张忆东：美债今年走牛市，A股数字经济和中特估迎来加仓机会

华尔街见闻2023-03-22

核心观点： 1、美国和欧洲银行危机意味着美国加息周期已经形成了对实体经济和欧美金融体系的质的变化，从量变到质变。 2、（银行危机）金融冲击有点像心梗、脑梗，而通胀是一个冠心病或慢性病，一旦脑梗的情况得到缓解，那么处理慢性病还是要提上日程，判断美联储上半年还是偏鹰派。 3、下半年最晚在四季度，我们能看到美国NBER标准下的衰退，而随着美国经济进一步走向衰退，美元指数将跌穿100，甚至向96走。 4、...

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landing”，而很可能是“hard landing”。\n上半年美联储政策还是偏鹰派\n在趋势上，我们认为下半年随着美国经济的下行，可能通胀的风险将会有所控制，从而到了下半年，甚至四季度才会给美联储一个台阶，让美联储呈现出一种更加鸽派的状态。但在此之前，美联储还是会“stay high for longer”。\n对于高利率还是保持，当然现在大家的预期是不加息，但如果看到周末CS和UBS的方案，以及美国中小银行的风波正在缓慢退却。那么两害择其轻，金融冲击有点像心梗、脑梗，而通胀是一个冠心病或慢性病，一旦脑梗的情况得到缓解，那么处理慢性病还是要提上日程。\n也就是就算3月23日不加息，美联储还是会保持对通胀的警惕，甚至给大家一个相对没有鸽派甚至偏鹰派的立场，甚至在今年五、六月份依然有加息的压力。所以从第二个层面，就是从美联储政策的判断，我们认为上半年还是偏鹰派。\n美债今年走牛市，特别是长端利率\n第三个就是关于美债。在美联储今年上半年整体偏鹰派的情况下，怎么看美债？\n在这一轮美联储加息周期中，我们认为美债收益率的高点在去年四季度已经确立，去年十月份4.34%的十年期美债收益率应该就是这一轮的高点。如果后面美联储再有加息，会不会让美债收益率再有超预期的上升呢？\n我们认为概率比较小，虽然不排除有一些比如近期因为避险情绪比较强，所以回落的比较低、比较快。\n从3月初的高点4.1%左右，降到前面的低点3.3%，不排除从3.4%左右向着3.8%左右反弹，这是有可能的，但它会呈现出每个高点都比上一个高点低，其实是叫抵抗式回落。\n历史告诉我们，每次美联储加息周期的尾声往往是美债收益率率先见顶回落，这次也没有例外。因为美国的长端利率更体现为对于中长期美国经济增长动能的预期。\n现在既然预期今年年底到明年将迎来美国经济的衰退，那么美债收益率后续的方向就是抵抗式回落。\n对于美债的判断，我们认为美债今年走牛市，特别是长端，长端利率对应全球资产定价的锚，它的震荡回落有利于夺别资产定价，偏向于新兴市场，有利于资金从发展市场向新兴市场，特别是有基本面改善动能比较强的经济体，它对应的资产今年毫无疑问是中国。\n下半年美元指数跌穿100，甚至96\n对于美元，跟美债有一定相似性，（美元）短期受到避险情绪的影响，整体在100以上（100~106）保持强势震荡。但是下半年随着美国经济进一步走向衰退，我们认为美元指数将跌穿100，甚至向96走。\n明年随着美国经济更加显性化的衰退，而且美国的货币政策周期又重新转向宽松，美联储可能明年就会进入放松阶段，特别是降息在明年是一个大概率。那么美元在未来的两年，向90甚至90以下进行回落也具有较大可能性，这也有利于中国人民币资产。\n美股跌幅小于去年，仍有可能二次探底\n美股今年会二次探底，2022年美股的拖累因素主要是杀估值，而杀估值主要是因为贴现率就是分母端的利率，2022年年初的美债十年期是1.4%，到10月份是4.34%，这样的巨大反弹导致整个估值系统性的受到了压制。\n但是去年风险溢价有利于股市，也体现出美国投资者对美股还是很乐观，同时EPS也呈现出正贡献。\n今年我们认为估值因素有所缓解，利率对估值的冲击有所缓解，但风险溢价会提升，因为现在风险溢价随着美国银行、欧洲银行的风险暴露，包括今年下半年美国中小企业的债务风险的暴露，整个风险溢价会提升，也就是风险偏好会下降，从而形成拖累，而且EPS也会形成拖累。\n有可能今年会反过来，利率的变动反而对美股是相对正面的，但风险溢价和EPS的变动对美股是拖累的。\n从三个因素进行分析，今年美股的跌幅肯定要小于去年，因为它不是一个利率的因素变动对于估值的大幅杀伤，更多的是风险偏好和EPS的影响。\n但是我们认为二次探底的可能性还是有的，也就是回落到去年十月份的水平还有可能。因为我们综合考虑在NPER衰退的情形下，历史上从70年代至今，它对应的EPS下行幅度往往都在20%左右。\n这一次我们认为这么强有力的加息，它给企业经营带来的影响，对于传统行业，特别是道琼斯的影响可能会更大一些。