海外功率市场关心全球SiC过剩风险和周期复苏放缓
通过对英飞凌、安森美，Wolfspeed等10家海外功率半导体企业4Q23业绩的分析，我们看到全球仍然处在收入及毛利率环比下滑，存货上升的下行周期，彭博一致预期10家海外企业24年资本开支下滑2.1%到194.7亿美金。此次各家业绩会，市场关注：1）英飞凌、安森美等预计全球功率周期或将长于此前预期，4Q23海外功率库存环比提高8天至162天；2）特斯拉增速放缓后，市场开始担心全球SiC产能过剩，Wolfspeed年初至今跌45.4%。我们认为：1）全球纯电放缓对功率的冲击效应：海外>国内。2）国内SiC车型密集发布、器件国产化率低，仍有较大增长与替代空间。
核心观点
趋势1：全球功率半导体周期或将长于此前预期
4Q23海外功率半导体厂商库存周转天数环比提高8天至162天，其中英飞凌/安森美/罗姆库环比上升32/17/15天，工业/能源/消费/电动车等终端需求增速放缓使得功率去库存周期或将长于此前预期。乐观指引可参考英飞凌预计2H24或有复苏（此前指引：1H24），悲观指引可参考罗姆、安森美等预计FY25下行周期或结束。此次业绩期后，彭博一致预期下修24年功率板块收入5.6%。年初至今，海外功率板块跌8.8%，反映预期下修。我们认为，国内功率亦受此轮终端需求增速放缓、竞争加剧的冲击，但凭借价格、本土化服务能力、技术等优势，有望取得市占率提升。
趋势2：特斯拉增速放缓后，市场开始担心全球SiC产能过剩
4Q23业绩会上，特斯拉预计24年销量增速继续放缓，且未给出销量目标，叠加后续意法半导体、安森美等对电动车业务增速的下修，引发市场对纯电增速以及SiC产能过剩的担忧。我们看到全球纯电放缓，混动提速。根据marklines对62个国家及地区的统计，纯电销量增速由22年的70%放缓至23年的30%，混动则从22年的13%提升到23年的30%。我们测算2023年特斯拉在全球/中国SiC车型销量占比分别为70/45%，因此我们认为：1）海外市场受特斯拉增速放缓的冲击更深；2）国内市场SiC车型密集发布、器件国产化率低，仍有较大的增长与替代空间。
趋势3：AI及汽车智能化需求相对稳健
公司维度看，安森美、瑞萨、恩智浦业绩超预期；英飞凌、意法半导体、Wolfspeed、罗姆等企业不及预期，一季度整体指引偏弱。具体来看，1）恩智浦（YTD：+4.0%）、瑞萨（-0.04%）、安森美受益于AI相关板块、日系混动车需求较强、较为坚挺的汽车智能化芯片（CIS、MCU等）占比高等因素，业绩超预期。2）英飞凌（-12.4%）、意法半导体（-10.7%）、罗姆等公司因传统工业、消费、能源等领域需求平淡，去库存周期长于预期等因素的影响，业绩表现不及预期。3）SiC龙头Wolfspeed（-45.4%）指引较弱，受电动车需求增速放缓与全球SiC产能过剩担忧的影响较大。
正文
市场回顾：板块持续承压
年初至今，海外功率板块跌8.8%，其中Wolfspeed（-45.4%）、英飞凌（-12.4%）、意法半导体（-10.7%）领跌，主因：1）油电路线之争以及SiC厂商加速扩产的背景下，市场担心SiC产能过剩；2）海外功率板块4Q业绩不及预期，市场担心终端需求放缓、竞争格局恶化导致行业下行周期长于此前预期。截至2024年2月23日，海外功率板块2024/2025E PE为17.7/14.3x，国内Wind一致预期下功率板块估值为24.1/19.3x。
业绩回顾：4Q23业绩承压，1Q24指引偏弱
4Q2海外功率半导体板块收入248.69亿美元，同比下滑8.1%，环比下滑6.2%；毛利率平均值为45.6%，同比下滑4.1pp，环比下滑0.7pp；净利率平均值为12.0%，同比下滑5.6pp，环比1.2pp。整体业绩承压，全球功率半导体行业处于下行周期。
公司维度看，安森美、瑞萨、恩智浦、Ⅱ-Ⅵ超预期，英飞凌、意法半导体、Wolfspeed、罗姆等企业不及预期，一季度整体指引偏弱。
1）安森美、瑞萨、Ⅱ-Ⅵ、恩智浦受益于AI相关板块增长、日系混动车型需求较强、汽车芯片中格局较为稳定的MCU占比高等因素，4Q23收入或毛利率超预期。
2）英飞凌、意法半导体、罗姆等公司因传统工业、消费、能源等领域需求平淡，去库存周期长于预期等因素的影响，业绩表现不及预期。
3）SiC龙头Wolfspeed亦受能源/工业等行业需求较弱的影响，业绩指引较弱，同时市场担心特斯拉业绩所反映出的电动车需求增速放缓与全球SiC加速扩产所引发的SiC产能过剩。
安森美（ON US）：混动量价齐升+汽车智能化带动业绩超预期
