中金：日韩地区美元债概览

格隆汇2023-10-27

由于日本央行持续的量化宽松政策及日本国内较低的融资成本，在过去相当长一段时间，日本企业海外融资意愿不强。直到2017年，在日本发行人丰富融资渠道和为国际业务营运提供资金的背景下，日本国际债券的发行量逐渐增加并在2022年达到峰值，当年发行规模超过1200亿美元。韩国作为亚洲重要的经济体之一，其债券市场在过去的几十年里经历了显著的增长和变革，现已涵盖政府债、地方债、公司债、特殊目的债、海外债、绿色债...

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Capital）、泰国大城银行、菲律宾信安银行（Security Bank）、印尼第五大银行Bank Danamon等公司股权。根据彭博资讯，目前公司存续公司债共132支，其中以美元计价和欧元计价债券分别为50和17支，获取标普和穆迪评级分别为A-和A1评级。公司经营情况：MUFG旗下包括商业银行（三菱东京日联银行等）、信托银行（三菱日联信托银行）、新形态银行（手机业务）、证券公司（三菱日联证券）、租借公司信用卡、消费金融、资产管理、租赁以及其他金融服务领域，主要客户包括制造业、商业、运输、通信和日本国内其他大型企业。2022年，由于贷款利差的改善，净利息收入增加，以及随着全球利率上升，贷款和存款的海外利息收入增加。图表6：三菱日联财务数据资料来源：彭博资讯，中金公司研究部二级收益率：公司的债券收益率在2020年3月20日全球市场流动性危机时上升至5.11%，利差触达440.99bp，随后一路下行1.7%-1.8%附近，利差也压缩至70-80bp左右，2021年下半年以来由于美元流动性收紧、基准利率上行，债券收益率在2022年10月20日上行至6.32%，利差超过190bp，今年以来收益率和利差震荡下行，截至7月31日收益率和利差分别为5.15%及101.65bp。公司债券也吸引了全球被动资金投资者跟踪。债券持有者方面，根据监管要求披露的信息中，前5大持有者两只产品为ETF，分别是Ishares Tr. - Iboxx (Usd) Investment Grade Corporate Bond Etf (M4090114)（持有1000万美元）和Ishares 5-10 Year Investment Grade Corporate Bond Etf (M4090100)，其他三支产品为先锋基金的指数型基金。后续来看，我认为如果投资者将三菱日联债券用作投资组合多元化选择，以对冲现有投资级公司债券指数中美国大型银行的集中风险限制，三菱日联金融集团的信用利差可能会收窄。图表7：三菱日联债券收益率（左轴）及利差（右轴）资料来源：彭博资讯，中金公司研究部韩国美元债市场介绍韩国作为亚洲重要的经济体之一，其债券市场在过去的几十年里经历了较快的增长和变革，成为了韩国金融体系中重要的组成部分，也逐步成为一个具有重要地位的国际金融市场之一。韩国债券市场先后经历了：起步阶段（20世纪初至20世纪中期）、政府债市场发展（20世纪60年代至80年代）、私营企业发行债券（20世纪90年代）、国际化和金融危机（2000-2010年）以及市场发展与创新（2010年至今）。在发展与演变的过程中，韩国债券市场产品种类不断丰富，现已涵盖政府债、地方债、公司债、特殊目的债、海外债、绿色债、可转债等，为投资者提供了多样化的投资机会，也在吸引投资、企业融资以及推动国家经济增长方面发挥着重要作用。我们将先对韩国债券市场整体结构以及公司债结构入手，分析韩国债券市场的结构特点。而2022年9月末发生的韩国乐高乐园违约事件对韩国公司债市场造成冲击，我们也将对该事件从违约事件、后续效应以及央行应对措施三个方面进行梳理。最后，结合韩国公司债市场特点，我们将对两家代表性企业（新韩金融集团、SK海力士）进行分析。韩国债券市场基本结构按债券发行人分类来看，根据韩国证券交易所公开数据显示（截至2023年8月31日），占比最大的为政府债，存续金额为1098万亿韩元，占比为44.43%。地方债存续金额为28.26万亿韩元，占比为1.14%。特殊债的发行人通常是政府代理人，发行人包括金融机构（韩国银行、韩国开发银行和韩国进出口银行等）以及非金融上市公司（如韩国土地和房屋公社和韩国铁路公司）。特殊债中，货币稳定债券占整体交易所交易债券的比重为5.14%，金融机构发行的特殊债占比为9.19%，非金融机构发行的特殊债占比为16.71%，A类当地上市公司债占比为0.62%。特殊债合计占比为31.65%，存续金额为781.98万亿韩元。