太平洋证券股份有限公司李鑫鑫,况英近期对良品铺子进行研究并发布了研究报告《良品铺子：线下经营凸显韧性，期待盈利稳步提升》，本报告对良品铺子给出增持评级，认为其目标价位为41.00元，当前股价为35.05元，预期上涨幅度为16.98%。
良品铺子(603719) 事件： 公司发布2022年年报，2022年营业收入94.40亿元（+1.24%），归母净利润3.35亿元（+19.16%），扣非归母净利润2.09亿元（+1.46%）。2022Q4营业收入24.37亿元（-11.56%），归母净利润0.48亿元（去年同期-0.34亿元），扣非归母净利润-0.09亿元（去年同期-0.38亿元）。 点评： 收入分析：疫情下线下渠道凸显韧性，营收稳步增长 2022年营业收入94.40亿元，同比增加1.24%。 1）渠道拆分：2022年公司线下、线上销售分别为46.21亿元、46.98亿元，分别同比增长7.82%、-3.29%。线上收入占比50.42%，线下收入占比49.58%（+2.71pct），线下渠道为未来发展重点，占比将逐步提升。线下来看直营、加盟销售额分别为15.56、25.72亿元，分别增长10.44%、0.61%。 2）门店分析：截至2022年底，公司共有门店3226家（净增252家），以前后两年简单平均作为加权门店数量，则2022年加权门店数量为3099家（同比+9.24%），加权单店收入133.20万元（同比-4.70%）。 3）直营分析：2022年年底公司共有直营门店998家（净增91家），2022年加权门店数量为952（同比+14.98%），加权单店收入163.45万元（同比-3.94%）。 4）加盟分析：2022年底公司共有加盟门店2228家（净增161家），2019年加权门店数量为2147（同比+6.87%），加权单店收入119.78万元（同比+10.00%）。 其他拆分： 1）按产品：肉类零食、坚果炒货销售收入分别为20.97、20.56亿元，占比收入22.22%、21.78%，同比增加-3.05%、+1.05%；其次为糖果糕点、果干果脯，销售额占比逐级递减，销售额分别为15.67亿元、8.25亿元，分别同比-2.60%、-2.85%。 2）按区域：华中区域是大本营，销售额为21.21亿元，占比22.77%，同比增长4.80%；西南市场增长迅猛，销售收入6.31亿元，同比增长14.28%；华北和西北为新晋市场，实现收入1.63亿元，同比增长16.39%。 盈利分析：22年公司盈利能力较为稳健 2022年，公司主营业务毛利率为27.67%(+0.69pct)，其中线上毛利率为23.88%（+0.40pct），线下毛利率为31.52%(+0.57pct),线下直营模式毛利率47.47%（-0.50pct），加盟模式22.74%（+0.52pct），线下加盟模式毛利率提升明显。期间费用方面，公司销售费用率18.60%（+0.67pct）,管理费用率5.08%（-0.04pct），研发费用率0.54%(+0.11pct)，财务费用率-0.37%(+0.05pct)。综上，公司归母净利率3.55%（+0.53pct）,扣非归母净利率2.21%(+0.00pct)。 23年展望：产品品类的丰富和门店数量的增加，期待规模不断扩大下盈利能力不断提升 1）收入端：公司在线下已形成较强的供应链优势，目前已拥有门店3226家，22年预计新开店1000家，新门店皆为120平以上的大店，以提供上千种产品SKU，增加新鲜健康产品，如短保质期烘培类、咖啡、水饮，覆盖消费者多样化需求。线上渠道公司舍弃爆款低价策略，专注精准营销，研究用户场景化需求，预计23年有望实现稳健增长。此外，公司推进零食量贩品牌“零食顽家”，针对下沉市场，23年预计新开500家门店，以满足追求性价比的消费者需求。2）成本端：由于产品品类较多，单一原辅料价格波动对毛利率影响有限，同时受益于产品结构升级，预计公司毛利率稳中有小幅提升。3）利润端：受益于毛利率提升和费率的相对稳定，预计23年公司盈利水平稳步提升。 未来展望：推进高端零食战略，展望全渠道零食龙头 休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定，净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。 公司推行“高端零食”战略，通过开设至少120平大门店和展示1500+SKU的优质产品，满足不同用户不同场景下的需求。公司将持续推进门店数量，24、25年规划开店2000、3000家，通过研究用户需求，用好品质打造公司高端零食品牌形象。线上线下全渠道多平台并举，提升营销费效比，未来收入利润稳步增长可期。 盈利预测与评级：公司供应链优势明显，管理层优秀，员工积极性高。渠道方面，线下加速开店，线上不断提高费效比，公司收入利润有望持续增长。我们预计公司2023-2025年收入增速分别为17%、22%、23%；利润增速分别为21%、34%、32%；对应EPS为1.01、1.36、1.79。我们按照2024年的EPS给30倍PE阶段性目标价41元，维持公司“增持”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，信达证券马铮研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为53.66%，其预测2023年度归属净利润为盈利3.72亿，根据现价换算的预测PE为37.67。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级10家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为40.7。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，良品铺子（603719）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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