4Q23安森美收入20.18亿美元（指引中值20亿美元），同比下滑4.1%，较彭博一致预期高1%。毛利率46.7%，较彭博一致预期高0.2pp。公司指引1Q24收入中值18.50亿美元，毛利率中值环比下滑1.3pp至45.4%。此次业绩会，我们看到：1）23年汽车业务收入增长28.2%。一方面，IRA法案等因素带动混动车型量价齐增，23年收入翻番。另一方面，智能化带动图像传感收入增长超12%，23年800M摄像头收入翻番。2）23年公司SiC收入超8亿美元，市占率25%，符合此前指引。公司预计2024年SiC市场规模同比增长20-30%，公司维持SiC业务2倍于行业增速的指引。
瑞萨（6723 JP）：汽车芯片、AI相关需求稳健带动公司业绩超预期
4Q23瑞萨营收JPY362bn，同比/环比-7.5/-4.6%，高于公司指引JPY358bn，符合彭博一致预期。分业务看，汽车业务实现收入JPY181bn，同比/环比+6.8/+2.7%；工业/基础设施/物联网板块实现收入JPY179bn，同比/环比-18.4/-11%，反映出全球工业等需求疲软。4Q23毛利率为56.4%，同比/环比+0.4/-1.5pct，高于公司预期的56%和彭博一致预期的54.9%，主要系制造成本、甲府工厂启动成本、以及存货减值计提低于预期。产能利用率4Q23继续下滑至60%以下，但12英寸略有回升，公司预计1Q24在40 nm MCU等带动下产能利用率回升。
恩智浦（NXPI US）：消费电子库存消纳带动公司业绩超预期
4Q23恩智浦收入34.22亿美元（指引中值34亿美元），同比增长3.32%，较彭博一致预期高0.6%。毛利率58.7%，较彭博一致预期高0.2pp，主因消费电子领域的库存消纳超预期，汽车/工业/通信等领域相对平淡。公司指引1Q24收入中值31.25亿美元，毛利率中值58.1%。具体而言，公司指引汽车领域同比低个位数下降，工业领域同比10%以上增长，消费电子领域同比增长约30%，通信领域同比20%以上下降。4Q23公司渠道库存为1.5-1.6个月。公司计划维持70-75%的产能利用率直至库存状况正常化。
英飞凌（IFX US）：去库存阶段的持续或将长于此前预期
FY1Q24英飞凌收入37.02亿欧元（指引38亿欧元），同比下滑6.3%，较彭博一致预期低3%。毛利率43.2%，环比下滑0.4pp。公司指引FY2Q24收入36亿欧元，下修24年收入指引5.9%至160亿欧元，将毛利率指引从约45%下修至40-45%。我们看到：1）公司认为去库存阶段的持续或将长于此前预期，认为终端市场复苏或将出现在2H24（此前指引：1H24）。2）公司乐观预计24年汽车业务收入低两位数增长，其它中高个位数到中高十位数下降。3）公司23年SiC收入5亿欧元（50%工业），目标24年收入增长50%，马来西亚工厂2H24准备生产，8寸工艺预计25年量产。
意法半导体（STM US）：下调24年汽车业务预期
4Q23收入43亿美元，环比-3.4%；毛利率45.5%，环比-2.1pp，均略低于此前指引中值。公司指引1Q24收入中值36亿美元，环比下滑15.9%；毛利率42.3%，环比下滑3.2pp。我们看到：1）下游需求：24年汽车芯片行业需求走弱，公司下调汽车业务增速至中个位数（前值：高个位数）；工业行业受去库存影响，消费/通信/计算机/通信等行业受季节性影响，意法认为2H24需求或有环比改善。2）库存：意法4Q库存环比回落，其中，工业行业已调整到23年初的水平，汽车ADAS领域开始去库存。3）资本开支：24年意法指引同比下降39.2%，集中SiC、GaN等前瞻领域。23年意法SiC收入11.4亿美元，超此前安森美/英飞凌SiC收入指引，市占率提升。24年意法指引15-16亿美元SiC收入。
Wolfspeed（WOLF US）：工业/能源市场疲软拖累指引，电车订单较强
Wolfspeed FY2Q24收入2.1亿美元，基本符合彭博一致预期。公司指引FY3Q24收入中值2.0亿元，主因工业/能源收入下降，电动车需求仍较强，公司认为全球工业/能源市场的疲软或将持续到今年下半年；公司指引FY3Q24 non-GAAP毛利率中值16.5%，环比下滑0.4pp，较彭博一致预期低0.8pp，主因8寸厂爬产的不确定性。产能方面，公司预计6月中莫霍克谷产能利用率达到20%，收入贡献将在12月体现。需求方面，FY2Q24公司订单达到历史新高，包含21亿美元Design-ins与29亿美元Design-wins，Design-wins中约80%是电动车订单。
罗姆（6963 JP）：因库存调整下修FY24收入预期
