来源：中信证券研究
文｜裘翔 秦培景 杨帆 程强 李世豪
杨家骥 联系人：徐广鸿
市场即将步入一季报的密集披露期以及经济政策的校准期，经济恢复节奏和结构有所分化，政策或有结构性加码；全球流动性拐点已至，海外风险频发凸显中国资产吸引力；机构密集调仓和赛道转换告一段落，数字经济交易热度已达极致，逐步向上下游扩散，虹吸效应预计明显减弱，季报业绩修复作为阶段性主线开始浮现。首先，疫后需求释放节奏有所放缓，修复的结构性分化比较明显，全面调查研究并评估一季度经济状况后，预计针对性政策将加码。其次，海外银行风险倒逼货币当局兜底，加息空间和持续时间均被压缩，中国资产对此轮海外金融风险暴露程度极为有限，吸引力凸显。最后，机构对AI的认知转换过于集中导致季末恐慌性调仓，数字经济交易热度已达短期极致，预计虹吸效应会逐步减弱。从配置上看，数字经济产业逻辑和全球流动性拐点逻辑已演变为年度级别主线，季报行情作为阶段性主线开始浮现。
经济恢复节奏和结构有所分化
政策或有结构性加码
1）疫后需求释放节奏有所放缓，修复的结构性分化比较明显。在经历今年前两个月被压抑需求的快速释放后，步入3月，出行和房地产作为前期数据最为亮眼的经济子领域，逐步回归平稳。出行领域，根据STR数据，2023年3月前两周中国酒店平均客房收入恢复至2019年同期的113%，相较2月的127%小幅回落但保持平稳。地产领域，根据Wind数据，3月前两周样本城市新房网签同比增加15.0%，相较2月的27.4%有所回落，二手房网签同比增加83.9%，相较2月的129%亦有下降。其他领域的修复结构性分化依旧明显。例如在工业领域，钢铁、轻工等开工率与产能利用率尚可，但挖掘机的销量恢复则相对一般。财政收入增长结构也显示部分领域恢复较为迟缓，企业所得税同比增长11.4%，但个人所得税同比下降4.0%；国内消费税、进口相关增值和消费税、关税均出现了较明显的下滑，即便考虑油价和PPI下行等因素，下滑幅度依然偏大。
2）全面调查研究并评估一季度经济状况后，预计针对性政策将加码。3月24日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，确定了国务院2023年重点工作分工，延续和优化实施了部分阶段性税费优惠政策，有助于进一步稳预期、强信心。目前国内经济的恢复尚在初期，未来实现高质量发展必须更好统筹质的有效提升和量的合理增长。在此背景下，政策端既不能通过放水和加杠杆来刺激短期需求，又要想方设法稳定就业和增长，大量的基层调查研究是必须的。近日，中共中央办公厅印发了《关于在全党大兴调查研究的工作方案》，本轮大范围的调查研究可以更好地为后续推出针对性的政策做铺垫。我们认为未来的稳增长政策不会是简单地用一两项工具来做总包式的刺激，而是针对薄弱点精准发力，政策效果也将是逐步显现的。
全球流动性拐点已至
海外风险频发凸显中国资产吸引力
1）海外银行风险倒逼货币当局兜底，加息空间和持续时间均被压缩。3月9日硅谷银行公告亏损和关闭以来，投资者开始担忧美国银行业普遍非实质性亏损和金融系统脆弱性持续上升；瑞信事件后，市场对欧洲银行体系的担忧也开始升温。密集的金融风险事件迫使海外货币当局密切关注抗通胀目标与金融稳定之间的利弊权衡，尽管抑制通胀仍然是首要目标，但加息的空间和持续时间均被压缩。3月8日时市场主流预期还是美联储全年加125bps到5.75%的终点利率，截至3月24日，市场对12月加息终点在4.5%及以上的概率已降至3%以下，36.6%的概率终点利率为4%，有34.1%的概率终点利率为4.25%。尽管这半个月时间经历美国CPI数据的披露以及议息会议，市场定价的加息预期波动剧烈，但美联储已经没有条件也没必要激进加息逐步成为共识。中信证券研究部海外宏观组认为，美联储本轮加息周期或已接近尾声。
2）中国资产对此轮海外金融风险暴露程度极为有限，吸引力凸显。3月17日，中国人民银行超预期降准，中信证券研究部银行组认为，海外银行体系流动性风险压力增加，国内金融稳定重要性提升，央行提前应对助力预期稳定，降准有助于负债格局稳定，降低银行息差压力。中国人民银行行长易纲于3月3日的国新办发布会上曾表示，“存款保险能够为99%以上的存款人提供全额保障”，国内金融体系亦有较强防范化解风险能力。欧美银行业风险在持续高利率环境下密集出现，日本在持续高通胀环境下是否会放弃收益率曲线管理也有待观察，反观中国，相对宽松的货币环境和稳健的金融体系使人民币资产对海外金融风险暴露度较低，人民币资产或成为海外金融市场剧烈震荡中的避险资产。
