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华泰海外研究 | 证券：日本证券业历史复盘与启示

华泰睿思02-25

日本证券百余载，观行业演绎启示

日本股票市值排名全球第三（2023年末），曾在泡沫经济破裂后由盛转衰又自量化宽松以来重启上涨行情。股市的变化牵动证券行业的波动和演进，以经纪为核的业务结构导致行业增长乏力，营业收入、净资产规模均未超过90年代峰值水平，管理费用刚性导致盈利能力有限；格局上，混业经营推动银行系券商进入头部序列，当前野村、大和、瑞穗、三菱摩根士丹利和SMBC日兴龙头地位稳固，同时佣金自由化、NISA等推动互联网券商探索特色化道路，带领行业开启零佣金时代。在此过程中，日本证券业逐渐形成两股差异化发展浪潮，传统龙头夯实综合业务优势，互联网券商破旧立新。

核心观点

发展脉络：经济奠定底色，开启零佣时代

日本证券业过去的发展主要可以分为四个阶段，其中1990年泡沫经济破裂为行业由盛转衰的转折点。二战后日本经济在多项政策刺激下复苏，证券业快速发展，山一、野村、日兴和大和四大龙头券商格局确立。80年代广场协议推动日元升值，宽松货币政策推动大量资金涌入房市、股市，泡沫滋生。90年代初，货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。百年券商山一证券宣告破产。1998年启动金融大改革，政策开始鼓励证券行业创新，互联网券商兴起。2013年以来，量化宽松，股市重启上涨行情，但行业佣金战愈演愈烈，2023年互联网券商带领行业开启零佣金时代。

格局演绎：总量增长乏力，龙头地位稳固

日本股市市值排名全球第三（2023年末6.2万亿美元），仅次于美股及A股，股票成交额波动上行。但经纪价格战激烈、IPO体量小（2022年仅738亿日元）、两融规模小（2023年末仅4.3万亿日元，占股市市值0.5%）、资管业务不归属于券商，导致日本券商整体成长性较差。目前行业整体营业收入、净资产规模均未超过90年代峰值水平，净利润虽略高但ROE基本在5%中枢波动，盈利能力有限，主要系管理费率较高、员工成本较为刚性所致。格局上，混业经营推动银行系券商进入头部序列，五大券商龙头地位稳固，同时互联网券商另辟蹊径探索特色化道路。

网络券商：低佣策略鲜明，行业集中度高

日本网上证券交易始于1996年，早期由传统券商首推，但伴随券商准入放宽和佣金自由化，大量的专业互联网券商和外资券商进入市场，以SBI为首的专业互联网券商推行低佣金策略抢占零售市场，市占率快速提升。2014年以来，NISA账户的免税机制吸引大量年轻投资者开户，券商NISA账户数和买入额占比明显提升，年轻投资者的参与再次促进互联网券商繁荣。当前行业集中度较高，2020年TOP5垄断全部互联网券商零售交易额的90%以上，SBI和乐天证券客户基础扎实，稳居行业冠亚军位置，二者已于2023年10月推出零佣金账户抢占新NISA市场，助推日本进入零佣金时代。

龙头巡礼：传统五大巨头，新兴势头正猛

传统五大券商在行业中占据较高地位，2022财年营业收入市占率43%、净利润市占率21%（前三大占28%，主要系日兴证券亏损）。从特色看，野村控股为行业翘楚，拥有日本最大的零售机构网络，投行稳居日资券商第一，通过外延并购提升国际化水平。大和仅次于野村，零售业务相对领先，理财师认证人数行业第一。互联网券商于1999年兴起，历经20余年积淀探索出差异化模式。SBI属于软银金融版图，采取低佣获客策略，当前客户规模、交易市占率均居互联网券商之首，2023年10月率先推出零佣金账户。

风险提示：日本市场表现不及预期，日本与国内市场政策存在差异。

正文

引言

回溯历史，日本经济奠定证券市场发展底色，当前零佣时代已开启。战后日本经济历经波折，证券市场随之波动。日本证券业过去的发展主要可以分为四个阶段，其中1990年泡沫经济破裂为行业由盛转衰的转折点。二战后日本经济在多项政策刺激下复苏，证券业快速发展，由山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券组成的四大龙头券商格局确立。80年代广场协议推动日元快速升值，宽松货币政策推动大量资金涌入房市、股市，泡沫滋生。90年代初，紧缩的货币政策快速击溃泡沫，证券行业经营压力激增。百年券商山一证券宣告破产。1998年日本政府启动金融大改革，政策鼓励证券行业创新，互联网券商抓住机遇兴起。2013年以来，“安倍经济学”三箭齐发，超级量化宽松启动，股市重启上涨行情，但行业佣金战愈演愈烈，2023年互联网券商带领行业开启零佣金时代。当前日本证券业逐渐形成两股差异化发展浪潮，传统龙头夯实综合业务优势，互联网券商破旧立新、势头正猛。

2000年后行业增长放缓，龙头地位稳固，混业经营+互联网浪潮推动银行系、互联网券商发展。日本股市市值排名全球第三（2023年末6.2万亿美元），仅次于美股及A股，股票成交额波动上行，但由于经历泡沫经济破裂和金融危机，2000年后市值增速相对较小。当前证券行业经纪价格战激烈、IPO体量小（2022年仅为738亿日元）、两融规模小（2023年末仅4.3万亿日元，占股市市值0.5%）、资管业务不归属于券商，导致日本证券公司整体依赖于经纪佣金与交易类收入，成长性较差。目前行业整体营业收入、净资产规模均未超过90年代峰值水平，净利润虽略高但ROE基本在5%中枢波动，盈利能力有限，主要系管理费率较高、员工成本较为刚性所致。格局上，垄断竞争始终明显，自1998年混业经营开放，银行系券商进入头部序列，五大券商龙头地位稳固；同时1999年佣金自由化和21世纪以来NISA账户持续革新，互联网券商乘革命浪潮另辟蹊径探索特色化道路。

互联网券商低佣策略鲜明，行业集中度高。日本网上证券交易始于1996年，早期由传统券商首推，但伴随券商准入放宽和佣金自由化，大量的专业互联网券商和外资券商进入市场，以SBI为首的专业互联网券商推行低佣金策略抢占零售市场，市占率快速提升。2014年以来，NISA账户的免税机制吸引大量年轻投资者开户，券商NISA账户数和买入额占比明显提升，年轻投资者的参与再次促进互联网券商繁荣。当前行业集中度较高，2020年TOP5垄断全部互联网券商零售交易额的90%以上，SBI和乐天证券客户基础扎实，稳居行业冠亚军位置，二者已于2023年10月推出零佣金账户抢占新NISA市场，助推日本进入零佣金时代。

拆解龙头经验，野村、大和为传统券商巨头代表，新兴互联网券商发展势头正猛。传统五大券商在行业中占据较高地位，2022财年营业收入市占率43%、净利润市占率21%（前三大占28%，主要系日兴证券亏损）。从特色看，野村控股为行业翘楚，拥有日本最大的零售机构网络，投行稳居日资券商第一，通过外延并购提升国际化水平。大和仅次于野村，零售业务相对领先，理财师认证人数行业第一。互联网券商于1999年兴起，历经20余年积淀探索出差异化模式。SBI属于软银金融版图，采取低佣获客策略，当前客户规模、交易市占率均居互联网券商之首，2023年10月率先推出零佣金账户。

