银行事件未改美国通胀的博弈逻辑，美债利率仍可能宽幅震荡

格隆汇2023-03-20

摘要近期在欧美银行风险事件扰动下，海外市场波动明显放大，避险情绪快速升温，投资者大幅下调欧美加息预期，并对经济衰退担忧加剧，欧美债券利率快速下行。对于突发的风险扰动，投资者也产生了诸多疑问，我们在本报告中也尝试作出一些解读，供投资者参考。1）在美国经济数据仍彰显了一定韧性的情况下，为何个别银行的风险暴露就会使投资者预期大幅转向悲观？我们认为核心还是在于持续紧缩的环境正在进一步抑制美国企业端融资的...

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 一是银行资负期限的错配，市场对此讨论已比较充分。银行负债资金来源主要为存款，其久期通常不会太长，且由于储户随时可能有取现需求，流动性要求较高；而银行资产端配置却集中在中长久期资产，相当于“短钱长投”，形成期限错配。海外商业银行在过去宽松的货币政策环境下，资产与负债期限错配的现象比较普遍，在相对宽松的货币环境下，期限错配所蕴含的潜在风险一定程度上被低利率所遮盖；而伴随欧美央行的不断加息，净息差收窄、资产端净值大幅下跌、盈利能力变差等压力接踵而至。如果银行本身负债端并不稳定，此时一旦面临较大的取现或存款流出压力，风险就会集中暴露。- 二是美联储不断紧缩的政策环境下，银行超储水位回落明显，为流动性危机埋下隐患，可能也是引发此次风险事件的最根本性原因。2022年以来，在美联储持续加息下，实体融资利率不断抬升，金融条件收紧，这种收紧最先体现在直接融资市场，包括IPO和企业债券净增均有一定的下降（图3）。而间接融资的贷款端，前期受疫情期间储蓄高增影响，初期痛感并不明显，非企业贷款增速仍较高（图4）；但随着时间推移，伴随美联储不断缩表和持续加息，银行超储水位持续下降（图5），包括工商业贷款等贷款发放标准有所提升，负债端成本的上移也使银行开始要求更高的息差收益，对应企业间接融资压力逐步显现，贷款意愿减弱（图6）。在企业融资压力抬升下，企业更多转向依靠存量资金支撑运营，企业存款增速自去年下半年起加速下滑，截至2022年末，流动资产对短期负债覆盖已降至疫情前低位（图7），进而对于有较大企业端敞口的银行而言，会进一步加剧其超储的消耗。美联储公布数据看，自货币政策收紧以来，银行现金和联储回购资产占总资产比例快速回落，小行尤其明显，截至2月基本已降回疫情前水平（图8）。图表3: 美国直接融资市场自去年起降温明显资料来源：SIFMA，美联储，中金公司研究部图表4: 2022年非金融企业贷款增速仍较高资料来源：美联储，中金公司研究部图表5: 加息缩表后商业银行超储水位下降资料来源：美联储，中金公司研究部图表6: 美联储面向银行调查显示，银行工商业贷款投放标准有所提高，对应企业贷款需求走弱资料来源：美联储，中金公司研究部；注：最新数据为2022年10月调查结果图表7: 2022年下半年美国企业存款开始回落，广义流动资产下降，流动资产对短期负债覆盖比率已降至疫情前水平资料来源：美联储，中金公司研究部；截至2022年末图表8: 银行可用储备资金占总资产比例已回落至疫情前水平资料来源：美联储，中金公司研究部；截至2023年2月可以看到，区域银行风险背后，核心还是在于持续紧缩的环境正在进一步抑制美国企业端融资的扩张，而融资需求下滑对应的是实体需求的大幅收缩以及经济增长的放缓。银行风险暴露无遗会加速实体融资需求收缩这一过程，表现为市场风险偏好快速下移，存款面临分流至货基等其他金融资产压力，流动性紧张加剧，资金摩擦成本抬升，超储变得更加“珍贵”，银行信贷投放标准进一步提升，企业融资难度持续抬升，进而会进一步消耗存量流动资产，加速“负反馈”循环。