港股“中特估”系列：“日特估”的启示

格隆汇2023-05-22

本报告导读：4月宏观指标和高频数据回落对股市形成不利的影响，叠加近期海外G7峰会落地，港股三大指数上周震荡下行，仅“中特估”+高股息策略表现尚可。近期日本股市大涨且创阶段新高，行情背后有类似“日特估”的因素。本报告主要探讨和分析“日特估”近期行情表现及原因，对比“日特估”和港股“中特估”，从海外视角，为港股“中特估”行情的延续性提供一定的启示。摘要人民币汇率破7，叠加G7峰会影响，上周港股震荡下行...

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政策注重提升上市公司企业价值和资本效率，提升ROE，推动估值修复。2014年8月，伊藤邦雄教授发布的《伊藤报告》指出，阻碍日本可持续发展的本质原因是企业较低的盈利水平。此后，日本政府及相关机构推出了一系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、机构投资者的尽职介入、信息披露制度的完善等。在此背景下，越来越多的上市公司制定了明确的ROE目标并向股东大会作出说明，大量持股的机构投资者也更积极地参与监督上市公司的效率提升。2023年 3月31日东证交易所发布文件，要求上市公司提高企业价值和资本效率，从而提升股价。2） 日本上市公司破净率高，估值修复空间较大。在全球主要资本市场上市公司中，日本的上市公司PB小于1的企业数量占比是全球市场中最高的。对比日本TOPIX指数，美国标普500指数，欧洲STOXX600指数，中国沪深300指数的成份股，日本东证指数成分股中市净率小于1的比例约为40%，显著高于STOXX600指数的23%、沪深300指数的16%以及标普指数的12%。日股破净率更高的原因有多方面的，包括了长期的通缩环境及经济低迷、被广泛接受的被动投资以及公司治理结构仍不完善等等。3） 股票回购和提高分红政策对股价推升作用显著。自安倍内阁上台以来，敦促大企业对投资者提高回报、鼓励企业公开回购也成为了改革的重要抓手。根据万得数据显示，近12个月日经225指数股息率为2.10%，为当前处于历史54.6%的分位水平。日本上市公司的分红和回购政策吸引力或进一步提升。3.从“日特估”映射至国内，港股“中特估”行情或仍有持续性央国企经营效益的提升是“中特估”行情延续的根本。“日特估”近期火热的表现为“中特估”带来启示，即“中特估”政策不能简单理解为拔高央国企估值水平，引导资金推动股价短期快速地上涨，而是需要央国企自身继续深化改革、完善治理，改善经营效益，提升核心竞争力。同时也需要强化公众公司意识，加强投资者关系管理，让市场更好地认识到企业的内在价值。单纯的低估值（PB）或许能够短期吸引资金涌入，但市场最终衡量的还是经营效益（ROE）及能否持续稳定地创造价值。当央国企具备更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持续性的发展前景，“中特估”投资主线将具有较强的持续性。3.1 政策持续推动央国企ROE提升和估值修复政策推动央国企考核体系向“一利五率”转变，盈利中枢有望抬升。2023年两会期间有关“中国特色估值体系”的表述再次引发市场关注，叠加年初以来持续出台的一系列政策催化，我们看到以电信运营商为代表的国企股价表现强势。“中国特色估值体系”提出的背景在于经过多年的国企改革后，国企的估值仍然偏低。国企改革三年行动启动以来，已经取得突破性进展。央企的考核体系向“一利五率”转变，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。未来随着国企改革进一步推进，经营机制不断完善，盈利中枢有望抬升，市场的认可度或也将因此得到扭转。3.2 与海外企业相比，港股央国企仍然具有低估值的优势行业重点企业对比发现港股在估值方面有较大的优势。在之前的“中特估”系列报告中，我们通过对比AH两地市场指数以及各行业估值，得出港股估值整体偏低的结论。如果我们将港股重点央国企与海外可比公司进行对比，同样得出结论港股具有低估值的优势。“中特估”相关行业来看，银行业港股重点企业平均PB为0.47倍，远低于印度国家银行1.71倍，摩根大通1.53倍，美国银行0.93倍；电信行业港股重点企业平均PB为0.75倍，远低于Verizon 1.67倍，T-Mobile 2.44倍，德国电信2.28倍，瑞士电信2.85倍；石油石化行业港股重点企业平均PB为0.65倍，远低于EOG能源2.62倍，康菲石油2.54倍。其余大部分行业港股均存在明显的低估值优势。如果结合ROE一起来看，从PB-ROE的性价比角度观察，港股也依然具有较大的吸引力。3.3 “类现金”资产中，港股高股息具有吸引力相较于其他类现金资产，港股股息率仍具有较大吸引力。在当下的宏观环境中，资金选择偏防御的类现金/高股息资产。通过对比港股股息率、美债收益率和中债收益率，港股高股息仍具有较大吸引力。根据最新数据，港股央国企平均股息率为6.67%，A股央企平均股息率为3.38%，美国10年期国债收益率为3.7%，10年期中债到期收益率为2.7151%。考虑分红扣税后，高股息策略仍优于其他类现金资产。分红扣税方面，南下资金港股通的分红税由H股公司直接全额派发给中国结算来代扣代缴，分红税率为20%，其中红筹股（在中国境外注册、在中国香港上市的带有中国大陆概念的股票）的分红税率为28%。中国香港本地投资者和外资直接通过港股券商投资H股的分红税率为10%，投资非H股，不扣税。因此，即使在分红扣税后，港股央国企的高股息率仍具有吸引力。4. 短期关注“中特估”+高股息，中期布局弹性品种策略上，我们认为短期“中特估”+高股息投资主线将持续表现，中期布局建议继续关注弹性品种：短期而言，在国内政策加码以及美联储加息结束的信号来临前，为了应对来自国内外的不确定性，建议关注高股息+“中特估”相关的央国企。在港股表现不佳或市场偏波动的时期，价值股通常表现更佳。同时近期市场仍较为关注中国特色估值体系重构，建议关注高分红、低估值、资本开支少且ROE有望提升的央国企。中期来看，目前港股位置处于历史底部区域，若“东升西落”的逻辑再度演绎，我们仍看好港股做多机会。中期布局建议继续关注弹性品种，从空间角度来看，目前位置最值得关注是半导体，其次是创新药、黄金板块，若国内经济预期能再次修复，关注恒生科技指数。5. 风险因素1） 国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。注：本文选自国泰君安证券于2023年5月22日发布的《【国君戴清|港股】“日特估”的启示——港股“中特估”系列（三）》，证券分析师：戴清，执业编号：S0880522090007汪昌江，执业编号：BHV534黄凯鸿，执业编号：BNJ746李少金，执业编号：BRJ336王一凡，执业编号：S0880123030019本公众订阅号(ID: 624692)为国泰君安证券研究所海外策略研究团队依法设立并运营的自媒体公众订阅号。本团队负责人 戴清 具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880522090007。本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; 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