寻历史：日本证券市场跌宕起伏

纵观日本战后证券市场发展，以1990年泡沫经济破裂为由盛转衰的转折点，证券市场和证券行业发展可分为四个阶段：

1）1950-1985年，战后复苏，四大券商格局确立。战后多项经济刺激举措接连实施，经济快速复苏，证券市场逐步繁荣，证券行业以山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券组成的的四大寡头格局初步建立。2）1986-1989年，经济过热，股市房市泡沫滋生。广场协议签订后日元迅速升值，宽松货币政策推动大量流动性涌入房市、股市，泡沫持续膨胀。3）1990-2012年，泡沫破裂，行业迎来经营危机。货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。百年券商山一证券宣告破产，互联网券商加入竞争，野村证券、大和证券、瑞穗证券、三菱摩根士丹利证券和SMBC日兴证券组成的新五大寡头垄断格局逐步确立。4）2013年以来，量化宽松，股市重启上涨行情。“安倍经济学”三箭齐发，股市重振旗鼓开启上涨，行业佣金战愈演愈烈，2023年互联网券商带领行业开启零佣金时代。

1950-1985年：战后复苏，四大券商格局确立

战后多项经济刺激举措接连实施，经济快速复苏。战后初期，日本面临严重的物资短缺和通货膨胀等问题。1946年，日本政府设立“复兴金融金库”，以国家信用为担保发行债券为复苏中的重点产业倾斜必要资金，重工业产业得以扩张，国内基础物资产量增加；1949年，美国盟军统帅部实施“道奇路线”控制政府债务过度扩张，以抑制恶性通货膨胀稳定日本经济，同年日本商工省的贸易厅、石炭厅实现合并，通商产业省设立，政府大力促进重工业发展；1950年，朝鲜战争全面爆发，美军采购量大幅上涨进一步推动日本产业发展，日本经济趋向繁荣。1955-1957年，日本GDP和日经指数均经历较高速增长。

证券市场加速繁荣，四大证券公司寡头格局强化。1958年，日本经济迎来第二次发展高潮，以黑白电视机、洗衣机和家用电冰箱“三神器”为代表的技术革新支撑日本经济出现“岩户景气”。1958-1961年期间，日本股市大幅上涨，1961年7月18日日经指数达到1829顶峰，较1958年初增长约285%。二战结束初期，由山一证券、野村证券、大和证券和日兴证券四大证券公司构筑的寡头体制就已初步显现并随证券市场的发展逐渐加强。1961年，四大证券公司先后上市发行股票，证券行业的四大寡头格局得以进一步强化。

证券市场陷入恐慌，多项监管规则落地。1961年日经指数达峰后持续回落，同时经济过热导致进口快速增长、贸易收支赤字持续扩大并于1961年达到高点，政府为抑制通货膨胀实行紧缩的货币政策，叠加1963年7月美国推行利息平衡税，美国居民海外投资比例大幅下降带来肯尼迪冲击，日本股市大幅下行。1965年3月，日经指数一度跌破1200，并于7月探底。股市下跌过程中，证券行业首当其冲，多家证券公司陷入经营赤字并引发监管忧虑。1965年日本政府修改《证券交易法》，证券业务从登记制转为许可制，伴随证券行业准入要求提高，中小券商面临的经营压力进一步增加，证券行业迎来合并潮，证券公司数量从1963年的593家过渡至1968年的277家。

渐进推动对外开放，资本市场步入国际化发展。对证券行业生态优化的同时，日本政府也推行了一系列对外开放的政策。1967年日本开始实行投资自由化，分阶段放宽对外国投资的限制；1971年日本制定《外资证券公司法》允许外资券商在日本设立分支机构；1980年日本对《外汇法》进行重大修改，由“除特殊情况外禁止外汇交易”修改为“除个别情况外自由交易”，开启资本项目自由化；1984年日元/美元委员会签署《日元/美元协议》（Yen/Dollar Accord），包含允许外资金融机构进入日本及货币市场，推行日本存款利率市场化，逐步放松外汇交易限制等。多个对外开放的政策推动日本资本市场步入国际化发展阶段，国内市场日元外债发行量、海外市场日本企业外币外债发行量大幅增加，海外投资日本股市比例也大幅上涨，1983年海外投资者持股比例达6.3%，较1961年+4.6pct。

1986-1989年：经济过热，股市房市泡沫滋生

《广场协议》催化日元升值，股市房市双双高增。1985年9月美国、英国、联邦德国、法国和日本五国财政部长和中央银行行长发表《广场协议》，联合干预外汇市场促使美元贬值。协议签订后，日元快速升值，日本商品出口竞争力受挫，经济陷入严重萧条。为抵御日元升值的紧缩效应，日本政府于1986年1月-1987年2月期间5次下调贴现率，贴现率由4.5%降至2.5%。市场流动性过度充裕导致大量资金涌入股市和房市，股市价格和地价急剧攀升，日经指数大幅上涨，并于1989年末达到38916巅峰。1987年日本经济开始明显好转，迈入“平成景气”，但经济泡沫的迅速膨胀，也为后续经济的停滞和衰退埋下隐忧。

外资券商加入竞争，证券行业高速发展。随着1984年《日元/美元协议》签订，日本证券行业对外开放进程不断加速，循序放开外资准入资质。1984年摩根士丹利成立东京分行并获取证券业务牌照；1985年东京证券交易所为摩根士丹利和美林等6家外国证券公司开放会员；1986年大藏省实施包含融资融券等一系列金融自由化措施，1988年16家外国公司获批东京证券交易所会员；1987年、1989年摩根士丹利先后获批大阪、名古屋两家交易所会员。同时，“平成景气”推动日本股票交易量迅速上涨，日本上市公司总市值于1987年超过美国，股市的上涨也推动证券行业高速发展。

1990-2012年：泡沫破裂，行业迎来经营危机

政策紧缩击溃泡沫，股市房市大幅下行。土地价格的持续上涨和股市泡沫的不断扩大引发日本政府警觉，1989年5月日本政府开启紧缩的货币政策，1989-1990年期间5次提高贴现率，从2.5%快速提高到6%，急剧紧缩的货币政策引发货币供应量不断下降；1990年4月，日本银行实施严格的窗口管制，对不动产贷款实行总量限制；1991年日本政府创设地价税，提高土地转让利益税。一系列紧缩政策落地后，日本房市和股市急剧下挫，1990-1992年日本股市成交量大幅下降，引发证券行业收入缩水，同时日本经济“硬着落”并陷入长期萧条。

政策转向宽松但其效难显，经济陷入长期低迷。1991-1992年日本经济持续衰退，日本货币政策再次转向宽松以恢复经济，1992年末贴现率降至3.25%，1993年2月降回2.5%，但此时宽松的货币政策已收效甚微。1993年第三季度日本经济触底，经历短暂复苏后于1995年第二季度陷入停滞。1995-1996年日本政府再度开启财政、货币双宽松政策，贴现率降至0附近，经济增速开始小幅回升。1997年亚洲金融危机爆发，日本大量发行国债，经济却未有好转，金融机构丑闻频出，部分中型券商破产。四大证券之一的山一证券因挪用保证金、掩盖损失等问题接受监管调查，于1997年11月24日宣布停止运营，并于1999年6月2日因资不抵债被宣布破产。

泡沫经济破灭后，证券行业经营压力激增，我们认为主要有以下几大原因：

第一，股市下行导致资产负债表质量恶化，同时收入下降但成本刚性导致净利润波动。一方面，证券公司的资产负债表质量发生恶化，由于泡沫经济被戳破，股价持续下跌，担保贷款等和市场高度挂钩的资产价值大幅下跌。另一方面，证券公司营业收入直接缩水但成本相对刚性，券商盈利能力大幅下降。收入端，根据1991年日本证券协会数据，证券公司营业收入主要以佣金收入为主，而经纪业务占佣金比例较高，约为70%。随着股市景气度降低，交投活跃度下降，股票成交量下滑，证券公司营业收入缩水明显；成本端，员工成本占营业成本比例总体维持在38%左右。泡沫经济时期，证券行业竞争激烈，各公司快速扩张营业部数量以抢占市场份额，并招聘大量员工进行线下展业获取零售客户。员工成本刚性明显，短期内成本端难以削减。