在这种恶性循环下，企业融资端的压力会开始进一步向利润端过渡，并最终通过裁员降薪等方式影响到居民端，失业率抬升、居民收入减少、需求进一步收缩，并带动物价回落。这可能也是为何投资者在事件发生后对美国经济预期快速转向悲观。而打破或者阻止上述“负反馈”循环的核心在于稳定银行负债端，尤其是确保银行超储不会出现异常的收紧。因此，在风险发生后，美联储快速推出了新的政策支持工具（BTFP），通过BTFP向承压银行提供短期流动性支持，以补充这些银行的可用流动性，应对潜在的银行挤兑。相比于传统QE扩表而言，虽然同样是向实体注入流动性，但这次流动性的注入只针对承压银行，且银行需要支付相对较高的成本。根据美联储披露来看，3月8日至3月15日期间，美联储通过贴现窗口和BTFP分别向金融机构提供资金1483亿美元和119亿美元，此外其他信贷扩展释放资金1428亿美元（主要为FDIC为已出问题银行提供的贷款），美联储资产负债表贷款资产项下合计扩张约3030亿美元，对应负债端银行准备金规模增加4405亿美元（图9）。图表9: 过去一周美联储扩表主要体现在贷款资料来源：Wind，中金公司研究部；截至3月15日从事件后的金融市场表现看，一方面，初期恐慌情绪影响下，市场风险偏好快速回落，投资者对风险蔓延以及美国经济衰退担忧明显升温，美国国债利率快速回落；另一方面，美联储新工具推出使市场对其原有的持续紧缩预期明显降温，甚至随着后续其他银行风险暴露，市场对资产定价开始计入降息预期，推动了债券利率的进一步回落；与此同时，由于银行风险背后蕴含的是企业融资条件的收紧，美国企业债信用利差也快速走扩（图10）。实体层面同样受到了风险扰动影响。出于对存款安全性的担忧，居民和企业开始倾向于将资产转向货基，过去一周（3月8日-3月15日）货基规模也有不低增长，单周增加1209亿美元，其中机构货基增加1008亿美元，零售增加201亿美元（图11）。图表10: 美国企业债利差快速走扩资料来源：Wind，中金公司研究部图表11: 美国货基规模过去一周大幅增加资料来源：Wind，中金公司研究部；截至3月15日美国短期内面临的更多只是流动性危机，而流动性紧张引发的扰动往往会在政策支持下短期内得到平复，此后投资者交易逻辑会重回基本面博弈对应到第二个问题，此次风险事件是否会造成次贷危机那么严重的冲击？在我们看来，虽然市场对银行风险暴露的担忧仍未完全消散，但短期内来看，由于美国居民端资产负债表仍相对健康，且企业端压力更多体现在融资端，尚未明显的波及到利润端，因此流动性危机现阶段还不至于是次贷危机那么严重的冲击。尤其是在美联储已出台新工具稳定市场信心之后，相关风险其实边际正在进一步减弱。从海内外历史经验来看，往往流动性摩擦的放大会在央行政策支持下较快得到平复。比如单就美国市场来看，包括2020年初原油“黑天鹅”事件扰动、2022年初地缘政治风险扰动等所引发的流动性紧张，均在美联储的流动性支持下很快得到平复。这些金融体系冲击更多是阶段性的，对实体的影响不会很大。从资产价格表现看，往往风险事件暴露初期，市场恐慌情绪升温，流动性摩擦加大会在短期推升资金利率和信用利差；此后伴随央行流动性支持，资金利率和具备避险属性的国债利率会回落，甚至会受益于风险偏好的下移降至比风险扰动前更低的水平，不过此时由于避险情绪仍在，信用利差很难快速回落到正常水平，甚至由于国债利率现行企稳，利差可能会进一步走扩；待流动性危机充分化解后，市场博弈主线仍会回归到基本面，并且伴随市场风险偏好的修复，如果资产价格存在超涨表现，此时则往往会重新回落（图12）。图表12: 流动性扰动引发的市场调整，在事件得到解决后，资产价格走势仍会重回基本面博弈资料来源：Wind，中金公司研究部如果短期内美国面临的只是流动性危机而非债务危机，我们认为当前美债利率一定程度上计入了对政策转向过于乐观的预期。