机构密集调仓和赛道转换告一段落
数字经济虹吸效应预计明显减弱
1）机构对AI的认知转换过于集中导致季末恐慌性调仓。2022年11月ChatGPT上线初期功能超预期引发关注，但市场认为其可商业化落地方向仍局限于从用户创作（UGC）向AI创作（AIGC）转型，A股行情也仅集中在传媒行业当中一些流通市值偏小的主题个股。但到了2023年1月末，ChatGPT已一跃成为全球突破1亿月活最快的消费者应用，2月开始微软密集将其整合进入旗下产品，A股市场重新审视其商业化价值以及能够赋能其他行业的潜力，围绕算法、算力和国内可能有关联的计算机、芯片、传媒、通信等一系列行业个股展开了一轮全面的主题行情，不过在当时，机构投资者普遍仍然以主题行情看待AI。随着GPT-4在3月中旬发布，同时英伟达推出专用GPU，3月下旬以来机构投资者对于AI行情的认知开始迅速从题材热点催化带来的主题交易型机会，转化为产业变革级别的配置型机会，有潜力成为与新能源、内需消费和医药并驾齐驱的赛道。这种短时间内认知变化和扩散，叠加季末机构调仓效应，导致投资者恐慌性减仓其他赛道持仓并加仓AI。
2）数字经济交易热度已达短期极致，预计虹吸效应会明显减弱。上周计算机、电子、通信、传媒行业的成交额占全部A股成交额的比例达到43%，是2013年以来的最高水平。前30大周度成交个股合计占全部A股的成交额之比为12.4%，其中有26只来自于数据经济相关行业，贡献了前30大股票约87.7%的成交额，这26只数字经济相关股票在过去两周的成交额环比增长分别为25%和45%，呈现迅速放量的趋势。同时，前期调整剧烈的新能源、有色金属和消费者服务在上周分别录得2.76%、2.72%和2.61%的涨幅，已经出现部分投资者逢低布局的态势，仅有“中特估”等前期同样强势的主题回撤幅度较大，显示恐慌性调仓和冷静布局同时存在。我们预计随着数字经济交易热度见顶，对其他行业的虹吸效应会明显减弱。
全年两条主线已逐步明确
季报行情作为阶段性主线开始浮现
1）数字经济产业逻辑和全球流动性拐点逻辑已涌现为年度级别主线。随着ChatGPT的出现以及其展现出来的极快的技术迭代能力和极强的产业延展和渗透能力，市场对其的认知也从纯主题性机会转变为可能有极大量级的配置型机会，并且随着时间推移还可能朝着有足够大资金容载量的赛道级机会演化。同时叠加国内数据要素改革、信创持续推进以及科技自主可控，其带来的机会不断向上游芯片、云计算等基础设施层扩散，同时也向下游图像视频、办公、教育、医疗、金融等应用领域扩散。在数字经济大热的背景下，全年另外一条主线也开始明朗，即随着美联储加息周期接近尾声，全球流动性拐点也已经出现，类似创新药、医疗基建以及短期低收入未盈利的科创类企业，都迎来更有利于估值扩张的宏观环境。
2）季报行情作为阶段性主线开始浮现。我们认为市场对国内经济和政策预期的低点已过，对全球流动性收紧预期的顶点已过，全面修复行情的第二波在3月略有延后但趋势不变，A股行情不会持续呈现个别行业持续上涨而其他行业不断被虹吸的态势。在经历季末集中调仓之后，我们预计数字经济板块对全市场的虹吸效应会明显减弱，市场步入一季报的密集披露期以及经济政策的校准期，投资者对业绩驱动型个股的关注度会明显提升，同时重新评估各行业今年的景气趋势，形成新的配置思路，季报修复的阶段性行情可期。综合中信证券研究部行业组观点，我们梳理了各大类板块最新景气度变化，相对看好的细分领域包括：制造板块中与基建和一带一路出口相关的机械设备，周期板块中的大炼化、磷化工，大消费板块中的纺织服装、烘焙零食、职业教育等，新能源板块中的硅片、逆变器、电池片等，同时建议关注聚焦一带一路沿线国家的出口型企业。
风险因素
疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；海外银行业流动性风险超预期；俄乌冲突进一步升级。
责编：王璐璐
校对：王蔚
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