第二，分业转向混业经营，许可制转回登记制。1991年6月，野村证券对养老金福利事业团进行损失补偿等新闻被媒体报道，之后部分证券公司相关丑闻也被接连揭露，引发信赖危机。为构建公平公正的证券市场，并推进金融市场全球化，日本政府决心创新改革。1992年6月，日本国会通过《金融制度改革法》，允许银行和券商通过设立子公司的形式进入对方业务领域，实现业务交叉；1998年1月解除对设立各形态金融控股公司的限制，取消各类金融子公司业务范围的限制，金融行业正式进入混业经营阶段；1998年证券公司从许可制转回登记制，并取消了证交所会员的限制。伴随多项改革政策落地，证券行业竞争加剧。

第三，“金融大爆炸”推行，外资券商加入竞争。由于房市的下跌，以土地和不动产做担保大量贷出资金成为大额不良贷款。自1995年起，大额的不良贷款成为日本经济发展的一大阻碍。为解决不良贷款问题，1998年4月桥本内阁决定加速金融自由化步伐，开启“东京金融大爆炸”。改革以“自由化、公平化、全球化”为指导，放松原有的金融管制且政府不再兜底，实现从业规则公开化和透明化，保护投资者利益，同时对外开放加深，会计制度和监管体制等多个制度与国际接轨，修订外汇管理法，大量外资券商加入，行业竞争进一步加剧。

2013年以来：量化宽松，股市重启上涨行情

“安倍经济学”三箭齐发，量化宽松重振股市。2012年12月，安倍晋三再度当选日本首相，为挽救“失去的二十年”经济困局，安倍晋三加速实施一系列刺激经济政策。“安倍经济学”三箭齐发：1）以量化宽松为主的金融政策，开启超级量化宽松计划，将通胀目标设定为2%，以摆脱通货紧缩，并实现无期限货币宽松。2）以扩大公共支出为主的财政政策，进行大规模公共投资，并通过提升消费税率来弥补政府收入。3）以促进民间投资为主的经济增长政策，打造国际性商业环境刺激日本经济增长，并改革劳动力市场和商品市场的管制。“安倍经济学”实施后，日元迅速贬值，市场流动性大幅增加，股市提振效果明显，日经指数开启上涨行情，2013年末日经指数较年初上涨约57%，日本经济逐渐走出“通缩”阴影。

观现状：挖掘日本证券业经营本质

证券市场：市值全球第三，IPO规模较小

日本股市市值排名全球第三，证券化率相对较高，但证券行业盈利能力相对较差。截至2023年末，全球股票总市值前五的国家或地区分别为美国、中国内地、日本、中国香港和印度。其中，日本以62,355亿美元的总市值，排名第三。由于日本股市于90年代泡沫经济破裂后，景气度较低，2013年才重启上涨行情，市值增速相对落后，2023年末市值较2003年末市值增加 97%。从总市值占GDP的比例来看，总市值前五的地区中日本证券化率相对较高，除中国香港（主要系GDP绝对值较低）外仅次于美国，2022年末为129%。证券行业总资产与中国A股水平相当但净资产规模较小（总资产主要系证券抵押贷款资产贡献，但该业务创收创利能力较弱），盈利能力相对较差。

东京证券交易所多次重组，新三大板块推出。东京证券交易所设立之初，仅有市场一部。1961年，东京证券交易所二部设立，主要服务中小企业。1999年东京证券交易所推出Mothers板块，为高增长和新兴公司提供融资平台。2011年东京证券交易所与大阪证券交易所正式合并。之后东证市场主要分为市场一部、市场二部、Mothers与JASDAQ四大核心板块，与专业投资股票TOKYO PRO市场（面向各类国内外企业，但仅供专业投资者参与交易）。其中，东证市场一部一直是日本资本市场融资主体，2021年末市场一部市值占比高达 96.4%。2022年4月东京证券交易所重新划分为Prime、Standard和Growth三大市场板块，并保留了TOKYO PRO Market。截至2023年末，Prime、Standard和Growth三大板块市值占比分别为96.03%、3.16%、0.78%。

近年日本股市成交额稳步提升，换手率波动下滑。日本股票市场成交额在泡沫经济破裂和2008年全球金融危机后都大幅下滑，2013年“安倍经济学”推行后，股市重新进入上行周期，成交额企稳回升。从换手率来看，1979-2005年基本保持在100%以内，经历短期增长后开启波动下滑。2022年度日本国内股票市场成交额为877万亿日元，换手率为94%。

信用交易方面，两融规模较小，23年占总市值比例不足1%。2002-2006年日本证券行业两融规模不断增加，但2013年后，两融规模趋于稳定，且规模较小。截至2023年12月末，日本两融余额为43,212亿日元（约为2000亿人民币），占日本股市市值比例仅为0.5%，而中国同期沪深两市的两融余额为16,509亿人民币，占沪深总市值比例为2.1%。

股票发行方面，股权承销规模较小，IPO规模波动下滑。1999年东京证券交易所设立Mothers板块后，日本股票承销金额发生高速增长但之后波动下滑，其中IPO规模于2013年达到峰值后逐步回落。2022年度，日本股票承销规模为5,895亿日元，同比-83%，其中IPO规模为738亿日元，同比-58%。

行业概况：盈利能力波动，净资产尚未回归峰值

近年证券公司总数企稳回升，但外资券商数量减少。战后初期日本证券市场每年新增证券公司数量少于退出证券公司数量，部分券商被合并或主动合并。1961年“证券萧条”后，券商数量逐步收缩。2000年以来，券商数量触底增加后回落，近年来企稳回升，我们认为主要与以下几个因素有关：1）互联网券商兴起，2003年-2008年以SBI为首的互联网券商借助互联网革命快速崛起，券商数量出现较明显的增长。2）金融危机加速外资券商退出节奏，2008年全球金融危机加剧日本经济下行，证券行业营收波动明显，外资券商退出加速，数量从2000年52家下降至2022年9家。3）2013年日本经济步入复苏，本土券商数量企稳回升，但外资券商在多年激烈竞争中已陷入颓势，虽然退出节奏放缓，但数量仍保持下滑态势。

客户账户持续扩容，总资产稳步提升，净资产波动增长，杠杆率维持在9-14倍。2014年以来，日本证券行业客户账户数持续扩容，截至2023年9月末，客户账户数达3449万户；行业总资产虽在几轮股市萧条时期都明显受挫，但整体呈上升趋势，2023年9月末行业总资产规模达240万亿日元，较2008年金融危机时98万亿日元增长明显；行业净资产在泡沫经济前保持高速增长，2008年后受净利润波动等因素影响，净资产有所下滑，2013年经济复苏后，行业净资产开启波动增长；剔除证券担保贷款后的杠杆率保持抬升，目前维持在9-14倍区间。

行业营业收入、净利润、ROE波动较大，主要系佣金收入占比高且与股市景气度挂钩。日本证券行业营业收入主要分为佣金收入、交易收入、财务收入和其他收入，其中，佣金收入一直占据重要地位，占比约为60-70%。1990-2010年，受泡沫经济破裂、金融危机等事件影响，股市发生多次震荡，股票交易量下滑，佣金收入随市下行，行业营业收入、净利润和ROE波动剧烈，在多个期间为净亏损。2013年日本股市开启上涨行情后，营收和净利润波动趋缓，但自1999年佣金自由化起，行业佣金战持续，叠加互联网券商进入市场加剧业务竞争，佣金率逐步下滑导致行业营收增长略显乏力，2014年-2019年净利润有所下滑，2022财年行业ROE降至4.7%。