这也就回到了我们开篇提到的第三个问题，美国银行风险事件对美国通胀和美联储政策有何影响？我们认为，在短期风险扰动仍在的背景下，为维护金融市场稳定，美联储3月大概率会延续小幅加息25个基点；同时考虑到企业信贷融资压力的抬升，后续美联储进一步加息的概率有所放缓，对应此轮加息高点可能停留在5%，较市场此前预期有所下调；但相比于市场过于乐观的降息预期而言，我们并不认为美联储短期内就会转向价格的放松。核心逻辑在于，如果参照历史经验，流动性扰动化解后，实体表现仍会回归至扰动前的路径；而由于化解扰动期间政策的边际放松，市场往往会自我强化对政策进一步放松的预期，这种预期强化一定程度上会放缓实体需求原有的收缩力度和速度；一旦实体需求收缩不及预期，通胀风险会重新抬升、反复；对于控通胀仍为当前首要目标的美联储而言，即便其在兼顾实现美国经济“软着陆”的目标下而不再加息，但在通胀未明确压降至合意水平之前，短期内降息概率并不高。其实2月以来美债利率的上行对应的就是这样的逻辑。如果我们回到去年四季度时点，当时市场普遍对美国经济和通胀预期走弱，进而对美联储后续政策收紧预期同步走弱。但1月中下旬以来，伴随数据显示美国经济仍有韧性、通胀超预期反弹，市场对政策预期很快转向，在美国银行风险暴露之前，投资者认为美联储3月加息50个基点的概率高达近80%（图13）。图表13:投资者对美联储政策预期不断博弈调整资料来源：CME，中金公司研究部；截至3月16日当前时点上，最近一周受风险事件扰动影响，布伦特原油价格累计下跌13.2%至72.3美元/桶，虽然有利于3月整体通胀下行，但正因如此也更容易导致市场对货币政策转向宽松的预期过高，特别是在美联储近期重新向市场增加流动性投放且财政对居民部门支出仍高的情况下，我们认为4-5月通胀仍可能出现反弹，届时当前升温的降息预期可能又会转弱，甚至不排除加息预期重燃。其核心逻辑在于，从我们此前对风险事件背后原因讨论来看，其实当前感受到紧缩压力的主要来自企业端，而美国居民端的痛感并不强烈，居民资产负债表仍相比疫情前更为健康，当前美国收入和财富水平仍较高，短期内仍能对消费形成支撑，而且从流动性收缩的逻辑来讲，目前美联储紧缩更多只体现在价格层面，随着新工具的投放，缩表的部分效果会被冲抵，同时财政也仍在加大支出力度，为实体提供流动性资金。具体而言：- 收入端来看，主要受就业影响，从近期就业数据来看，美国就业市场可能正从“火热”向“正常”过渡，但进一步发展至“疲软”的可能性较小。从2月非农数据来看，2月新增非农就业数量较1月下降，同时失业率小幅反弹、平均时薪环比也降至0.2%，显示就业市场环比有所降温。但与疫情前平均水平比较可以看出，当前新增就业人数仍处于较高水平、失业率与首次申领失业金人数仍在历史低位，表明当前就业状况仍较良好（图14）。与此同时，虽然在经济大方向转弱的背景下，部分企业招工计划有所减少，但一方面当前美国职位空缺数量仍高（图15）、劳动参与率仍未完全回升至疫情前，另一方面非农平均工时虽仍在下降但并未明显低于疫情前平均水平，就业人员中非全日制工作的占比也未大幅上升，因此在不发生大规模危机的情况下，居民收入增速可能更多是渐进性的走弱而非骤然回落。图表14: 美国失业指标仍在历史低位资料来源：Wind，中金公司研究部（注：当周失业数据截至2023年3月11日，失业率截至2023年2月）图表15: 美国职位空缺数量仍高资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2023年1月-  居民财富方面，美国居民资产由房地产和耐用品等非金融资产，以及存款和股票等金融资产构成，其中后者对消费能力影响更为直接。