从日本股市楼市大涨，看我国消费前景

华尔街见闻03-24

近期日本股市楼市大涨，主支撑包括海外投资持续流入、日企盈利水平创90年代以来新高、企业和居民杠杆率显著走高，不过日本居民消费实际恢复较慢、后续有望开启正循环。对比看，我国消费修复前景可能与日本、新加坡类似，再综合考虑收入和消费倾向、财富效应，预计消费将继续修复，但难明显超预期，关注三类结构消费。近年来，日本股市、楼市持续大涨，背后是否是日本的消费、经济发生了实质性复苏？近年来我国消费也面临较多问题...

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MSCI","start_time":0,"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3711165","article_id":"2421115943","we_media_id":null,"thumbnails":["https://static.tigerbbs.com/5cc540afd5700377a5fa543b031564ca"],"rights":null,"url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2421115943","pubTimestamp":1711249333,"sourceInfo":{"source_id":"wallstreetcn_hot_news","name":"华尔街见闻"},"weMediaInfo":null,"summary":"近期日本股市楼市大涨，主支撑包括海外投资持续流入、日企盈利水平创90年代以来新高、企业和居民杠杆率显著走高，不过日本居民消费实际恢复较慢、后续有望开启正循环。对比看，我国消费修复前景可能与日本、新加坡类似，再综合考虑收入和消费倾向、财富效应，预计消费将继续修复，但难明显超预期，关注三类结构消费。","collect":0,"end_time":0,"defaultTopTitle":"wallstreetcn.com","property":[],"viewcount":null,"language":"zh","relate_stocks":{"EWJ":"日本ETF-iShares MSCI"},"translate_title":"Looking at China's consumption prospects from the soaring stock market and property market in 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持续拉大，财产性、转移性收入增速明显下滑。居民收入的平均数与中位数之比能反映收入差距情况，2017年以来持续走高，指向居民收入差距持续拉大。2023年居民的工资收入、经营收入、财产收入、转移收入增速分别较2019年下降1.5、2.1、5.9、4.5个点。其中财产收入、转移收入增速下降最多，应是与2022年以来资产回报、房租下跌，财政收支压力加大等有关。地区看，一线城市、债务负担较大的省份居民收入增速下降最多。近年来北上深居民收入增速回落最多，跌幅普遍在3个点以上，可能和近年来一线城市地产景气下行，房租收入下降有关。此外债务负担较重的省份，如青海、云南、贵州等居民收入增速也下降较快，可能和财政紧张、转移收入下降有关。行业看，部分传统高收入行业景气下行，青年人就业压力加大，也削弱了收入预期。如地产三道红线、教培整顿、互联网反垄断、医疗反腐、金融严监管等。2024年2月剔除在校学生的青年失业率为15.3%，处于较高水平。（2）收入展望：短期需加大财政支持，长期随经济增速下行，占比难提升，要靠缩小差距、提升财产收入长期看，收入增速随经济下行的趋势难以改变。从美日近几十年的经验看，个人可支配收入增速和名义GDP增速的长期走势较为一致，且多数时期略低于名义GDP增速。短期看，经济冲击发生后，政策支持可短期有效提振收入。但在经济危机时期（如2008-2011年、2020-2022年），收入增速可能短暂接近或高于名义GDP增速，主因工资收入具有黏性，且在危机时期，美日政府提供大规模收入补贴，推动居民收入增速逆势提升。而我国在近两轮经济冲击时期，居民收入增速持续低于GDP增速，增速差距并未有明显收窄，这与我国减税、基建等刺激政策主要作用于企业端，对居民端直接支持较少有关。后续如能够加大收入政策支持力度，如实施个人所得税减税、发放消费券、降低存量房贷利率等措施，加大对居民端的直接支持，则有望显著提振居民收入和收入预期。如果不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右。长期看，居民收入占比可能难有大幅提升。与直觉不同的是，我国居民收入的GDP占比接近国际平均水平。从劳动者报酬看，2021年我国收入法GDP中劳动者报酬占比为51%左右，较美国、德国分别低1.8、1.5个点，差距不大。从可支配收入看，我国按照资金流量表计算的住户部门可支配收入占比59.3%，略高于德日、低于美国，处于世界平均水平。