中金：股债大宗同涨，是谁“错”了？

华尔街见闻03-25

3月看似“混乱”的资产背后隐含着三条主线：充裕流动性驱动的比特币、黄金和铜；降息预期驱动的利率、股市和黄金；需求改善与二次通胀预期驱动的铜和油。流动性交易二季度或将面临拐点，再通胀是“涨出来”的逻辑明显抢跑，降息交易或将逐渐成为主线。资产配置上，方向比时点更重要，当前类似于2019年4-5月。我们建议先债后股，债券当前性价比更高，美股面临一定波折后更好，黄金抢跑后空间有限、回调后可再介入，再通胀...

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8%左右的回撤，纳指对比更为敏感。\n图表：美国主要金融机构在美联储账上逆回购当前使用量约为0.48万亿美元/天\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n图表：我们测算二季度金融流动性可能转为收缩，直到美联储6月放缓缩表对冲一部分压力\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n二、再通胀交易：大宗商品“涨出来”的逻辑，明显抢跑，需求改善要等降息后信用再扩张\n除了直接受益流动性扩张外，铜、油和黄金等大宗商品也在交易再通胀和需求改善的预期，恰逢原油和铜减产带来供应扰动，1-2月美国通胀持续超预期，都给了这一交易更多支撑，铜CFTC合约净头寸3月初转为净多头后大幅增加。\n但这一交易面临两个问题：一是1-2月看似强劲的需求和通胀恰是前期利率交易6-7次降息快速回落的结果，目前已经得到纠正；二是如果过于提前交易需求改善，反而只会使得降息被推后，需求改善也就无从谈起。从需求侧看，反映需求的美国制造业新订单分项仍在回落，地产和投资端的确定性修复要待降息开启后，2月成屋销售的改善反映的是过去两个月的成交，也就是前期利率快速下行带动贷款利率下行的滞后结果。从供给端看，美国制造商初级金属库存和库销比从2022年10月以来持续走低，原油库存也处于低位，但仅靠低库存的涨价并不持续，需求还是第一位的。\n图表：1-2月利率交易6-7次降息快速回落，带动房贷利率下行\n资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部\n图表：2月成屋销售的改善是过去两个月前期利率快速下行带动贷款利率下行的滞后结果\n资料来源：Haver，中金公司研究部\n图表：美国原油低库存叠加OPEC+减产延长，导致原油价格走高\n资料来源：EIA，中金公司研究部\n图表：美国制造商初级金属库存和库销比从2022年10月以来持续走低\n资料来源：Haver，中金公司研究部\n从第一性原理出发，拉动需求改善的关键在于信用扩张。今年大选年两党博弈下，美国政府财或难进一步扩张。CBO近期将今年财政赤字预测从5.8%下调至5.3%，较去年6.3%收缩1个百分点，而企业和居民部门的融资成本都高于各自投资回报率，也难以大幅加杠杆。因此若要重启信用扩张，美联储开启降息周期压低融资成本是一个前提，所以跳过降息直接提前交易需求改善和再通胀是明显抢跑的（《美国信用周期走到哪儿了？》）。\n图表：CBO近期将今年的财政赤字预测从5.8%下调至5.3%，较去年的6.3%收缩1个百分点\n资料来源：Haver，中金公司研究部\n图表：两党博弈的大选年，美国政府财政赤字脉冲大概率会较去年收缩\n资料来源：Haver，中金公司研究部\n图表：企业和居民部门的融资成本都高于各自的投资回报率，也难以大幅加杠杆\n\n资料来源：美联储，FDIC，Haver，中金公司研究部\n三、降息交易：将逐渐成为交易主线，直到年中降息兑现\n市场对于本轮降息还存在一些误区，要么就是认为现在没有必要降息，要么就是默认一旦开启就会大幅降息，两者可能都不必然，简单的传统经验也不适用。相比为了应对经济大幅下行压力的正常降息周期，此次降息更多是解决利率曲线持续且深度倒挂的现状，否则金融机构就持续“失血”，因此降息开启并不需要以经济数据大幅转弱为前提，开启也不意味着会持续且大幅降息。\n从周期方向看，只要不出现各部门再度加杠杆，需求侧就很难有再加速的风险，整体增长和通胀的方向也就是往下的，因此美国需求改善和二次通胀风险恰恰要建立在降息开启的前提上（《详解中美各部门融资成本与负担》）。我们测算，通胀仍有可能在年中回落至3%，因此年中开启降息仍有可能，也可以最大程度避开三季度大选的干扰。\n图表：当前市场预期年内降息三次\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n图表：我们测算，通胀年中依然可以回落至3%附近\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n3月FOMC会议上，美联储维持点阵图三次降息不变（《美联储降息仍在路上》），因此只要接下来不出现供给侧通胀和其他意外扰动，降息交易将逐渐成为交易主线。债券的性价比更高，我们预期10年美债利率从4.3%降至3.5-3.8%；黄金与美债逻辑类似，但前提抢跑后空间有限，点位2100-2200美元/盎司；美股波动后再介入。不过由于此次降息幅度有限，因此我们认为降息交易的窗口也不会太久，从现在到降息一两次基本结束。\n四、后续如何演变：2019 or 1995？\n我们从去年11月的展望报告以来便多次强调（《全球市场2024年展望：避不开的周期》），从当前经济软着陆的基本面情况和预防降息的政策应对方式来看，2019年经验对本轮周期的参考意义更大。\n2019年美国经济面临的下行压力同样有限，因此美联储仅在7-9月做了三次短暂的“预防式降息”，美国经济随之在房地产周期启动推动下也走向新一轮周期。这一背景下，长端美债利率在降息前尽管有多次“折返跑”，但其下行趋势一致延续到7月开启第一次降息后才见底，因此短期的反复在大方向面前是微不足道的，方向比时点更重要，这也是目前所处在的阶段，类似于2019年4-5月。降息开启后，短债跟随降息继续下行，但长端美债由于增长预期逐步改善基本见底开始上行，黄金见顶，因此降息开启后再追高美债和黄金意义就不大了。美股横盘震荡后，逐步在分子端推动下再度上行。美元短暂走弱后整体可能偏强，点位102-106。\n1995年是一个更强的例子（《1994年快加息何以能避免衰退？》）。当时降息周期同样短暂、且两次降息时隔半年（1995年7月首次降息，1995年12月因政府两度关门的财政收缩压力而开启第二次降息）。更重要的是，当时在互联网革命的产业趋势推动下，美股几乎没有回调，持续大涨。美元也整体偏强，黄金仅在降息初期有阶段性机会。\n图表：参照2019年的经验，美债和黄金还没交易完，直到降息一两次后才基本结束；1995年美股在互联网革命的产业趋势推动下持续大涨\n资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部\n图表：我们测算二季度美国金融流动性可能转为下行\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n图表：美债利率路径和中枢估计\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n图表：我们测算黄金合理区间为2100~2200美元/盎司\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n图表：美元可能维持震荡，点位102~106\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n本文作者：刘刚（执证编号：S0080512030003）、杨萱庭（执证编号：S0080122080405），来源：中金点睛，原文标题：《中金：股债大宗同涨，是谁“错”了？》\n风险提示及免责条款\n\n            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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