截至2022年末，美国居民部门拥有的存款规模为17.6万亿美元，占总资产的11.1%，股票等其他金融资产共计89.6万亿美元，占总资产的56.6%，其中股票和共同基金份额、非公司股本分别为33.9万亿美元和17.2万亿美元，分别占总资产的21.4%和10.9%。这意味着股市涨跌对美国居民的消费能力有较大影响。实际上，从历史数据来看，美国个人消费支出确实与标普500指数表现有较强的正相关性（图16）。从2022年末数据来看，美国居民存款和股票等金融资产规模都仍明显高于疫情前，今年以来情况虽有所变化，但居民财富缩水并不明显。从存款来看，居民存款规模自去年二季度开始下降，若按照去年四季度的下降速度粗略推算，即便到2023年末，居民部门存款可能仍高于疫情前长期趋势（图17）。从股票来看，年初以来道指、标普500和纳指分别累计下跌-3.9%、上涨2.0%、上涨11.1%，因此居民的股票资产可能也并未大幅遭受损失。因此，可以看到美国居民财富水平本身仍然较高，这有利于支撑消费，而近期货币和财政政策的表现可能会进一步加大这种支撑。我们看到美联储工具推出后，美股情绪有所回暖。此外，更为核心的是，尽管美联储政策在收紧，但财政似乎并没有同步的转向紧缩。近期美国财政支出规模仍然较高，其中除利息支出外，投向社会保障领域的资金也明显高于去年同期（图18），同样利于支撑居民端。因此，综合收入和财富来看，美国居民消费能力暂未出现大幅减弱，而这可能拖慢通胀回落速度。图表16: 美国消费与股指有较强正相关性资料来源：Wind，中金公司研究部截至2023年3月17日图表17: 美国居民部门存款资料来源：FED，中金公司研究部（2023年数据为中金推算）图表18: 2023财年社会保障支出高于往年同期资料来源：CEIC，中金公司研究部即便是已经感受到紧缩政策痛感的企业端，其当前更多是融资需求减少带来加杠杆意愿的下降，但企业存量资金短期内仍会支撑企业的正常运转，企业部门的资金活性可能会有所提升。尤其是在近期银行风险事件发生后，部分较为谨慎的企业可能出于担心存款安全性，而加快对存款的使用和支出。资金活性的提升一定程度上也利于激发实体活力，进而对物价形成一定支撑，也可以解释年初以来美国通胀的反复。因此综合来看，即便美国通胀年内回落的大趋势较为确定，且3月通胀可能会因油价超预期下跌而加快回落，但这并不意味着后续通胀的回落过程将是“一帆风顺”。相反，在美联储重新释放流动性、财政对居民支出仍较高的情况下，美国消费韧性仍在，叠加资金活性提升对杠杆下降的冲抵作用，短期内通胀仍有阶段性反弹的风险，美联储也未必会如市场预期转向宽松，甚至如果通胀表现仍超预期强劲，美联储可能会进一步紧缩。对于美债利率而言，考虑到当前市场已计入过于乐观的政策预期，我们认为就短期而言，当下可能并不是一个很好的买入时点，尤其是短期内美债利率可能仍会维持高波动的特性，可能带动资产组合净值波动风险同步抬升。在中性假设下，我们更倾向于认为美联储后续合意的加息路径与去年四季度市场预期比较接近，即美联储可能3月加息25bp后进入观察期，如果银行事件风险缓解或通胀出现超预期反弹，美联储可能还是会重新再次加息，直至核心通胀持续回落至且经济出现衰退预兆后，方会转向降息，最早降息时点或在年末（11-12月）及明年年初时点。在这一基准路径下，2年期美债利率可能会从当前3.9%的低点回升至4.2%-4.5%附近，并在二季度转向震荡，三季度则可能重新回落。中长期来看，美国经济衰退压力仍在，经济内生的结构分化已有所体现即便美国经济短期韧性仍在，但从中长期来看，我们认为美国经济或持续走弱，经济衰退压力仍在，这也是为何我们倾向于认为美联储最终仍会转向宽松，只不过宽松不会那么早的到来。虽然银行风险事件短期内更多是流动性扰动，向债务危机转化的风险有限，但在此次事件背后，我们能够明显感受到当前美国经济支撑中结构分化正在加剧，表现为企业端和金融端压力增加，但居民端压力并不高。