【华创食饮】农夫山泉：茶饮突破百亿，盈利超出预期

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事项

农夫山泉发布2023年年报，23年全年实现主营收入426.67亿元，同增28.4%；归母净利润120.79亿元，同增42.2%。23H2实现主营收入222.05亿元，同增33.4%；归母净利润63.04亿元，同增62.2%。

评论

多品类取得双位数增长，即饮茶增长再度加速。23H2包装水实现营收98.20亿，同增10.2%，主要系消费场景稳步复苏，公司亦通过4L把手装升级回归拓展消费场景。23H2饮料营收同增60.3%至123.85亿，体量首次超越包装水。分品类看，23H2即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料营收73.73/24.45/18.47 /7.20亿元，同比+104.8%/+34.7%/+15.2%/+1.6%。即饮茶增长再度加速，主要系东方树叶通过渠道铺货、包装与口味拓展持续引领行业增长；功能饮料受益于疫情带动消费者教育，尖叫与力量帝分别强化运动与年轻潮流营销；果汁增速环比H1放缓，主要系春节错期影响，但全年看保持23%较快增速，其中17.5°推出季节限定产品、新鲜度进一步突破。其他饮料表现平淡，主要系公司延续主抓经营效率、聚焦资源的策略。

销售费用率大幅优化，叠加成本红利及规模效应，业绩表现超预期。整体财务指标看，23H2/全年毛利率分别同比+3.3/+2.1pcts至59.0%/59.5%，主要系纸箱、标签及部分原料采购成本与去年同期相比有所下降。费用端，销售费用率23H2同降4.6pcts至20.7%，带动全年同降约1.8pcts，优化幅度超预期，主要系新基地投产带来供应链成本优化，叠加品类结构变化影响；管理费用率23H2/全年分别同比-0.3/-0.4pcts。分部盈利水平看，23H2包装水/即饮茶/功能饮料/果汁经营利润率分别同比+4.2/+6.5/+4.4/+5.9pcts，主要系受益规模效应释放、成本红利及供应链成本优化。综上，23H2/全年净利率分别同比+5.5/+2.8pcts至28.4%/28.3%，净利润分别同增62%/42%超出市场预期。

从品类卡位到供应链布局，盈利超预期的背后是长期主义成效兑现，预计24年高基数下仍将保持较快增长。本次无糖茶单品再次提速带动规模效应释放、新水源地投产促供应链成本下行，促使盈利表现超预期，再度印证公司长期主义与经营能力业内领先。展望24年，尽管近期舆情事件对产品销售造成一定扰动，但我们认为公司底层能力不改，预计包装水、茶饮、功能饮料、果汁等大类继续实现双位数增长，其中茶饮高基数下仍有望保持亮眼增势。而中长期看，公司主业基本盘扎实、长期主义布局，兼具新品放量期权与运营提效潜力，高质增长将持续兑现。

投资建议

投资建议：长期主义兑现，盈利超出预期，维持“推荐”评级。公司秉承长期主义持续强化竞争优势，中长期高质增长具备较好支撑，24年预计高基数下仍有望保持较快增长势头。考虑茶饮放量高增与效率优化，上调24-26年EPS预测至1.25/1.44/1.63元（原24-25预测为1.06/1.21元），当前股价对应24年PE 30倍，维持目标价52港元，对应24年PE 42倍，维持“推荐”评级。

风险提示

终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

食品饮料联席首席、白酒组组长：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

董广阳：执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长

上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。

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具体内容详见华创证券研究所3月28日发布的报告《农夫山泉（9633.HK）2023年报点评：茶饮突破百亿，盈利超出预期》

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