而按照统计局调查数据计算的可支配收入占比仅有43%，明显偏低，这可能与住户保护隐私和怕露富的意识增强，部分高收入住户拒绝接受调查，接受调查的部分住户也存在少报和漏报有关[1]。这可能也是十四五规划要求“居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步”，而并未要求收入增速超过GDP增速的经济背景。[1]《准确理解中国的收入、消费和投资》，许宪春，2013后续两大发力方向：收窄居民收入差距、提升财产性收入占比。如上所述，我国居民收入在经济中的占比处于正常水平，后续要实现提升大多数居民的收入、以提振消费的目标，可能主要从两方面发力：一是收窄居民收入差距。我国居民收入的基尼系数0.37左右，略低于美国，明显高于德日，收入差距收窄空间较大。二是提升居民的财产性收入。我国居民的财产性收入占比仅有9%，是美国居民财产收入的一半，有较大提升空间。为此，需要深化资本市场改革，建设以投资者为本的资本市场；深化农村土地制度改革，适度放活宅基地和农民房屋使用权等。2、消费倾向：冲击效应减退继续支撑，财富效应缩水继续制约，海外经验指向恢复期可能还要一年以上（1）消费倾向现状：低位缓慢修复，储蓄意愿高位居民消费倾向偏低是制约消费的另一大因素。2023年居民消费倾向68.3%，高于2020-2022年平均的67%，但仍低于2019年的70.1%。2022年4月以来消费者信心指数跌至88.1%，远低于前期的120%左右。都指向当前居民仍然谨慎，消费意愿不高。消费倾向低的另一面是储蓄率偏高。2020-2023年居民储蓄意愿震荡上行，储蓄存款平均增速15%，明显高于2017-2019年的6.8%，且存款定期化趋势明显，定期存款占比由2019年的64.2%提升至2023年的71.1%，推动M2增速震荡上行。消费倾向还有修复空间吗？长期看，我国居民消费倾向一直延续下滑趋势，2023年居民消费倾向似乎正处于此前趋势的延长线上，这是否意味着消费倾向已修复到位、在一个更低的水平上达到了均衡？实际上，我国居民消费倾向变化经历了三个阶段：>2002-2011年是快速下行期，居民收入快速增长，消费习惯调整的滞后性导致消费倾向被动下降，由期初的78.3%降至期末的69.5%，年均下降1个点。>2012-2019年是震荡微跌期，居民收入增速下台阶，消费习惯的调整逐步跟上节奏，消费倾向下降速度明显放缓，由期初的67.9%降至期末的66.3%，年均下降0.2个点。>2020-2023年是冲击跳降期，城镇居民消费倾向在外生冲击下跳降3.5个点至62.7%。实际上，如果没有外生冲击，按照第二阶段的下行斜率，2023年消费倾向应比目前高1.8个点左右，考虑到消费倾向的自然下行斜率逐步减缓，修复空间更大。（2）消费倾向展望：冲击效应减退、财富效应缩水，海外经验指向恢复期可能还要一年以上①冲击效应从经济冲击后的自然恢复来看，2024年储蓄倾向有望回落、消费倾向有望继续修复。受预防性动机影响，居民的谨慎保守程度与经济形势负相关。当经济增速提升（如2005-2007年），居民储蓄倾向趋于回落、消费倾向提升；当经济受到外生冲击（如2008-2009年、2020年以来），居民储蓄倾向趋于提升，消费倾向回落。海外经济看，美国就业、GDP韧性较强，2月新增非农27.5万人，持续超预期，指向2024年美国经济有望软着陆、甚至不着陆；此外，OECD综合领先指标、全球PMI也都有触底回升，指向全球经济趋于好转，有利于储蓄率下行。国内看，我国2024年GDP目标定为5%左右的偏高水平，与2023年的5.2%接近。考虑到2023年增速是在低基数上实现，两年平均增速只有4.1%左右，则2024年5%的GDP增速实际指向经济有所好转，也有利于储蓄率下行、消费倾向回升。②财富效应从房价、股价下跌的影响看，2024年可能仍对消费倾向有滞后压制。居民财富变动会滞后影响消费倾向。从历史数据看，滞后1年的房价、股价增速与居民消费倾向走势有一定相关性，其中房价是主导因素，股价主要是在大幅波动（如2015-2016年）的年份影响较为明显。这应是反映了住房是居民财富的主要组成部分，而股票在居民财富中占比较低，因此主要是当期影响。2023年沪深300下跌11.4%，二手房挂牌价格下跌5.2%，可能对今年的消费倾向修复有延续制约。房价下跌有可能提振消费倾向吗？除了上述财富效应，房价下跌其实还有一种“好处”，也即挤出效应的减轻，未购房的居民可以有更多余钱用于消费，那么房价下跌是否存在提振消费倾向的可能？从日本经验来看，可将其地产下行期分为两个阶段：>阶段一：1991-1998年，日本房价自高点下跌45%，年均下跌5.6%，同期居民消费倾向持续回落，指向这一时期房价下行的财富损失效应明显占主导。>阶段二：1999-2012年，日本房价继续下跌23%，年均下跌1.7%，同期居民消费倾向震荡回升，且走势和房价负相关，指向这一时期挤出效应的减轻可能占主导。由此我们可以得出结论，当房价快速下探，居民消费倾向也会随之回落；如果房价只是温和调整，居民消费倾向则可能震荡上行。当前我国房价的影响可能更接近前者。③海外经验近年来，全球多数国家及地区经历了储蓄率先上后下的过程，可大致分为三类：>高补贴类：如美国、欧盟、中国香港地区，近年来对居民补贴力度较大，推升居民储蓄率最高提升50%-100%。