比如我们看到：1）企业存款更多是向居民存款转移，居民存款回落速度明显慢于企业端（图19）；2）在金融机构眼里，居民资产质量当前要远优于企业，从对银行信贷投放调查来看，银行对居民端投放标准边际上也有收紧，但幅度远不及对企业端收紧程度（图20）；3）企业工商业贷款增速降幅明显超过居民贷款（图21）；4）疫情期间财政对企业端的支持政策虽有退潮，但对居民端支撑仍在。而居民和企业的这种分化，会进一步转化成区域间的分化和大行与中小行间的分化，表现为受居民带动更多、比如服务业贡献占比相对较高的区域，其经济韧性要高于其他受企业带动更多的区域，以及企业风险敞口更高的中小行压力会高于大行（图22）。从企业资本开支预期看，服务业占比相对更高的纽约，其预期仍维持在相对高位（图23），这可能也是为何目前风险暴露多集中在企业风险敞口相对更高的区域性银行。图表19: 居民流动资产处在高位，压降不明显资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年末图表20: 银行对居民信贷紧缩意愿相对弱于对企业的紧缩资料来源：美联储，中金公司研究部；为2022年10月调查结果图表21: 企业工商业贷款增速降幅超居民端资料来源：圣路易斯联储，中金公司研究部；截至2023年2月图表22: 小型银行对企业贷款敞口高于大行资料来源：Wind，中金公司研究部；企业相关贷款包含工商业贷款和商业地产贷款，信贷资产包括贷款和证券；截至2023年2月图表23: 居民和企业的分化也使区域分化加深资料来源：Wind，中金公司研究部；纽约和费城数据截至2023年3月，其余截至2023年2月但随着高利率环境的持续，我们认为当前企业的压力最终在下半年仍会向居民端转化，在实体总量增长放慢的同时，居民和企业的分化也会收敛。而居民端一旦也感受到了紧缩环境带来的痛感，比如就业压力、收入压力抬升，就会开始降低未来的收入预期和信心，对应缩减开支，美国消费可能迎来加速的回落，进而拖累美国经济表现。因此从中长期的视角来看，对于美债利率而言，大的方向仍会是回落，配置盘在当前时点仍可适度的增加一些仓位。此外，在分化重新走向收敛的过程中，美国头部银行可能反而受益，表现为存款从中小行向大行的转移，以及头部银行本身在近些年逐步加强的监管要求下，自身风险承受能力已得到一定强化，进而更能经受住经济放缓的考验。因此对于目前部分被错杀的头部优质银行股、债而言，其性价比优势有所抬升。从历史经验来看，当流动性扰动化解后，信用利差表现仍会回归到行业和信用主体本身的信用风险评估上。总结来看，我们认为近期海外风险事件背后，核心还是在于持续紧缩的环境正在进一步抑制美国企业端融资的扩张，相比于承担昂贵的借款而言，企业更倾向于动用存量资金满足日常运转和资本开支，进而使对企业依赖度更高的银行，超储水位快速下降，引发流动性危机。虽然市场对银行风险暴露的担忧仍未完全消散，但短期内来看，由于美国居民端资产负债表仍相对健康，且企业端压力更多体现在融资端，尚未明显的波及到利润端，因此流动性危机进一步恶化转向债务危机的风险比较有限。如果短期内美国面临的只是流动性危机而非债务危机，我们认为当前美债利率一定程度上计入了对政策转向过于乐观的预期。核心逻辑在于，如果参照历史经验，流动性扰动化解后，实体表现仍会回归至扰动前的路径；而由于化解扰动期间政策的边际放松，市场往往会自我强化对政策进一步放松的预期，这种预期强化一定程度上会放缓实体需求原有的收缩力度和速度；一旦实体需求收缩不及预期，通胀风险会重新抬升；对于控通胀仍为当前首要目标的美联储而言，即便其在兼顾实现美国经济“软着陆”的目标下而不再加息，但在通胀未明确压降至合意水平之前，短期内降息概率并不高，甚至如果通胀超预期反复，继续加息仍会是美联储的选项之一。