\n对比海外，对A股更有信心\n对海外环境做一个综合判断之后，对于中国资本市场我们更加有信心，特别是A股。\n一方面，目前A股、港股的估值都比美国的估值要低，也就是沪深300和恒指还是比标普500的估值低。\n同时对于贴现率，中国的十年期国债收益率要比美债十年期（国债收益率）要低。而且我们的EPS是复苏，向上走，而美国的EPS向下走。\n从风险偏好的角度来说美国的风险偏好是恶化，而中国特别是A股的风险偏好因为是本土资金，它受到相信中国、相信党、相信社会主义、相信中国的本土资金主导，所以A股的风险偏好将会明显好于海外。\n而港股介于两者之间，它的基本面是好转，但是风险偏好受海外影响，“城门失火，殃及池鱼”。这是海外角度，对全球股市或中美股市的比较。\nA股行情如初春，有些倒春寒，仍优于债市\n从宏观的角度，我们认为中国的经济复苏是一个温和复苏，是一个消费驱动的，是一个制造业特别是先进制造业、科技制造业有较大亮点的温和复苏。\n去年对中国经济有较大拖累的房地产，今年的拖累会明显变小。而去年具有较大帮助、正贡献较大的进出口，在今年会形成拖累，但好在因为现在三驾马车里面，主要的贡献是内需，就是消费和固定资产投资，所以我们认为今年GDP在5%甚至5%以上的概率比较大。\n我们总体觉得5%的GDP本身就是一个温和复苏，对应的资金利率也是相对温和。在两种温和的情况下，行情也如初春一样，它不会像盛夏一样热络，而是经常有些倒春寒，是一个让大家有一些信心波动的春天。\n所以到目前为止，中国经济复苏并没有充分反映在资产定价上面，在大的资产配置中，股市依然优于债市。\n总量经济不温不火时，要找结构，关注困境反转的东西       \n从库存周期的角度看基本面的趋势，目前中国的库存周期跟2015年底比较相似，处于一轮库存周期的最后，就是被动去库存的阶段。\n这轮库存周期从2019年下半年开始，本来应该是2019、2020、2021长达40个月的库存周期，去年底我们就应该进入新一轮补库存。\n但是由于2022年二季度和四季度疫情的影响，使得库存周期延长，所以我们现在依然处于被动去库存的阶段，要到2023年下半年才会呈现主动补库存的阶段。\n而对于主动补库存和被动补库存，库存周期的扩张期往往是20-24个月，所以我们有理由相信2023年、2024年乃至于2025年一季度，总体上市公司的盈利是一个友好期和改善阶段。\n在改善阶段，因为总量经济不温不火，所以要找结构，特别是要关注那些困境反转的东西，而不能只是高增长。如果高增长增速下移，那么资本市场就会对相关板块的估值进行显著调整。\n反过来，在一些困境反转的地方，无论是今年的云计算、人工智能、计算机以及出行链条，随着它的业绩不断改善，资本市场也会对他们给予掌声，重估价值。\n前三季度中国资产比美股胜率更高，A股找阿尔法，港股找贝塔\n对中国股市中期的展望，总体还是“螺蛳壳里做道场”，是震荡市。我在2012年左右提出一个研究框架——“螺蛳壳里做道场”，是指在经济、通胀都温不火的时候，指数就是不死不活的状态，指数不死不活但结构非常精彩，所以在这种情况下要找结构。\n在找结构之前要分析一下概率，我们认为中国资产在今年至少前三个季度，会比美股有更大的胜率。只是A股跟港股要用不同视角考虑，A股要找阿尔法，港股要关注某些贝塔，做一个波段，而A股反而要弱化波段，更关注结构、阿尔法。\n因为A股是本土资金主导的，目前A股的风险溢价属于高位。风险溢价属于高位是好事，因为空仓看空的人往往都是后续做多的动能，因为现在无论是产业资本、保险，还有一些机构投资者，整体仓位不算特别高，甚至外资也具有对中国再配置的潜力，所以向下没空间。\n但是由于今年中国并不是强复苏，不是非常高的增长，更多是温和复苏。这种情况下要更多关注结构，而且围绕着比如美联储加息、地缘政治这些外部扰动做逆向思维，也就是外部越乱，中国越稳，中国政策的正面力量越强。向着政策导向驱动的领域，无论是数字经济还是中特估，它们反而迎来趁机加仓的机会，这是对A股。\n我们认为对港股更多是贝塔，因为港股是离岸市场，四面漏风，中国的经济、美国地缘政治，甚至金融体系的一些波动，任何一个风险都会通过风险溢价（risk on、risk off）的波动影响港股。\n胜率是来自于找中国的基本面，要立足于中期行业景气的贝塔，而淡化短期政治经济的贝塔。因为香港做空的力量非常强，而且立体性的作战也非常的健全，所以对不同的市场要总结它的规律，从而提高我们的胜率。\nA股、港股通用的三大主线\n最后，如果围绕中期的景气找机会，A股和港股是通用的方法论，有三个方面。\n第一，科技成长和先进制造。今年科技成长和先进制造的当红炸子鸡是数字经济，风水轮流转，各领风骚两三年。