罗姆FY3Q23收入1,158亿日元，同比下滑11.1%，较彭博一致预期低8%，毛利率30.3%，环比下滑1.9pp，较彭博一致预期低0.6pp。其中，汽车/通信收入同比增长5.2/3.1%，消费/工业/计算机同比下滑13.4/11.5/6.6%。公司下调FY23全年收入/归母净利润指引6.0/18.6%，以反映当前终端需求疲软与库存调整导致产能利用率下降。分行业来看，1）汽车行业受益于电动化和智能化的趋势，但库存调整使得公司下修此前该业务增长的预期；2）工业设备和计算机等行业的库存调整或将比之前市场预期的更漫长。同时，公司预计半导体行业的库存调整会在下一财年结束。
德州仪器（TXN US）：模拟下游工业、汽车需求偏弱
德州仪器4Q23营收40.77亿美元，环比下滑10.0%，同比-12.7%，符合公司此前指引（39.3~42.7亿美元），24Q1预计营收指引34.5-37.5亿美元，中值同比-17.79%/环比-11.7%，均低于彭博一致预期。从此次业绩会我们看到1）Q4模拟行业下游需求整体恶化，工业市场客户去库存下需求持续走弱，汽车电子市场需求出现下滑，消费电子需求平缓，其他下游市场均出现轻微下降，中国区收入下滑；2）库存水平小幅增长，公司4Q持续降低工厂的产能利用率，预计在24Q1将进一步调整产能利用率。3）公司对1Q24预期持谨慎态度。我们认为当前模拟行业下游消费类需求维持平稳，但工业及汽车需求不强，模拟公司相关收入面临一定压力。
业绩展望：市场下修2024年收入/净利润预期
传统功率板块2024年业绩下修。参考彭博一致预期，市场下调2024年功率半导体板块收入预期5.6%，下调板块净利润预期13.0%。我们看到：1）瑞萨、Ⅱ-Ⅵ、NXP受到生成式AI、竞争格局较好的MCU等业务的驱动，收入或净利润预期有所上修；2）传统功率板块为主的英飞凌、意法半导体、安森美、罗姆、Wolfspeed等企业受终端需求放缓以及竞争格局加剧的影响，收入/净利润均有所下修。
业绩启示：SiC国产替代正当时，传统功率周期或长于预期
SiC市场：全球市场担忧产能过剩，国产替代是机遇
4Q23业绩会上，特斯拉预计24年销量增速继续放缓，且未给出销量目标，叠加后续意法半导体、安森美等其对电动车业务增速的下修，引发市场对纯电增速以及SiC产能过剩的担忧。我们测算2023年特斯拉在全球/中国SiC车型销量占比分别为70/45%，市占率TOP3为意法半导体、安森美、英飞凌。我们认为：1）海外市场受特斯拉增速放缓的冲击更深；2）国内市场SiC车型密集发布、器件国产化率低，仍有较大的增长与替代空间。
传统功率市场：从需求、库存、Capex角度看行业趋势
需求：全球混动车型销量提速
传统工业、消费、能源等领域需求平淡，AI相关板块、日系混动汽车需求较强，带动瑞萨、安森美等4Q23公司业绩超预期。投资人格外关注当前出现的特斯拉等纯电车型销量放缓，本田丰田等日系混动车型销量加速提升对汽车芯片板块的影响。
我们观察到，虽然中国市场电动车需求仍较强，但海外纯电增速明显放缓，混动占比显著提高。根据marklines对62个国家及地区的统计，2023年全球油电混合/纯电动/插电混动销量733/1012/402万台，同比增长30%/30%/47%（2022同比增速：13%/70%/51%），纯电放缓，混动提速。混动市场中，美国/欧洲/日本增速较快，2023年达到了54/30/28%。分品牌来看，混动主要以日系/韩系车企为主，销量前五为丰田/本田/铃木/日产/现代。
库存：出清或将慢于预期
库存水平持续走高，出清或将慢于预期。4Q23海外功率半导体厂商库存周转天数环比提高8天至162天，去库存化进程慢于预期。公司层面，去库存节奏分化，英飞凌、Wolfspeed、罗姆库存保持较高增长，库存规模环比上升14.0/8.5/7.1%，其中Wolfspeed备货主因莫霍克谷爬产、JP工厂建设、SiC订单强劲；意法半导体、瑞萨去库存进程加快，库存规模环比回落6.0/2.7%。
Capex：整体收缩，集中于SiC领域
资本开支收缩，集中于SiC领域。4Q23海外资本开支环比下滑18.0%，明显收缩。我们观察到，1）传统功率板块资本开支收缩，彭博一致预期2024年海外资本开支同比下滑2.1%，意法半导体指引2024年Capex同比下降39.2%。2）车企对SiC 800V高压平台较为看重，SiC模块上车进展有望提速，Wolfspeed、罗姆等企业SiC相关的资本开支持续增加。
风险提示：
行业处于下行周期：全球半导体行业仍然处于下行周期，库存去化持续进行中，行业存在进一步下行风险。
需求增速可能不及预期：电动车、光伏、消费、工业等终端领域的增速可能不及我们的预期。
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研报：《海外功率半导体4Q追踪：市场关心全球SiC过剩风险和周期复苏放缓》2024年2月26日
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