管理费率较高，员工成本较为刚性。成本端，日本证券行业营业总成本规模波动较小，成本费率早期处于高位，2013年后维持在85%左右。具体来看，营业总成本结构相对稳定，分为销售及管理费、交易费用和财务费用，并以销售及管理费为主。1990年来销售及管理费始终占营业总成本78%以上，管理费率相对较高总体保持在65%-80%。员工成本占销售及管理费比例较高，规模相对平稳，仅在2005-2009年期间有较明显的波动。2022财年，日本证券行业营业总成本为37,260亿日元，成本费率为89%，其中销售及管理费为30,260亿日元，占总成本的81.2%，管理费率为72.2%，员工成本为10,320亿日元，占销售及管理费的34.1%。

竞争格局：寡头垄断稳固，混业加剧竞争

四大寡头格局早成，山一、野村竞争激烈。二战时日本政府仅允许8家券商从事承销业务，后合并为5家大券商（山一证券、野村证券、日兴证券、大和证券、日本劝业）。但日本劝业竞争力相对较弱，逐步淡出头部竞争，以四大证券公司构成的寡头垄断格局初步确立。1961年四大证券先后上市，寡头格局进一步强化。早期竞争中，山一证券以“法人的山一”为定位，大力开展面向大型法人客户的经纪业务，在客户资源上占据明显优势。1950年代后期野村证券及时应对大众化市场，积极发展面向个人投资者的零售业务，迅速扩张营业部数量，超越山一证券成为经纪业务第一大券商，1956.10-1957.09野村证券经纪佣金收入已排名行业第一。四大证券公司寡头格局持续保持，1997年营业净收入市占率达47.6%，较1991提升+3pct。但1997年11月，山一证券因挪用保证金、掩盖损失等问题宣告自主废业，百年券商退出历史舞台。

混业经营推动银行系券商进入头部序列，同时互联网券商另辟蹊径加入竞争。1998年《金融制度改革法》正式实施，允许银行和券商设立子公司实现业务交叉，银行系券商开始发展壮大。以2家独立券商集团（野村证券和大和证券）和3家银行系券商（瑞穗证券、三菱摩根士丹利证券和SMBC日兴证券）组成的新五大寡头垄断格局逐步确立，五家券商营业净收入市占率从2007年的48%提升至2015年的50%。另一方面，1990年代后期伴随互联网技术的广泛应用和日本金融体系自由化加速，以SBI证券、乐天证券、松井证券、MONEX、au kabu com证券为首的互联网券商凭借较低的佣金率在零售经纪市场中逐步站稳脚跟。

业务拆解：经纪业务为核，投行规模尚小

经纪业务：零售竞争激烈，佣金战白热化

经纪业务为证券行业核心业务，但近年佣金率下滑逐步带动收入占比下降。经纪业务作为日本证券公司核心业务，在佣金收入和营业收入中占据重要地位，2005年经纪佣金占佣金收入和营业收入比例分别高达44%、28%。但伴随佣金自由化政策实施和互联网券商加入竞争，证券行业佣金率不断下调，经纪佣金收入规模逐步萎缩，占佣金收入比例和营业收入比例呈现波动下滑态势。2022财年证券行业经纪佣金收入规模为5,130亿日元，占佣金收入和营业收入比例分别降至22%、12%。

早期个人持股比例较高超40%，目前保持在20%左右水平。日本股票市场中投资者主要包含个人投资者、金融机构、养老金信托、投资信托、保险公司、企业法人和海外投资者等。1950-1962年日本股票市场个人投资者持股比例较高，占比约为50%-60%。近年来个人投资者持股市值占比趋于稳定，1989年-2021年比例维持在20%左右。截至2022财年末，个人持股市值占比为18%。

早期个人投资者为股市交易主力，大面积铺设网点成为券商抢占经纪业务份额的主要手段。早期个人投资者作为日本股票交易主力，股票成交额占比约50%。证券公司为争夺经纪业务市场，通过大量铺设营业部和聘请营业部员工进行线下展业，行业营业部数量由1950年的1,601家增长至1962年的2,934家。1961年，日本股市达峰陷入“证券萧条”后，证券行业业绩随市下滑，1963-1968年大量营业部被关停，营业部数量开始下降。近年个人投资者在股票成交额占比逐步稳定，约为20%。

经纪业务门槛相对较低、竞争激烈，佣金集中度低于整体营业净收入集中度。在日本证券行业经纪业务竞争格局中，五大券商虽然具有主导优势，但伴随互联网券商不断以低佣金策略吸引客源，以线上平台拓宽营销渠道抢占零售经纪市场，经纪业务竞争愈发激烈。以五大证券公司为例，2007年财年和2015年度经纪佣金市占率分别为36%、41%，而营业净收入市占率分别为48%、50%，经纪佣金市占率虽有提升但仍低于营业净收入市占率。

互联网券商高速发展，零佣金策略抢占零售市场。1997年，日本政府开始推动金融大改革，倡导金融市场创新，1999年证券行业佣金自由化落地，2000-2002年日本互联网迅速普及。互联网券商积极把握时代机遇迅速崛起，倚靠成本优势和独特营销渠道，不断抢占C端市场，引发证券行业变革。据《证券公司经营管理年代分析》，互联网券商经纪佣金市占率从2007年10.7%提高至2015年14.9%。2023年10月SBI证券和乐天证券为抢占2024年1月实施的新NISA账户客源（新NISA相比现行NISA账户进一步提高投资限额和免税限额，将吸引更多投资者开设账户，且NISA采用“一人一户”制），推出零佣金账户，标志着日本正式进入零佣金时代，进一步加剧经纪业务竞争。

信用业务：两融规模尚小，收入贡献有限

信用业务主要包括两融业务和证券抵押贷款业务，利息收入规模较小。日本证券行业信用业务主要包括融资融券和证券抵押贷款（类似A股股票质押业务）两大业务。二者区别主要在于借款用途限制，两融业务的借款仅可用于证券买卖，而证券抵押贷款的资金用途自由。从收入来看，日本证券行业利息业务收入受市场波动明显，整体规模略小，占营收比例约为15%-25%。2022年日本证券行业利息收入有所回升，达10,070亿日元，同比+62%，占行业营业收入比例为24%。

融资融券业务规模较小，两融余额占总市值比例较低，利率多为2.8%，相对较低。日本两融业务规模较小，截至2023年12月末，日本两融余额为43,212亿日元（约为2000亿人民币），占日本股市市值比例仅为0.5%，而同期中国沪深两市两融余额为16,509亿人民币，占沪深总市值比例为2.1%。业务规模较小叠加利率较低（日本多数证券公司两融利率约为2.8%），两融利息收入整体规模较小。

证券担保贷款业务规模较大，但券商仅作为中介参与业务，实际收入贡献有限。证券担保贷款业务是日本证券金融公司面向个人、法人顾客以股票等做抵押，资金用途自由的贷款业务，当前贷款年化利率为1.8%-3.8%，贷款额度约为3000万-10亿日元。证券担保贷款业务规模较大，占证券行业总资产比例约为35-55%。截至2023年9月末，证券担保贷款规模约为130.4万亿日元，占总资产比例为54%。但在此业务流程中，证券公司仅作中介参与业务，负责股票等的转账交易，而由日本证券金融公司进行实际放贷和收取利息。