今年数字经济和前两年的新能源，和在前面好多年的移动互联网、双创都有一个自身的景气周期，而这个景气周期往往叠加政策红利的周期。\n所以今年开始到明年，我们对于数字经济大的产业链是有信心的，大的产业链包括计算机、通信、半导体以及一些新材料，这些是产业景气周期从底部反转叠加政策红利周期。\n另外一条主线是中国的温和复苏，再加上一些政策稳增长的利多，对一些需求在中国，而成本在海外的，比如化工、炼化、有色、油运，可能也会迎来阶段性的机会。\n第三个主线是央、国企的重估，从两个维度考虑。\n第一个维度是防守，它像类债券，因为它的股息率，特别是港股的股息率基本都在6%以上，综合的分红比率也非常高，这可以当做一个类固收资产作为配置，因为现在也是资产荒。         第二个是进攻，而进攻有点像可转债，也就是它的业绩改善情况。现在国企的考核越来越强调ROE（权益净利率）、经营现金比率、研发强度等等，它会对后续一些重点行业的龙头公司，特别是国、央企的龙头公司的盈利弹性有所改善。现在从国企的龙头和国际一流企业的估值增速，PE、PB、 ROE三者相比，还是能找到一批不错的公司。\n第四条主线：中国大消费，A股、港股各有所长\n港股有不少特色的公司，A股也有各自特长，所以A股和港股加起来会形成一个比较完整的中国消费（广义消费）的大图谱，这是第四个条主线，就是中长期要聚焦中国的大消费。\n这里包括出行链条，像景点、景区相关的服务业、酒店，这要看后续我们的内需是不是能够在二季度，特别是4、5月的一些小长假，以及7、8月的学生暑期得到释放，这值得关注。\n还有医药，医药主战场是在A股，但是非常有特色的生物科技板块是在港股（如港股18A生物科技）。\n互联网主要在港股，互联网我已经不把它放在科技，而更多的以宏观视角来考虑问题。随着监管环境的优化，互联网越来越凸显出一种消费属性，宏观贝塔的属性更加明显，这也使得海外投资者通过风险溢价的影响操作港股，主要的抓手恰恰是互联网。\n所以有时候互联网涨跌并不一定是互联网本身的经营情况变化，而是海外一些资金对中国预期和中国资产风险偏好的变化，从而做多或做空互联网。\n因为现在互联网是港股第一大权重板块，所以大家要慢慢改变思路。跟过去的十年相比，互联网的估值会有一个系统性的下行，但它会变得比较稳定，变得更像消费股。\n所以跌的时候不要太悲观，你要考虑作为一个现金流比较强、比较稳定的“消费股”，它值不值这个价，如果值，那立足于中期是可以配置的。当市场恐慌的时候，你可以逐步地买。\n一旦大家又开始一哄而上，特别是以被动配置型的外资，风险偏好的提升再次回来的时候，反而可以考虑如果它的估值又到了一个临界值，开始突破消费的属性，有科技估值的时候，应该减持，所以对于互联网的性质可以有些变化。\n其他像品牌服饰，港股有不错的全球性品牌。食品饮料在A股更是主场，特别是白酒，港股基本没有什么白酒，港股有些啤酒可以作为A股的补充。那物管、商管、消费电子港股也有一些不错的机会。\n总结\n总体来说，向阳花木易为春，今年要顺着两个“指挥棒”，一是美债收益率的高位回落，美国经济衰退，资金向那些复苏动能比较强的经济体进行再配置。\n另外一个，中国的复苏不是一个非常过热的复苏，而是一个温和的复苏，更多要看结构。而结构里非常重要的是以消费驱动、科技以及先进制造为亮点（的板块），数字经济、消费以及中特估是今年无论A股还是港股最重要的主线。\n第三点的结论是今年A股的机会还是多于港股，这里的机会是阿尔法机会。但是从指数的角度来说，有可能港股全年指数的涨幅要好于A股，因为港股前年和去年是史无前例的一次大熊市，它的坑挖的相对较大。\n一旦今年四季度中国经济复苏显性化，而美国衰退显性化，美债收益率进一步下行，美元进一步走弱，在今年底，不排除又像去年四季度一样，有一次短期的贝塔行情。所以目前的位置不宜对中国资产悲观。\n如果有耐心，可以在底部布局港股的一些中期景气改善的优质公司，但要经受住今年可能前面好几个季度风险溢价的波动所带来的“死去活来”。相比而言，A股的风险溢价的波动影响会相对弱一些，所以它的结构性行情亮点会更加明显。\n实习生刘晨对本文亦有贡献\n张忆东 从业证书编号：S0190510110012\n更多大佬观点请关注↓↓↓\n\n本文作者：王丽，褚倩 来源：投资作业本风险提示及免责条款\n\n            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":2,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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