目前美欧居民储蓄率已回落至接近或低于2019年，恢复效果较好。而中国香港地区的仍明显偏高。>中补贴类：如新加坡、韩国、中国台湾地区，近年来对居民补贴力度中等，居民储蓄率最高提升10%-30%。目前新加坡、韩国的居民储蓄率仍略高于2019年，而中国台湾地区已经明显低于2019年，恢复效果较好。>低补贴类：如中国、日本。近年来中日对居民补贴力度较低，居民储蓄率最高提升5%-15%。目前日本储蓄率提升后整体维持高位震荡，没有明显回落；我国居民储蓄率经历两次高点，整体回落也较慢。中国大陆居民储蓄率经历两次高点，整体回落较慢，走势类似新加坡、日本。从变动趋势看，中国大陆储蓄率回落的速度较为缓慢，类似新加坡和中国台湾放开后的回落斜率：从绝对水平看，我国居民储蓄率在达到高点后，先经历了一轮小幅回落（2021年），随后再度上行（2022年），导致我国储蓄率持续保持高位，整体水平类似日本。新加坡：放开2年后，储蓄率仍高于2019年，我国恢复至少还要一年以上。在2022年初放开后，新加坡居民储蓄率逐步回落，但截至2023年末仍较2019年高3.8%左右，时隔两年新加坡居民储蓄率仍未完全恢复正常，这可能与居民部门得到的财政补贴力度有限，2023年经济回落有关。且注意到，近年来新加坡工资收入增速走高，达5.3%左右；而中国大陆居民收入增速走低，要回到2019年的水平，可能至少还要一年以上。中国台湾地区：在2022年10月放开前，中国台湾地区的储蓄率回落速度和中国大陆目前接近，但放开后开始报复性消费，居民储蓄率迅速回落，与中国大陆情况相差较多。日本：储蓄率高位震荡，消费意愿没有明显修复。近年来日本储蓄率维持高位，并未有明显回落，指向消费没有明显复苏。3、综合看，2024年收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将进一步修复居民收入方面，如前文分析，假设不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右，这是2024年消费继续修复的主要动力。消费倾向方面，如前文分析，考虑到2012-2019年的下行趋势，2024年消费倾向的上限是69%左右；综合考虑冲击效应减退、财富效应缩水的影响、以及新加坡等海外国家修复经验，2024年消费倾向可能在68%-69%左右，较2023年持平或微升。综合居民收入、消费倾向的假设，对应社零增速在5.5%-6.5%左右。四、消费修复的结构性特征？通讯、汽车、食品饮料表现持续相对较好，短期内休闲娱乐消费可能保持高增2023年，我国文化娱乐、医疗保健、交通通信等服务消费，服装、金银珠宝、通讯器材等商品消费表现较好。反映了放开后居民报复性出行、线下消费旺盛。往后看，可以从两大维度展望后续消费的结构性特征：1、冲击效应——参考新加坡经验，汽车、珠宝、食品饮料、信息通讯、娱乐消费高增新加坡2022年初放开，2023年是新加坡放开的第二年，其消费变动趋势可作为我国2024年消费复苏特征的参考。可发现：>商品消费中，汽车、食品饮料、珠宝消费增速相对最高；>服务消费中，信息通讯、娱乐消费增速相对最高。其中汽车、信息通讯、娱乐消费可能与出行意愿提升、产品技术进步等因素有关。食品饮料高增可能与居民囤货习惯养成有关，钟表珠宝消费应是与消费者谨慎避险情绪有关。随着居民消费信心恢复，黄金珠宝消费可能有所回落。2、财富效应——参考日本经验，地产下行期消费降级，通讯、医药、饮料、汽车消费相对较好当前我国正处于地产下行周期，地产下行对消费主要是负面影响地产下行直接拖累地产链和汽车消费。地产链消费（家具、家电、建材）占社零约7.1%，汽车消费占比约10.3%，和地产销售也有较强的相关性，地产下行对其有负面影响。地产下行期，居民资产负债表受损，消费降级，医药、食品饮料、通讯、汽车消费相对较好。参考前文日本房价跌幅阶段的划分，日本地产下行前期（90年代），医药、食品饮料、汽车消费相对较好，地产系消费大幅下行。日本地产下行后期（00年代），日本居民消费更注重简单实用，服装、公共交通、交际、教育、外出就餐消费跌幅最大。仅有受益于科技进步的通讯设备、受益于老龄化的医药消费增长较多。综合来看，后续可关注三类消费的结构性机会：一是通讯（手机）、汽车这类科技消费品，表现持续相对较好；二是食品饮料这类必选消费，表现持续相对较好。三是休闲娱乐、黄金消费，短期内可能保持高增。风险提示1、海外历史经验或不可比风险：本文分析过程中借鉴了较多海外经验，但各地实际情况可能有较大差别，海外经验可能不适用于我国。2、测算误差超预期：受测算假设、统计口径等影响，本文对消费的测算误差可能较大。3、政策力度超预期：如中央加大对居民支持，如发放消费券、降低个人所得税等，可能推动消费超预期反弹。4、地产景气变化超预期：目前地产市场预期较弱，房价持续下行，房企继续暴雷、地产“硬着陆”风险仍存，可能导致对消费的拖累超预期。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":0},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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