证券研究报告| 公司点评报告
2024年03月28日
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公司2023年茶饮料增长超预期，东方树叶受益铺货率提升以及大包装产品贡献，饮料类收入占比首次超过包装水。得益于优秀的成本费用控制能力，以及结构贡献，公司净利率再创新高。展望24年，短期风波不改核心优势，东方树叶持续向下沉市场渗透，预计仍是未来1-2年的增长推动，结构贡献下盈利表现有望继续超预期。
报告正文
事件：公司披露2023年业绩公告，2023年实现收入426.7亿元，同比增长28.4%，实现归母净利润120.8亿元，同比增长42.2%。其中H2实现收入222.0亿元，同比增长33.4%，实现归母净利润63.0亿元，同比增长62.2%，收入、利润增长超预期。公司2023年拟派发每股人民币0.75元的股息，合计约84.3亿元，分红比率约70%。
东方树叶增长超预期，饮料占比首次超过包装水。23年包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入202.6/126.6/49.0/35.3/13.1亿元，分别同比+10.9%/+83.3%/+27.7%/+22.7%/-3.2%，其中H2分别同比+10.2%/+104.9%/+34.7%/ +15.2%/+1.6%，茶饮料增长提速明显，主要系东方树叶超预期，无糖茶风口来临，东方树叶作为第一品牌最为受益。公司持续推动东方树叶铺货率提升，23年推出黑乌龙新口味以及900ml畅饮装新品，大包装满足更多场景的饮用需求。疫情后尖叫受益电解质水概念的普及，维他命水推出两款更潮流的新口味，功能饮料收入增速恢复。果汁饮料下半年增速有所放缓，一定程度受春节较晚影响，农夫果园和NFC果汁节假日聚饮场景较多，其他产品收入有所下滑主要系公司聚焦策略。茶饮料高速增长带动下，2023年公司饮料收入占比首次超过包装水。
净利率再创新高，结构贡献值得重视。23年公司实现毛利率59.6%，同比提升2.1pcts（H2提升3.3pcts），主要受益纸箱、标签及部分原料采购成本下降。受益供应链优化、物流仓储成本下降，23年销售费用率下降1.7pcts（H2下降4.6pcts），管理费用率5.1%，同比下降0.5pct，23年实现净利率28.3%，同比提升2.8pcts，再创新高，H2净利率提升5.0pcts，幅度较高主要与成本波动以及下半年茶饮料翻倍增长有关。屡创新高的净利率除了公司优秀的成本费用管控能力外，我们认为结构贡献也值得重视，从分部业绩看，23年包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料分部经营利润率分别为36.3%/44.4%/42.2%/26.8%，同比提升1.0/4.5/2.2/6.6pcts，饮料业务盈利更高、增速更快，而且每个品类自身生产、分销效率也在提升，多重利好共振。
24年展望：茶饮料继续下沉，盈利能力保持稳定。24年公司各品类维持双位数以上增长目标，开年以来销售符合预期，3月份舆论风波短期对电商、商超等渠道销售有一定影响，考虑到东方树叶仍在快速下沉铺货，功能饮料、果汁饮料增速恢复，预计全年收入继续快速增长。利润端，PET等原材料成本波动不大，公司会根据行情锁定价格，预计24年毛利率稳定。虽然无糖茶竞争在加剧，但公司对价格投入较为谨慎，考虑到结构上的正向贡献，预计24年净利率保持稳定。
投资建议：短期风波不改长期竞争力，业绩持续超预期消化估值。舆论风波或影响短期销售，但公司长期坚持产品打造、渠道建设以及消费者教育上的投入，核心竞争优势不变。东方树叶当前铺货率与行业头部品牌仍有差距，持续向下沉市场渗透，预计仍是未来1-2年的增长推动，结构贡献下盈利表现有望继续超预期。
风险提示：新品拓展不及预期、原材料成本上涨、行业竞争加剧、舆论风波影响等。
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参考报告
1、《农夫山泉（09633）茶饮料强势增长，净利率再创新高》2023-09-01
2、《农夫山泉（09633）—H2销售回暖，控费能力凸显》2023-03-29
3、《农夫山泉（09633）—茶饮料逆势高速增长，成本费用控制能力凸显》2022-08-27
分析师承诺
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投资评级定义
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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