投行业务：格局高度集中，外资排名下滑

投行业务收入规模较小，IPO规模波动下滑。日本证券行业投行业务规模较小，1999年东京证券交易所设立Mothers板块后，日本股票承销金额发生高速增长但之后波动下滑，其中IPO规模于2013年达到峰值后逐步回落。投行业务收入在20世纪初波动较为明显，2002-2006年和2011-2013都有所增长，但近年来收入规模趋于平稳，其中2022年下滑较多。一方面，2022年日本股市持续震荡，企业IPO热情有所下降；另一方面，2021年数字、IT相关服务需求受疫情因素驱动扩大，人工智能、数字转型等科技业IPO景气度较高，高基数效应下，2022年日本IPO规模出现明显下滑。2022年日本股票承销规模为5,895亿日元，同比-83%，其中IPO规模为738亿日元，同比-58%。2022财年，日本证券行业投行业务收入为2,860亿日元，同比-34%。

投行业务高度集中，本土券商排名有所提升，野村始终为本土券商龙头。日本证券行业投行业务格局高度集中，1999-2023年股票承销金额集中度虽有波动，但CR3维持在40%-60%，CR5维持在65%-80%，CR10基本高于90%。1999-2007外资券商投行业务较为领先，常年获得行业前五中三个席位，但野村证券投行业务较为强势，多个年份超越外资位列第一。且2007年后外资券商主动收缩业务规模，本土券商排名逐渐提升，其中瑞穗集团和三井住友集团作为银行系集团，市占率持续提升，成为行业前五中重要的银行系力量。2023年度日本股票承销金额CR3、CR5、CR10分别为59%、76%、99%，股票承销金额前五分别为野村控股、三井住友集团、瑞穗集团、摩根大通和摩根士丹利。

投资业务：资产占比较高，交易收入趋稳

投资资产规模较为稳定，在行业资产负债表中占比较高。日本证券行业投资业务规模经历2001-2007年明显增长后，趋于稳定、波动较小。投资资产占扣除证券担保贷款后行业总资产比例较高，2001-2012年维持70%-80%高位，近年逐步下滑。行业交易收入1990-2005年波动增长，但近年来逐步收缩。截至2023年9月末，证券行业投资资产规模为65.3万亿日元，较2023年3月末（即上一财年初，下同）+29%，占扣除证券担保贷款后总资产比例为59%，较2023年3月末+3pct。2022财年，行业交易收入为8,620亿日元，同比-1%，占总营业收入比例21%。

衍生品业务快速发展，券商资产中衍生品规模不断提升。日本衍生品业务快速发展，券商资产负债表中衍生品资产规模迅速提升，2001-2022年复合增长率达11%，在交易资产中占比也持续提高，与普通证券的规模差距逐步缩小。截至2023年9月末，日本证券行业衍生品规模为24.05万亿日元，较2023年3月末增加53%，占交易资产比例提升为38%，较2023年3月末+6pct。

探热点：互联网券商加速掘新机

发展脉络：低佣策略鲜明，NISA创造新机

日本网上证券交易始于1996年，券商准入放宽和佣金自由化共同推动互联网业务高速发展。1996年大和证券首推基于计算机网络的证券交易服务，开启日本互联网证券业务的序幕。在此后的一年里，日兴、野村等大型证券公司和部分中坚券商相继开展互联网证券业务，掀起了传统券商进军互联网经纪业务的热潮。同时，1998年12月，日本证券行业准入制度由许可制转回登记制，1999年10月日本实现佣金自由化，大量的专业互联网券商和外资券商也进入日本互联网证券市场。据日本证券业协会披露，截至1999年10月末参与互联网证券业务的券商共有47家，占全部券商数量的比例为16.5%，而到2001年3月末，已经达到67家，占比23.1%。

以SBI为首的专业互联网券商推行低佣金策略抢占零售市场，市占率快速提升。日本佣金自由化后，以SBI为首的大量专业互联网券商涌入市场并推行低佣金策略，行业竞争进一步白热化。SBI证券的前身是E-trade，利用其在美国市场低佣金竞争的经验快速抢占日本零售市场。23H1日本证券行业委托交易金额中约25%来自互联网交易，个人投资者对互联网交易的粘性更高。2003财年上半期，六家领先互联网券商的个人股票代理买卖金额市占率已经达到69%。

2014年以来，NISA账户的免税机制吸引了大量年轻投资者开户。NISA账户是日本2014年推出的为鼓励年轻人提前为养老做准备的免税个人投资账户，可投资于上市公司股票、基金等，配息、资本利得等投资收益在限额和限期内全部免税，比同属养老第三支柱的iDeCo账户更突出投资性质。2018年，日本又在此基础上推出小额累积NISA账户，每年投资上限更低且免税期限更长，吸引了大量年轻人开户。从持有人年龄分布来看，截至23Q3末，约46%的小额累积NISA账户来自40岁以下的年轻投资者。

券商NISA账户数和买入额占比明显提升，年轻投资者的参与促进互联网券商繁荣。截至2023Q3末，在证券公司开设的NISA账户数（不包含青少年NISA）已达1356万户，占全部NISA账户数（不包含青少年NISA）的67%，且证券公司开设的NISA账户年买入额占比整体表现出增长态势，2022年、2023年前三季度均超过70%。从证券公司NISA账户的持有人年龄分布来看，截至23Q3末，超过50%的小额累积NISA账户来自40岁以下的年轻投资者，这类投资者对互联网交易粘性更高，一定程度上促进了互联网券商的进一步繁荣。

SBI、乐天证券推出零佣金账户抢占新NISA市场，助推日本进入零佣金时代。2024年日本将实行新NISA制度，将NISA账户重新分类为两大框架，账户的年度投资限额和免税限额大幅提升，免税持有年限延长至无限期，且过去一般NISA账户和小额累积NISA账户仅能二选一持有，新NISA制度允许同时使用成长投资框架和储蓄投资框架。NISA投资限制和免税限制的大幅放宽有望促进日本NISA账户数和买入金额的大幅提升，头部互联网券商如SBI证券和乐天证券已开始为抢占新NISA账户发力，纷纷于2023年10月推出零佣金账户，标志着日本正式进入零佣金时代。

互联网券商格局：CR5集中度高，SBI证券居首

互联网券商集中度较高，TOP5互联网券商垄断全部互联网券商个人投资者委托交易额90%以上。日本互联网券商和传统券商一样呈现出明显的寡头垄断特征，领先互联网券商包括SBI证券、乐天证券、松井证券、MONEX和au kabu com证券，根据SBI年报披露，2020年五家公司的个人投资者委托交易额占全部互联网券商委托交易额的比例达91.3%。其中SBI市占率近40%稳居第一，乐天证券市占率约27%，仅次于SBI。

五家领先互联网券商资源禀赋和发展路径各不相同，但多数围绕佣金发力。五家领先互联网券商的发展战略有所差异，SBI主要采取低佣获客策略，且近年来佣金率仍保持下降趋势，当前客户规模、交易市占率均居互联网券商之首；乐天证券背靠电商集团客户资源优势，业务实力仅次于SBI；松井证券是最早开展网上证券交易的互联网券商，不推崇通过低佣金策略抢占客户，更注重业务创新，较早推出低利率即时结算保证金交易服务，实现差异化竞争；MONEX由高盛前员工创始，技术优势稳固，除日股外，美国/虚拟货币交易占比较高；au kabu com证券持续推动业务平台创新，是首个为个人投资者提供高级排名功能的券商，佣金率基本降至行业最低（除SBI、乐天新推出的零佣金账户外）。

SBI和乐天证券客户基础扎实，稳居行业冠亚军位置。SBI过去倚靠低佣金策略快速抢占零售市场，并在互联网券商浪潮兴起初期就积极开展银证合作，吸引了大量投资者开户，于2006年成为日本首家经纪综合证券账户突破100万户的互联网券商。截至2023年9月末，SBI证券的证券账户数达1106万户，客户托管资产规模32万亿日元，均位列互联网券商首位，且近年来保持稳健增长。乐天证券则充分享受了集团客户资源优势，其股东乐天集团于1997年最早在日本开始实践电子商务，当前电商业务市占率领先、客户基础扎实。近年来乐天证券的股票委托交易金额和信用交易余额保持稳步上升态势，客户账户数和托管资产规模持续扩大，截至2023年9月末共有968万户账户、23.2万亿日元托管资产，是当前与SBI差距最小的互联网券商。