公司债中，非金融机构公司债占整体交易所交易债券的比重为12.33%，金融机构发行的公司债占比为10.44%。公司债合计占比为22.77%，存续金额为562.50万亿韩元。海外债规模最小，存续金额仅为1700亿韩元，占比仅0.01%。图表8：韩国债券发行类型占比资料来源：韩国证券交易所，中金公司研究部注：截至时间为2023年8月31日公司债层面，按发行人所属行业来看，截至2023年8月31日，规模最大的为非银金融，共有6118支存续债券，存续金额为301.39万亿韩元，占整体公司债的37.21%。其次分别为工业（27.94%）、银行（25.22%）、特殊目的（4.24%）、公用设备（电力）（3.45%）、通讯（0.97%）、交运（铁路）（0.48%）、交运（非铁路）（0.47%）。具体分企业来看，存续公司债规模前30名的公司中，共有银行8家、非银金融16家、工业4家，以及通讯、公用设备（电力）各1家。其中，目前公司债存续规模最大的前五家企业均为银行。图表9：韩国公司债券发行人行业分布资料来源：彭博资讯，中金公司研究部注：截至时间为2023年8月31日图表10：韩国存续美元公司债规模前30名的公司资料来源：彭博资讯，中金公司研究部注：截至时间为2023年8月31日韩国乐高乐园违约事件分析违约主体：Gangwon Jungdo Development Corp.（江原道政府为建设韩国乐高乐园而设立的特殊目的公司）违约项目：江原道乐高乐园PF-ABCP（Project Financing-Asset Backed Commercial Paper）控股股东：江原道政府（通过对票据提供担保，从而提供信用背书），持股比例为44%。乐高乐园违约事件发生时，江原道政府发行的ABCP信用评级为A1。违约金额：应于2022年9月29日兑付的2050亿韩元无法按时兑付，该特殊目的实体于10月4日被韩国金融电信清算协会列为破产。违约起因：（1）利率因素：疫情期间，韩国央行采取宽松的货币政策，房价一路高涨并形成泡沫。疫情后，为缓解疫情带来的通胀压力，韩国央行重新回到紧缩的货币政策，房地产泡沫破裂，房价应声下跌，导致韩国的建筑公司陷入财务困境，负债率上升。（2）韩国房地产市场独特的“全租房（jeonse）”制度天然自带的高杠杆属性：全租房制度即，租客在签订租房合约时选择一次性交付一定金额的“押金”，通常为房价的50%-80%。交付押金后即可“免费住”规定的年数，一般是两年。到期后，房客退房，房东如数归还押金。全租房制度本质上是房东向租客进行抵押贷款，抵押物为房产，本金为租房时一次性上交的押金，利息为租客每月省去的房租。然而大多数租客并没有足够的储蓄来一次性付清这笔押金，故选择韩国的银行提供的“全租房”贷款。全租房制度在韩国历时较长，银行间为了吸引客户而提供给竞争性的租房贷款利率。在2021年9月以前，按揭贷款利率比普通信用贷款利率更低。截至2023年5月，二者利差为89bp。图表11：韩国信贷利率、十年期住房按揭利率及储蓄利率（5年期以上）资料来源：彭博资讯，中金公司研究部在房价上行区间，房东收到押金后继续购买房产并出租给新的租客，收取新的押金，如此循环往复加大杠杆。但随着韩国央行紧随美联储加息节奏，韩国房价开始下跌，在租房合约到期时，持有房产的房东无法迅速足额变现，无法按时足额偿还租客的“押金”，产生违约，房地产泡沫开始破裂。后续效应：本次违约事件中涉及的金融贷款工具为“项目融资资产证券化商业票据”（PF-ABCP）被韩国房地产和建筑企业广泛使用，是这些公司关键的融资来源。韩国房地产开发商和建筑公司往往倾向于举债，项目竣工后甚至完工前出售房产来偿还债务。为了避免到期后房价下跌或流动性变差的风险，房地产开发商和建筑企业往往会设置一个特殊目的实体（SPE，也就是本次乐高乐园违约案例中的违约主体Gangwon Jungdo Development Corp.）来进行破产隔离。建筑商是韩国PF-ABCP市场的第一批玩家。但随着房地产行业的快速增长，证券公司也进入了这个行业。韩国的证券公司通常将其向开发商提供的长期PF贷款证券化，变成短期债务，即PF-ABCP。截至2023年3月份，韩国的证券公司对PF-ABCP的敞口总计约为20.8万亿韩元（约合158亿美元）。虽然PF-ABCP存在一定的违约风险，但在韩国其违约率较低（根据韩国央行的一份报告，2022年6月底项目融资贷款的违约率仅为0.5%）。通常情况下，证券公司或建筑商是PF-ABCP的担保人，不过在乐高乐园违约的案例中，担保人是江原道省政府。因此，乐高乐园项目违约给ABCP市场带来恐慌，使得PF-ABCP面临抛压的同时需求大幅下降，面临流动性危机。