而从目前基本面博弈来看，虽然美国通胀年内回落的大趋势较为确定，但回落过程可能并非“一帆风顺”，从实体流动性支持角度看，目前政策收紧更多只体现在价格层面，即不断的加息，但美联储新工具投放下，缩表的效果会被部分冲抵，同时美国财政支出力度仍较强，那么在美联储重新释放流动性、财政对居民支出仍较高的情况下，美国消费等实体需求的韧性仍在，叠加资金活性提升对杠杆下降的冲抵作用，甚至可能会重新抬升，因此二季度通胀反复的风险不可低估，美联储也未必会如市场预期转向宽松，一旦通胀超预期反复，不排除美联储在二季度继续加息的可能。但从中长期视角来看，我们认为美国经济持续走弱甚至衰退的概率仍较高。因为此次事件背后，我们能够明显感受到当前美国经济支撑中结构分化正在加剧，表现为企业端和金融端压力增加，但居民端压力并不高。但随着高利率环境的持续，我们认为当前企业的压力最终仍会向居民端转化。从传导路径上看，企业融资端的压力会开始进一步向利润端过渡，并最终通过裁员降薪等方式影响到居民端，失业率抬升、居民收入减少、居民对未来的收入预期和信心回落，对应缩减开支，美国消费可能迎来加速的下行，进而拖累美国经济增长。对于美债利率而言，考虑到当前市场已计入过于乐观的政策预期，我们认为短期来看，对于交易盘而言，当下可能并非一个很好的买入时点，但对配置盘而言，考虑到美债利率中长期中枢下行的趋势不改，仍可在当前位置进行适度配置。在中性假设下，我们更倾向于认为美联储可能3月加息25bp后转入观察期，若银行风险扰动消退或通胀超预期反复，美联储可能在5-6月重拾加息给实体降温，直至核心通胀持续回落且经济出现衰退预兆后，方会转向降息，最早降息时点或在年末（11-12月）及明年年初时点。在这一基准路径下，2年期、10年期美债利率可能会从当前3.9%和3.5%的低点附近分别回升至4.2%-4.5%和3.6%-3.9%附近，并在二季度转向震荡，三季度则可能重新回落。此外，从券种选择上来看，我们认为当前调整信用利差被动走扩较多的美国优质银行/头部银行的债券也存在一定的性价比优势，从海外内经验来看，当流动性扰动化解后，被错杀的信用利差往往会迎来修复文章来源本文摘自：2023年3月19日已经发布的《银行事件未改美国通胀的博弈逻辑，美债利率仍可能宽幅震荡》东   旭  分析员 SAC 执业证书编号：S0080519040002  SFC CE Ref：BOM884丁雅洁 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070016张昕煜 联系人 SAC 执业证书编号：S0080121120116祁亦玮 联系人 SAC 执业证书编号：S0080122080199陈健恒 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220范阳阳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070009韦璐璐 分析员 SAC 执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881李   雪  分析员 SAC 执业证书编号：S0080519050002张亦弛 分析员 SAC 执业证书编号：S0080121120144耿安琪 联系人 SAC 执业证书编号：S0080121070209薛丰昀 联系人 SAC 执业证书编号：S0080122090046","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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