显著的增长。

中国宏桥的现金余额和未使用的承诺授信额度，加上营运现金流，不足以覆盖其2024年的大量短期债务和其他流动性外流。因此，标普将对公司流动性的评估从“充足”调整为“不够充足”。

为了部分缓解临近的再融资风险，中国宏桥一直保持总体稳定的银行关系和不同的融资渠道。该公司在管理营运资金和投资方面也有一定的灵活性。

标普预计中国宏桥将在未来一到两年内逐步延长其债务到期期限，主要通过使用更多长期融资为短期债务进行再融资。

在2024-2025年，中国宏桥参与几内亚西芒杜铁矿石开采项目的信用影响可能有限。该公司对该项目的投资总额将达到17.8亿美元，约合126亿元人民币。投资持续时间较长，部分资金将来自长期融资。到目前为止，已经完成了14%的投资，标普假设2024-2025年的年投资约为14亿元人民币。标普了解到，中国宏桥在该项目中没有任何或有负债。

从长远来看，该项目将有助于中国宏桥实现盈利多元化。考虑到时间和金额的不确定性，标普尚未计入从该项目中收到的任何股息或从任何潜在股东贷款中收到的利息。标普预计至少在未来两年内，西芒杜项目的现金流贡献不大。

中国宏桥的稳定展望反映了标普的观点，即强劲的铝价格、稳定的产量和适度的生产成本将支撑公司2024年基本稳定的FFO与债务比率。这些因素也将有助于在2025年将这一比例提高到45%以上。标普预计该公司在云南的项目将顺利推进。

标普还预计中国宏桥将逐步改善其资本结构。

标普可能会下调对中国宏桥的评级，如果未来6到12个月，公司的资本结构没有改善，流动性仍然不足。中国宏桥不能通过更多的长期融资为短期债务再融资，则可能发生上述情况。

如果中国宏桥的FFO与债务比率在一段时间内持续低于30%，标普也可能下调中国宏桥的评级。

如果出现以下情况，标普也可能下调中国宏桥的评级：

铝价远低于标普的假设;

运营成本或资本支出远高于标普的估计;或

在将产能迁至云南期间，该公司的产量增幅远低于标普的预期。

如果在一段持续的时间内，中国宏桥的FFO与债务比率远远超过45%，并且该公司改善了债务结构，使标普认为其流动性充足，标普可能上调其评级。