十年买成“榜一大哥”，日本央行亲自下场买股票，是错是对？

华尔街见闻01-31

经过长达十年的购买，日本央行已坐拥37万亿日元的股指ETF，市值占东证总市值约4.3%。日本央行的购买确实起到了托底的作用，维持了市盈率没有过度的向下波动，但同时，在损害市场效率以及退出方面也备受质疑。散户、基金、银行、甚至外资似乎也并不领情，他们的日股净买入量不断走低。日本央行直接入市依然属于非主流，但当市场预期发生严重偏差时，维护市场稳定已经是公认的政策职责。这一点不论在外汇市场还是...

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底占市值占东证总市值约4.3%，最高时则占5.7%。\n央行买股，解药还是毒药？\n从ETF的购买机理来说，日本央行通过在二级市场购买ETF触发了ETF的创设。当ETF交易价格超过其净资产值而产生溢价后，一级市场就会发行新的ETF份额，来平抑溢价，从而也形成了对ETF标的股票的购买。\n因而，国家队通过购买ETF来支持资本市场的好处在于，可以省去买入众多股票的操作成本。\n根据野村东方国际的研究显示，日本央行购买ETF对股市的托底作用显著。\n2013年后日股进入长期上涨通道。虽然不能说这主要因为日本央行的购买。因为若考察2013年以来日股的动态市盈率以及动态每股收益，东证指数的动态市盈率长期稳定在15倍的中枢水平，而每股收益自2013年以来持续增长。\n不过，日本央行迄今为止对ETF最大规模的净买入发生在2016年、2020年日股大幅下跌的时候，购买起到了托底的作用，维持了市盈率没有过度的向下波动。\n\n不过，对于国家队，尤其是央行直接下场买股票的非议也从未间断。\n国家直接持有股票或者ETF的副作用主要有三点：市场性、有效性和退出。\n1、损害市场效率：日本央行前行长白川方明就认为，日本央行直接买股票会损害市场效率，因为它会打破股票的定价机制，股票的定价应该基于供求关系。同时，因为政府间接持有公司股票却不行使股东权利，也可能削弱上市公司治理水平。\n2、政策的有效性：此前在2019年1月国内对于央行购买股票ETF也早就引发过争执。中信证券分析师明明表示，央行支持实体经济有很多方式，比如降准、降息、定向支持三农和小微等。就央行买股票而言，从日本的经验看，对实体经济支持作用并不明显。此外，央行作为政策制定机构，购买股票ETF，什么时点入市，什么时点退出都可能存在道德风险。对不参与股市投资的私人部门也会带来不公。\n3、而日本央行买ETF面临最大的问题无疑就是退出。日本央行持有账面价值约37万亿日元的ETF，退出将给市场带来的巨大风险。\n据日本央行估算，为了不引起资产价格大幅度波动，如果以每年3000亿日元的规模逐渐抛售持有的资产。顺利的话，全部清仓也需要花费约170年。\n而转移至其他部门，或者转增日本年轻群体也会带来财政以及结构性问题。目前日本央行ETF的退出和国债的退出一样，几乎无解。\n因而从更为普遍的国家队救市方式来看，大致还是采取：一是以欧美为代表的，通过扩大养老金等市场主体的买入稳定股市；二是类似韩国以及中国香港的，通过设立平准基金来稳定股市。\n股市需要怎样的国家队？\n尽管日本央行直接入市依然属于非主流，但不可否认，当市场预期发生严重偏差时，纠偏市场预期，维护市场稳定已经是公认的政策职责。\n这一点不论在外汇市场还是债券市场都更为名正言顺，但放到股市就似乎变得顾虑重重。所以股票市场到底需要一个怎样的国家队？我们多少可以从日本央行十年经验中得到一些启发。\n1、及时、足量、全方位的政策。\n从日本央行2010年、2013年2016年以及2020年买入ETF来看，都是在一系列大规模宽松政策的框架之下。对应日股的走势来看，股市和经济依然是毛和皮的关系。没有增长通胀和企业盈利的配合，救市难以扭转股市的总体趋势，比如2010年和2016年。\n与此同时，作为经济晴雨表的股市，反应的也是对经济的信心。只有当提振经济的政策足以保证经济实现复苏目标，踏入正常轨道，才能真正起到纠偏股市预期的作用。\n2、国家队出入要透明。\n日本央行的操作是事先报备事后公告，全程透明。这可以很大程度上降低道德风险，同时优化对市场预期管理的作用。\n入市参考公司二级市场增持。买入的位置和依据是什么，市场低估到什么程度买，总额是多少，频率是多少，资金哪里来。同样将来，退出的时候也是如此。退出的位置和依据是什么，市场高估到什么程度卖，额度是多少。从而达到对过分悲观和狂热的市场形成理性回归的效果。\n3、不断的完善市场治理。\n国家队对于股市之所以更为顾虑，是因为除了损害市场效率很市场流动性之外，不同于外汇和债券市场，交易的是相对标准化、以国家信用为背书的货币和国债。股市最终交易的是公司，公司之间的差别更大，交易信息更不透明。而事实上这一点不论是对于政府、法人还是散户，都是相同的风险。因而优化上市规则、提升公司质量、加大违规惩罚以及投资者保护需要进一步落到实处，否则国家队便可能遭遇普通股民同样的“扇贝”危机。\n去年日股狂飙、除了巴菲特“代言”之外，日本监管层推行的改善市净率（PBR）计划增加股东回报，也是提升投资者信心的重要因素之一。\n由于日股中，低PBR企业很多，东京证交所2023年3月要求上市企业开展重视资本成本和股价的经营。每月公布公示举措的企业一览。上市公司通过扩大业绩、回购、分红等方式提升PBR，对公司股价表现都有所提振。\n\n可见，股市所需要的国家队，并非是一定要力挽狂澜（日本央行也没有做到）或者像日本央行一样买成“榜一大哥”。而应该是致力于帮助市场恢复正常的运作机能，并逐渐形成良好的投资、融资的生态。\n\n热剧《繁花》中有一句台词或许让投资者更印象深刻，阿宝对李李说：你知道经济迫切需要的是什么吗？股票上市不能成为资本游戏，要有实实在在的产业，通过上市做大做强，让持有股票的股东分享公司发展的成果。\n\n所以还是那句话，经济和大浪淘沙后的好公司才是股市长牛的根本。\n另外，补充个题外话，日本央行买股赚钱了吗？\n从目前来看自然是赚的。\n去年一季度，日本央行持有ETF账面价值37万亿日元，公允价值则达到53万亿日元之多，11月发布的去年上半年财报来看，没怎么增加的37万亿持仓又增值了1.137万亿盈利。风险提示及免责条款\n\n            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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