拆案例：传统与新兴差异化发展

野村控股：行业绝对龙头，零售机构双优

发展历程：从钱庄店铺迈向国际投行

前身为钱庄店铺，百年发展成为国际投行。野村证券创始人是野村德七（Tokushichi Nomura II），公司前身为其父亲设立的一家钱庄，主要业务是资金融通。野村德七1878年出生于大阪，继承了父亲经营数年的老店，业务持续增长。1906年，野村建立内部研究部门，并负责出版《大阪野村商业新闻》，主营股票经济形势分析，有效提升野村的形象，也为后续的研究业务打下坚实基础。1917年，野村德七对野村商店进行大型改组，成立“株式会社野村商店”，成为公司制企业；1918年成立野村银行，集团化逐步形成雏形；1925年，成立野村证券股份有限公司（NSC）。2001年野村采用控股公司架构，成立野村控股公司（Nomura Holdings）。2007年，收购美国的经纪商和交易技术提供商Instinet。2008年金融危机，野村证券收购雷曼兄弟在亚太地区（包括日本，中国香港和澳大利亚）的业务，逐步发展成为具有百年历史、业务横跨全球的国际投行。

业务范围囊括零售、机构、投资管理。野村目前业务范围包括：1）零售，通过遍布日本的109家分支机构，网络平台和呼叫中心，提供广泛的金融产品和服务。除了股票、债券等传统投资产品外，还提供定制化的咨询服务，包括遗产规划、企业继承、房地产、融资和企业财务咨询等服务。零售客户资产规模达134.4万亿日元（23年9月末），客户数量超过500万（日本市场份额达16%）。2）机构，投资银行部门负责提供融资和顾问服务，全球市场部门负责提供金融产品及解决方案、二级市场流动性服务；此外，为高净值客户、家族办公室等客户提供国际财富管理服务。3）投资管理，主要包括野村资产管理，野村资本合伙人（私募股权），野村夹层合伙人（夹层基金）、野村巴布科克和布朗（租赁及项目融资）和Nomura SPARX Investment（创投）。

利润波动较大，资产规模及杠杆率相对稳定。野村控股过去10年（除2022年外）营业总收入较为平稳，处于1.5-2.0万亿日元区间波动，2022年大幅增长主要系财务类收入同比增长较快贡献所致。从利润端看，归母净利润波动相对较大，2015年曾因投资类收入下降而大幅下滑，2018年在投资贡献较低叠加财务费用增长的驱动下录得亏损，2019年转正但随后年份保持下滑态势。从资产规模看，2013年-2021年相对平稳，22年来增长提速主要系抵押融资类资产增长贡献；集团杠杆率基本维持在15-16x的中枢水平。

行业地位：零售客群雄厚，机构投行领跑

日本业务绝对龙头，国际业务竞争力强。2022财年，野村在日本的业务排名领跑，股票交易量市场份额、日本本土内的IPO、并购重组业务均排名第一，ESOP业务市场占有率达54.7%。截至2022财年末，野村证券共有535万客户账户、零售客户总资产达到122万亿日元。从海外业务看，野村在亚太、欧美等地区均有较强的竞争力。2022财年在印度IPO规模排名第2、欧洲武士债券发行排名第2、欧洲政府债交易规模排名第6、美国MBS承销规模排名第4。公司员工遍及全球，截至2022财年末，集团员工共15131人，其中亚太区域员工6320人，占比42%；欧洲、美洲分别为2937、2387，占比19%、16%。

客户账户数被互联网券商赶超，但资产规模领跑。野村控股有资产客户数量近年来保持平稳，截至2023年9月末，数量达539.6万户，虽然互联网券商SBI具有超过千万级别的账户数量，但其整体客户质量相比野村仍有差距。截至2023年9月末，SBI客户托管资产规模仅32万亿日元，而野村控股零售客户资产规模达134.4万亿日元，零售客群基础雄厚，呈现出综合金融集团的显著优势。

走向国际：收购雷曼兄弟，迎接机遇挑战

野村证券在20世纪便着手进行国际化尝试。1925年12月，大阪野村银行的证券部门独立出来成立野村证券。仅仅在一年后便在纽约开设了办事处，当时恰是东京渡边银行破产，昭和金融恐慌爆发的年份。二战期间办事处因战争而关闭，但在战后不久的1953年，野村再次进入美国市场，重设纽约办事处。80年代末，野村证券国际化业务收入占比已经达到20%。但这一时期的海外业务主要来自欧洲与东南亚地区，在美国的收入占比较低，部分年份不足5%，还未能真正意义上实现全球化。

2008年金融危机，野村收购雷曼兄弟亚太地区业务。这一次收购不同于野村以往的国际化尝试。野村证券的国际化大多从设立海外办事处开始，再设立独资和合资公司。与其它投行选择成立合资公司取得参股权不同，野村证券在境外设立子公司或分支机构，基本上以控股为目标，其主要设立100%控股的子公司或分支机构为主。这种方式较为稳健，但周期较长。在金融危机这样短期大变革冲击下，这种模式不再适用，野村因此采用更加激进的直接收购策略。短期的效益是明显的，此次收购使野村一举成为全球最大的独立投资银行。但代价较大，观察野村证券主要的三个部门——零售、资管与机构业务业绩表现，包含全球市场与投资银行业务在内的机构部门波动较大，尤其在收购雷曼的2008年发生较大亏损。

国际业务为野村证券带来长期影响。从2012-2013年度起，境外业务税前利润仅在2016年与2019年为正，在其它年度都有较大幅度的亏损。欧美市场的波动幅度较大，亚洲与大洋洲市场近年来已经趋于稳定，但带来的收益不足以平衡在欧美市场波动造成的损失，目前仍处于靠本国业务盈利填补境外业务亏损的情况。另一方面观察野村证券各地区从业人员比例，近些年来保持了大致平稳，日本国内地区人员比例几乎无变化，主要人员变动来自海外部门，亚洲与大洋洲地区人员比例近年来呈现上涨趋势，欧洲地区人员占比相应减少。

野村证券国际化首先遇到的挑战是“文化碰撞”。野村证券对雷曼兄弟的收购同时也意味着对其8150名员工的继承。作为位列华尔街前五的代表性投行，他拥有着众多一流和大胆的投资银行家。他们过去复杂而激进的投资策略为雷曼带来了繁荣，也最终导致了其覆灭。而在日本这个相对保守内敛的东亚文化圈中，这些员工感受到明显的文化差异。野村证券尚不成熟的欧美地区业务也使这些曾经的投资专家的投资选择变得有限。

业务差异是野村国际化受阻的另一大原因。从前文日本证券公司的收入结构可以看出，日本证券业的主要业务仍然是经纪业务，以承销为主的投行业务占比低，而雷曼兄弟为代表的美国证券公司以投行业务和丰富的衍生品交易业务见长。野村证券在收购雷曼欧洲业务后，其经纪业务市场份额大幅增长，但投行、并购等雷曼传统优势业务并未出现实质性增长，一定程度上对野村证券本身的收益形成拖累。换言之，野村证券更大程度上通过收购雷曼兄弟带来的全新市场继续推行自己的旧有优势业务，而没有发挥继承雷曼本身在欧美深耕的优势业务，降低了并购雷曼兄弟带来的预期收益。