截至2022年底，韩国证券公司的PF贷款拖欠率飙升至10.38%。此外，由于该产品本身的结构——标的资产（即长期PF贷款，通常为三年期）和商业票据（通常不超过三个月）之间存在期限错配——在韩国央行加息的背景下，房地产开发商和建筑企业会面临再融资成本激增的情况，从而陷入财务困境，进而引发违约。这种再融资风险会进一步外溢到公司债市场。由此导致的直接结果包括：韩国债市出现流动性危机：韩国公司2022年10月月度债券发行量仅为2022年8月的不足50%。其中包括部分大型国企在一级市场上无法按原计划发债：韩国电力公社Korea Electric Power Corp. (KEPCO) 、韩国燃气公社Korea Gas Corp等AAA评级的公司当周无法成功按原计划足额发行公司债；韩国企业债信用利差进一步走阔：2022年12月，韩国三年期AA-、BBB-级公司债与三年期国债的基差均达到近期最高值167bp、754bp，分位数分别为有统计数据以来的95.80%、94.40%。图表12：韩国三年期AA-、BBB-级公司债与三年期国债的基差资料来源：彭博资讯，中金公司研究部短期信贷利率飙升：韩国91天期商业票据利率在2022年11月7日达到5%，2009年1月全球金融危机爆发之后首次突破5%。图表13：韩国91天期商业票据利率资料来源：彭博资讯，中金公司研究部央行措施：2022年10月韩国江原道乐高乐园开发商违约事件发生之后，韩国央行、韩国财政部等金融监管部门推出了一系列流动性支持措施，包括启动1.6万亿韩元规模的企业债收购工作，以及投入超过50万亿韩元救市，这也是自疫情以来韩国最大的金融支持计划之一。韩国金融监管部门的措施主要为一系列流动性支持措施，包括：韩国启动价值1.6万亿韩元的债券稳定基金：主要用于企业债收购；20万亿韩元债市稳定基金；16万亿韩元政策金融机构的企业债和企业票据收购基金：韩国政府将国有银行（韩国开发银行、韩国工业银行等）购买公司债的上限从8万亿韩元调升至16万亿韩元；3万亿韩元证券公司援助金：韩国政府将向韩国证金公司提供3万亿韩元，以帮助因为项目融资资产证券化票据（PF-ABCP）而承压的券商提供流动性；PF-ABCP转换：2023年5月24日，韩国金融监管机构宣布了一系列措施，其中包括，引导证券公司将其项目融资产支持商业票据(PF-ABCP)转换贷款，期限与相关房地产项目保持一致。重点公司介绍新韩金融集团公司基本介绍：新韩金融集团成立于2001年9月1日，是韩国第一家私有金融控股公司。自成立以来，在韩国已开发并推出多种金融产品和服务，给客户提供全面的金融解决方案。目前，公司拥有13个直属分公司及24个间接附属公司提供一系列金融产品及服务，包括商业银行、企业银行、私人银行、信用卡、资产管理、经纪及保险服务。公司经营情况：公司主要营业收入分为利息收入与非利息收入，其中非利息收入包括手续费及佣金收入、证券/外汇/衍生品相关收入以及保险业务收入。分业务来看，受益于韩国央行跟随美联储加息，以及公司生息资产规模增长，2022年新韩金融集团净利息收入为97.85亿美元，同比增长15.72%。非利息收入部分，由于韩国房地产和资本市场疲软，2022年新韩金融集团该部分营业利润为94.64亿美元，同比下降12.64%。其中，手续费及佣金收入31.90亿美元，同比下降0.71%；证券/外汇/衍生品相关收入5.66亿美元，同比下降52.53%；其他营业利润（主要为保险业务收入）57.08亿美元，同比增长6.66%。图表14：2018-2022年新韩金融集团净收入及归母净利润资料来源：新韩金融集团公司官网，中金公司研究部财务杠杆及偿债能力：2018-2020年，随着韩国房地产持续火热，公司总体存、贷款规模均快速增长，其中2020年公司存、贷款增速均超17%。乐高乐园违约事件发生后，公司存、贷款增速明显放缓，但由于疫情期间韩国政府加息，公司整体利息收入仍保持着较高增速。资本质量方面，公司资本充足率和核心资本充足率稳中有升，符合监管要求。盈利性角度，公司近五年间总资产回报率及净资产回报率均先降后升，但整体波动不大。资产质量方面，2018-2022年间，公司不良贷款率有所下降，但逾期贷款规模有所增加。公司不良贷款拨备覆盖率较高，2022年达到175.16%。但随着韩国房地产市场走弱，公司可能面临较高的不良贷款压力。三大评级及点评：穆迪/标普主体评级A1/A，惠誉暂未对公司进行评级覆盖。新韩金融集团资本充足率在2019-2022年间稳步提升，符合监管要求。其核心业务稳固，盈利表现较好。