大和证券：行业排名第二，稳健护航发展

发展历程：银证整合塑造行业第二大券商

大和证券由藤本证券和日本信托银行合并而来，稳居日本证券行业第二。公司创始人藤本清兵卫于1902年成立藤本票据经纪公司，1907年公司被授权作为银行运营，后于1933年放弃银行业务成为一家证券经纪公司，并于1943年与日本信托银行合并成为大和证券。大和证券1948年注册为证券公司，并于1949年成为东京、大阪和名古屋证券交易所的会员，此后逐步完成上市并开始开拓海外扩张之路。1999年，日本“金融大爆炸”引发了大规模的产业重组，大和证券转为控股公司结构，并成为日本第一家采用控股公司结构的上市公司。21世纪以来，公司积极开展企业合并重组，大和证券株式会社与大和证券资本市场株式会社于2012年合并，集团作为“新”大和证券走上新发展道路，逐步成为具有百年历史、仅次于野村证券的日本第二大证券经纪商。

业务范围囊括零售、机构、资产管理、投资。大和集团目前的业务范围包括：1）零售，通过遍布日本的182家分支机构，网络平台和呼叫中心，提供广泛的金融产品和服务。除了股票、债券等传统投资产品外，还提供定制化的咨询服务，包括投资信托、保全账户服务、保险、银行服务、遗产相关服务等，当前客户数量超过300万。2）机构，投资银行部门负责提供融资和顾问服务，全球市场部门负责提供金融产品及解决方案、二级市场流动性服务；在全球24个国家地区设有办公室，2022财年股权承销和分销规模达到0.95万亿日元，债权达到10.4万亿日元。3）资产管理，主要包括大和资产管理，大和不动产管理等。4）投资，主要包括大和公司投资、大和PI合伙人以及大和能源基础设备投资公司等。

归母净利润波动下滑，资产规模及杠杆率相对稳定。大和控股过去10年（除2022年外）营业总收入较为平稳，处于5500-7500亿日元区间，2022财年达到8661亿日元。但归母净利润较营收波动更大，一方面是因为在日本券商的利润表结构下，营业收入中未剔除利息支出，而利息支出受利率环境影响较大；另一方面，公司营业成本主要由人力成本构成（近年占50%左右），而人力成本较刚性且近年来略有上升，导致成本端有所承压。从资产规模看，过去10年相对平稳，2022财年增长提速主要系抵押融资类资产增长贡献；集团扣除证券抵押贷款后的杠杆率基本维持在11-13x的中枢水平。

行业地位：日本行业第二，差异赛道发展

日本市场稳居第二，深耕本土同时发展海外业务。作为行业第二的大和证券，一直以超越第一位的野村证券为最大目标。大和证券深耕日本，零售业务方面日本国内分支机构连年增长，互联网券商的兴起对公司日本国内用户数量产生了一定的影响。为了与野村实现差异化竞争，大和证券以面向富裕层、高年龄层的传统证券业务为核心的同时，还和日本邮政集团开展合作，通过与外部组织的合作（例如与Credit Saison的资本和商业联盟）实现业务多样化。大和证券海外业务规模与发展经验总体逊色于野村证券，但大和证券总体遵循自己的发展步伐没有盲目扩张，而是凭借合理的规划有序开拓海外市场，海外业务利润于2016财年回正，之后持续为公司创造盈利。截至2022财年，集团员工共14671人，其中海外员工1954人，占比13%。

“2030愿景”明确公司责任与目标，增强公司软实力。大和证券为了在未来时代继续成为社会所依赖的企业，对世界将发生的变化制定前瞻性的愿景并付诸实践。公司于2021年4月制定“2030愿景”，阐明了到2030年集团发展计划，以“实现客户至上、品质第一”“通过混合策略建立新式资金流通”“追求数字与真实的最佳结合”为基本方针，旨在到2023年实现集团整体经营利润达到2000亿日元以上的目标。在“从储蓄到可持续发展目标”这一重要理念下，“2030愿景”通过创造一个可持续的资本循环，实现可持续发展目标。大和证券集团将以“建立信赖”、“重视人才”、“贡献社会”和“保持健康的收益成果”这四大支柱为企业理念，在持续提高企业价值的同时，为实现“2030愿景”而努力。

走向国际：扩展业务边界，持续贡献利润

上世纪60年代，大和证券开启国际化道路。大和证券于1959在纽约设立代表处，并于1964年在纽约设立大和证券美国公司。随后数十年，公司逐步扩大海外分支机构网络和海外业务范围，在海外业务领域的声誉日隆。公司立足亚洲市场，1970年成为亚洲开发银行首次发行日元债券的承销机构，并于次年成为全球首笔亚洲美元债券的主要管理人，同年，公司还在中国香港开设子公司，至今公司子公司已遍布新加坡、菲律宾、中国台湾、孟买等多个亚洲国家与地区。同时公司积极扩宽欧洲市场，1964年在伦敦设立代表处并于1981年成立英国子公司，1977年公司在行业内首次与欧洲投资银行合作发行欧元/日元债券。

过去十余年注重国际收购与合作，扩展业务规模与范围。随着大和证券规模的扩张与声誉的积累，公司过去十余年注重国际收购与合作使公司经营进入良性循环。2009年公司收购了当时伦敦最大上市投资银行Close Brothers的企业融资业务，力图进一步发展在英国的业务并辐射欧洲大陆。2017年，公司整合了咨询公司Sagent Advisors和Signal Hill的业务，成立了一家新的北美咨询公司DCS咨询，专注于为推动经济增长的公司提供并购咨询和私人资本募集服务。2018年公司收购金融科技公司Fintertech，专注于下一代金融领域新金融服务的创建和运营，同年，子公司大和SB公司与三井住友资管公司签署合资协议。2019年公司更是签订了数个收购与合作协议，业务规模得到进一步扩张，也发展出了咨询、金融科技等新业务，业务范围进一步扩展。

2016财年海外业务盈利强势回正。公司过去十余年重视海外业务扩展，进行了多次重要的海外公司收购与合作。公司在欧美地区以国际投行业务、市场交易业务为主，在亚太地区以市场交易业务和财富管理业务为主，同时注重各业务条线协同发展。公司的海外策略在财务营收端有直接体现，2016财年大和证券在欧洲、亚太、美国的利润都取得了长足的发展，其中欧洲为七年内首次盈利，这主要由于并购业务的强劲发展，亚太利润的回正主要得益于财富管理和并购业务的持续强劲增长，美国利润的高增量主要归功于债券部门的强劲表现，公司海外策略取得了阶段性成效。2016财年至今，公司海外业务虽因疫情、国际局势变化等原因存在波动，但仍能为公司贡献利润，海外员工的数量与占公司员工总数比例也连年提高。

SBI控股：互联网证券龙头，领导零佣金革命

发展历程：政策追随迎发展，紧跟互联网大势

1999年7月，经营风险投资业务的软银投资株式会社（现SBI控股）成立。1999年，软银集团创始人孙正义设立了软银金融，专注于在线金融服务。SBI最初作为软银集团的一部分成立，其名称来源“Softbank Investment”（软银投资）表明了与软银的直接联系。但从2006年开始，SBI开始独立运营，逐渐与软银集团脱离资本关系。2006年8月，SBI与软银集团的资本关系完全解除，其全名也更改为“Strategic Business Innovator”。这一时期日本在海外的投资收支反超贸易收支，以此为契机SBI集团开始围绕亚洲各新兴国家构建投资体制，推进以亚洲为核心的金融服务业务发展。在金融危机冲击下，SBI于2011年开始集中集团的金融服务业务，出售与证券、银行、保险三大核心业务协同效应较低的非核心业务。2016年起SBI紧跟日本国家战略，扩大与全国地方金融机构的合作，对地方企业发展与创新提供帮助。2022年“基于区块链的下一代互联网”的WEB3.0概念被提出并迅速火热，SBI针对这一趋势也积极跟进，发展金融领域的前沿的数字空间生态系统。