图表15：新韩金融集团财务数据资料来源：彭博资讯，中金公司研究部二级收益率表现：新韩金融集团债券收益率2021年以来一路震荡上行，在2022年11月7日达到高点6.49%，利差达到223.68bp，今年以来收益率和利差有所回落，截至2023年7月31日收益率和利差分别为5.63%和141.55bp。图表16：新韩金融集团债券收益率（左轴）及利差（右轴）资料来源：彭博资讯，中金公司研究部SK海力士公司基本介绍：SK Hynix Inc是一家总部位于韩国的公司，主要从事半导体存储器的生产和销售。该公司的主要产品包括动态随机存取存储器（DRAM）、NAND闪存以及多芯片封装（MCP）等。此外，该公司还生产和销售互补金属氧化物半导体图像传感器（CISs）。CISs用于移动电话、笔记本电脑、平板电脑、医疗设备、数码单反相机、摄像机、汽车、安全设备、游戏机和家用电器。公司在国内市场和海外市场销售产品，包括美国、德国、英国、日本、新加坡、印度和中国。公司经营情况：公司业务按核心产品可分为DRAM和NAND两大板块。自2022年以来，全球半导体行业进入下行区间，存储芯片需求减少及芯片价格大幅下滑，半导体企业库存高企，公司业绩大幅承压。2020/2021/2022年公司营业收入为31.90/43.00/44.62万亿韩元，同比增长18%/35%/4%；净利润为4.76/9.62/2.25万亿韩元，同比增长137%/增长102%/下降-77%。2023年二季度，半导体行业温和复苏，同时由于生成型人工智能开发和商业化的竞争加剧，第二季度市场对人工智能相关内存产品的需求激增，市场状况普遍回升。2023Q2营收为7.31万亿韩元，环比增长44%。分产品来看，23Q2公司单季DRAM营收4.5万亿韩元，环比+54%，占比62%。DRAM位元出货量环比上升30%，ASP环比上升高个位数百分比，用于AI服务器的HBM和高密度DDR5模块的销量大幅增长，为第二季度的DRAM出货量和ASP增长做出了贡献；23Q2单季NAND营收2.2万亿韩元，环比+30%，占比30%。NAND出货量环比增长约50%，ASP环比下降约10%。图表17：2018-2022年SK海力士净收入及归母净利润资料来源：SK海力士公司官网，中金公司研究部财务杠杆及偿债能力：2019-2022年公司总债务大幅上升，2022年公司债务规模超过40万亿韩元，较2019年增长134%。2019-2021年公司EBITDA高速增长，随后2022年小幅下降。2019-2022年公司EBITDA/总债务保持在0.6附近，EBITDA/利息支出基本维持在40倍以上。2019-2022年货币资金/短期债务相对稳定，货币资金较为充足，为偿债提供缓冲空间。三大评级及点评：穆迪/标普/惠誉主体评级Baa2/BBB-/BBB。伴随着半导体行业周期见底以及库存压力的缓解，叠加生成型人工智能开发和商业化导致对公司产品的需求走高，海力士基本面或有边际改善机会。图表18：SK海力士财务数据资料来源：SK海力士公司官网，中金公司研究部本文摘自：中金2023年10月26日已经发布的《中金固收新趋势系列：日韩地区美元债概览》；分析师：于  杰  SAC执业证书编号：S0080521080003；许  艳 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; +claudebot@anthropic.com)","isDev":false,"isTTM":false,"deviceId":"web-server-community-laohu8-v3","version":"4.22.4","shortVersion":"4.22.4","platform":"web","vendor":"web","appName":"laohu8","isIOS":false,"isAndroid":false,"isTiger":false,"isTHS":false,"isWeiXin":false,"isWeiXinMini":false,"isWeiBo":false,"isQQ":false,"isBaiduSwan":false,"isBaiduBox":false,"isDingTalk":false,"isToutiao":false,"isOnePlus":false,"isHuaWei":false,"isXiaomi":false,"isXiaomiWebView":false,"isOppo":false,"isVivo":false,"isSamsung":false,"isMobile":false},"href":"/m/news/2378369892"}