SBI证券隶属于SBI控股的金融服务业务。在2021年SBI收购新生银行前，证券业务是金融服务业务的主要创收部门。SBI证券主要提供包括股票、债券、基金、外汇等在内的多种投资产品和服务，是日本最大的在线证券公司之一。SBI证券的特色在于其强大的在线交易平台，它为个人投资者提供便捷的证券交易和投资服务。除在线服务外，SBI证券还通过全国范围内的分支机构提供线下业务。作为金融科技的先驱，SBI证券在利用技术提高交易效率和客户服务方面处于业内领先地位，同时积极参与新的金融科技项目和投资，例如区块链和加密货币等相关业务。

SBI证券由E*TRADE证券演化而来，互联网普及带来E*TRADE证券发展。SBI证券前身可追溯到1944年成立的大泽证券。1998年，大泽证券已经成为拥有5个分支机构、14亿日元净资产的中型证券公司，但其经营情况不容乐观，连续七个财年亏损。软银株式会社在此时提出收购建议，与美国加州的ETRADE公司合资成立E*TRADE株式会社，收购大泽证券所有股份。1999年，E*TRADE株式会社更名为“E*TRADE证券株式会社”，开始互联网交易，不再建立销售点与培养销售人员。低营销成本使得交易佣金快速降低，带来定价竞争力，公司市场份额大幅提升。随着客户数量稳步增长，E*TRADE证券从2000年开始陆续收购多家公司股份，如软银资产管理等，增强了投资咨询和资产管理业务。

E*TRADE证券几经重组后成为如今的SBI证券。2005年7月公司名称变更为“SBI E*TRADE证券株式会社”，2008年7月再次更名为“SBI证券株式会社”，并于一个月后通过股票交换成为SBI控股的全资子公司。此后，公司在2009年7月接管日本投资者证券业务，2010年4月与SBI期货合并，2012年6月通过股份转让成为SBI金融服务业务的子公司。

佣金自由化带动SBI证券第一轮高速发展。SBI证券从创立到金融危机前的2006年迎来了第一段发展期。这一时期日本佣金自由化，交易成本大幅下降，推动散户涌入市场。日本金融市场由依赖银行资源分配的直接金融体制转变为利用市场进行分配的间接金融体制。另一方面21世纪初互联网革命兴起，移动互联网普及使网络服务和电子商务迎来增长。SBI证券抓住这一时机开展网上证券业务，迅速抢占零售市场。

SBI证券第二轮高速发展伴随NISA制度的实施与移动端科技发展。在经历了金融危机的冲击后，SBI证券从2013年开始了第二轮高速发展。这一时期“安倍经济学”推出，NISA政策的颁布使更多散户投资者进入市场，其中以年轻人为主。同时，移动端业务的普及养成了年轻一代线上支付与线上业务的倾向性，叠加新冠疫情造成传统面对面业务办理受阻，共同推动了互联网证券业务的发展。SBI证券的开户数也在这一时期超越了传统证券业龙头野村证券。

低佣策略：推动Neo证券化，重组证券业格局

SBI证券近年来逐步推进零佣金计划。SBI证券一直推行低佣竞争策略，并于2019年6月提出了“Neo证券化”构想，意在逐步实现境内股票交易佣金的免费化。这一趋势与美国证券业的发展相似。2014年美国Robinhood Markets开始提供免除经纪佣金的股票交易服务，美国证券界开始从依赖股票买卖委托佣金的商业模式转型。

SBI的零佣金制度意在抢占已经落地的新NISA账户市场。2024年日本实行新NISA制度，将NISA账户重新分类为两大框架，账户的年度投资限额和免税限额大幅提升，免税持有年限延长至无限期，且允许同时使用成长投资框架和储蓄投资框架。NISA新制度的实施以及日股的强势表现使日本民众投资热情上升，开设NISA账户的人数有望迎来新增长机遇。SBI在2023年10月推出的零佣金账户也意在吸引这些新投资者，使他们的NISA账户绑定在自己集团的名下（日本每个居民仅可以持有一个NISA账户）。

多元产品：交易咨询便捷化，致力于未来金融

SBI以其丰富而便捷的股票交易业务而闻名。SBI以具有竞争力的佣金水平提供丰富高质量的投资信息与实时交易工具。自2003年8月提供美国股票交易服务以来，SBI逐步扩大股票供应范围，目前共提供美国、中国（香港市场）、韩国、俄罗斯、越南、印度尼西亚、新加坡、泰国与马来西亚九个国家和地区的股票交易服务。客户可以通过美国ETF，中国ETF，ADR（美国存托凭证）和其他投资工具在全球其他市场进行投资。此外，SBI还实现了外国股票交易时间内的实时交易以及使用外币和日元进行交易结算。

SBI FXTRADE提供广泛而便利的外汇交易相关服务。随着个人投资者对外汇交易需求的增长与外汇市场发展，SBI于2011年11月成立了提供外汇交易服务的SBI FXTRADE有限公司，着眼于吸引新的客户群体，特别是主要通过外汇交易进行资产管理的年轻人。SBI FXTRADE提供一系列领先的交易服务，例如业内最小的汇率点差，以及精确到小数点后四位的对日元报价货币汇率。

SBI通过业内较佳的资产管理咨询工具提供丰富金融信息。Wealth Advisor通过官方网站与手机应用程序提供投资信托相关信息，同时运营股票市场专业电子报纸，为投资者提供支持。金融机构的资产管理顾问可通过Wealth Advisor平板应用为个人客户提供更好的建议。这项平板应用包含了基金信息、比较功能、购买模拟功能等资产管理顾问的必备功能。

作为日本最大的风险投资公司，SBI投资对互联网相关的IT企业进行大范围投资。这些风险投资基金聚焦于生物技术、医疗保健、医学信息学、宽带和媒体等未来成长领域，促进同领域创业公司发展，支持日本核心产业成长。对于被投资公司面临的挑战，SBI就管理、营销和融资等方面提出战略建议，并协助其实施和巩固。同时SBI投资根据被投资公司的需求派遣执行官，提供管理指导和建议。SBI建立了一个综合系统，利用SBI证券的销售与投行承销实力，为每家创业公司IPO提供筹资支持。

SBI积极构建数字金融生态系统。近年来SBI涉足大量与加密资产和其底层区块链技术相关的业务。2016年，集团投资了美国公司Ripple，该公司开发了领先的分布式账本技术（DLT）。2019年SBI利用Ripple公司技术建立了提供资金转移和支付服务的Money Tap，并向地区金融机构提供该服务。

SBI推动Web3和元宇宙相关的新兴金融业务。2019年SBI集团领导成立了日本安全代币发行协会。该协会旨在监督投资者遵守安全代币发行（STO）业务相关的法律法规。安全代币发行是一种新的融资机制。在各种有价值的有形资产支持下，代币逐渐成为下一代金融产品。2021年SBI在日本首次公开发行面向普通投资者的债券型代币和资产支持代币。SBI成立了大阪数字交易所（ODX），该交易所是日本的首个代币分配市场。此外，SBI运营基于以太坊的NFT（非同质化代币）交易平台，该平台占据全球NFT大量市场份额，在发行过程中被广泛使用。SBI的NFT市场是NFT相关数字艺术作品的初级和二级分销市场，这些作品包括但不限于插画、3D艺术、视频和音乐在内的广泛产品。投资者可基于区块链技术投资在此进行买卖。

风险提示

1）日本市场表现不及预期。日本证券公司业绩表现与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响公司业绩。

2）日本与国内市场政策存在差异。日本证券市场和证券行业政策与国内存在一定差异，历史发展经验不可完全借鉴。对相关日本证券公司的分析仅为可观信息，不代表投资建议。

华泰海外研究 | 证券：日本证券业历史复盘与启示

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