硅料大幅下跌，光伏辅材转债怎么投？

格隆汇2023-01-19

主要观点在全球能源转型背景下，光伏产业发展迅速，在光伏辅材领域，胶膜龙头福斯特、领先企业海优新材，PET基膜企业裕兴股份、东材科技均有可转债发行。近期硅料价格明显下跌，光伏终端需求出现边际变化，同时产业链各环节利润水平将重新分配，由此本文将重点梳理光伏胶膜、PET基膜领域的转债发行情况并给出个券投资建议。一、硅料产能释放和价格下降带来胶膜环节增长机会。根据硅业分会1月5日数据显示，M6、M10、...

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4年发明白色预交联技术并产业化成功，在2018年领先推出共挤型POE胶膜，引导了技术发展趋势。通过多年发展，公司已经成为光伏胶膜行业的重点企业之一，业绩稳步提高，目前正处于快速增长阶段。2021年公司实现营业收入31.05亿元，同比增长110%，2022年前三季度实现营业收入41.32亿元，超过2021年全年营收总和。在业绩快速提高的同时，公司正在积极布局新产能。2021年底公司拥有产能2.92亿平/年。公司通过自筹资金、可转债募集资金等方式新建生产线，预计到2025年底将达到9.57亿平/年，占预计胶膜市场容量的比例为26.36%。随着下游光伏装机量的快速增长，扩张的产能有望推动公司实现大幅业绩提升。转债方面，截至2023年1月13日，海优转债收盘价129.66元，转股溢价率35.53%。公司成长性较强，但正股短期同样涨幅较大，转债可酌情配置。二、PET基膜2.1 PET基膜基本情况PET材料具有较强的机械强度，同时兼具较好的反射率及阻水功能，作为背板基膜的性能较为突出。光伏背板位于组件背面最外层，直接与外界环境接触，对组件起保护和支撑作用，需要具有可靠的绝缘性、阻水性、耐老化性。通常背板主要由三层结构组成，外层是含氟薄膜或氟涂层（T），直接与空气接触、中间层是PET基膜（P）、内层是含氟涂层或者聚烯烃（C），与胶膜接触。近年来光伏产业的快速发展带动了背板薄膜需求的激增。光伏组件可以分为单面组件和双面组件，其中双面组件占比逐年升高。双面组件除了正面可以发电外，背面也可以接受反射光进行发电，故而比单面组件的发电效率更高。根据CPIA的数据，2021年，随着下游应用端对于双面发电组件发电增益的认可，以及收到美国豁免双面发电组件201关税影响，双面组件市场占比上升7.7个百分点至37.4%。预计到2030年，单双面组件市场占比基本相当。在背板的选择上，单面组件主要使用黑色或白色背板，而双面组件既可使用玻璃，也可使用透明背板，目前，透明背板的渗透率提升缓慢，双面双玻仍是主流选择。往后看，双玻组件市占率提升将对背板市场需求形成一定冲击，但在光伏行业整体高增长的背景下，背板市场增速仍有望维持，相应的，PET基膜用量也将稳步上升。根据裕兴股份公告，保守/乐观测算2021年至2025年光伏PET薄膜的需求量复合增速为10.3%/12.4%。2.2基膜转债裕兴转债（AA-，债券余额6.0亿元）裕兴股份的主营业务为中厚型特种功能性聚酯薄膜的研发、生产和销售。公司的产品广泛应用于太阳能背材、电气绝缘、光电投射以及纺织机械等工业领域，厚度在50-400um之间。2021年前三季度光伏用、电子光学用、电器绝缘用聚酯薄膜产品的营收占比分别为62.95%、19.83%和15.19%。受主要原材料聚酯切片价格上升影响，2022年前三季度公司毛利率同比下降11.85个百分点至16.89%。随着油价下跌，原材料价格逐步回落，公司的盈利能力有望得到修复。看点1：下游光伏行业蓬勃发展，背板薄膜需求旺盛。功能性聚酯薄膜由于工艺技术不断成熟，品质和性能不断提高，在工业领域的应用日益扩大。过去几年，公司光伏用聚酯薄膜产品的收入营收占比60%以上，是公司最主要的产品收入来源。公司受益于下游行业投资景气度的不断提升，特别是光伏行业在国家政策的支持下呈现出供需两旺的景象。在未来相当长一段时间内，下游行业如新能源、光电显示、电子电器对功能性聚酯薄膜的需求仍将不断增长。看点2：公司产品市场占有率高、差异化优势明显。公司的光伏用聚酯薄膜产品市场占有率高，拥有较强的竞争优势。公司的相关测算显示，过去几年公司的光伏用聚酯薄膜市场份额约占20%左右。公司产品差异化优势明显，盈利能力相对较强。行业内绝大多数生产企业采取“以量取胜”的盈利模式，但是公司坚持进行差异化产品的生产以满足国内多数工业领域对中厚型特种功能性聚酯薄膜的需求。目前公司产品型号多达30余种，产品品种规格多达2500余种，公司还是目前国内唯一一家能生产最大厚度达到400um高性能特种功能性聚酯薄膜的企业，这些差异化的产品如太阳能背材基膜、光学基膜等有效地替代了进口。从毛利率看，2019年度、2020年度、2021上半年公司主营业务毛利率水平分别为18.97%、24.51%、29.5%，均超过或持平于同期行业平均值的16.54%、21.89%、25.43%。看点3：产能扩张，出货量有望快速增长。公司现有12万吨功能性聚酯薄膜产能，本次“新建年产5亿平米高端功能性聚酯薄膜项目”和“新建年产2.8万吨特种太阳能背材用聚酯薄膜生产线项目”达产后，公司将新增10.3万吨功能性聚酯薄膜产能。公司本次募投项目是对现有光伏用聚酯薄膜产能的扩张和产品的升级，产品可以应用于单面组件和双面单玻组件中。2022年三季度末，公司发布公告称，拟新建两条特种聚酯薄膜生产线并新建年产25万吨特种聚酯切片生产线。项目建成后，将进一步提升公司在太阳能背材用聚酯薄膜、动力电池用聚酯薄膜、电子光学用聚酯薄膜、电气绝缘用聚酯薄膜等细分行业产品的市场占有率，保持公司在中厚型功能性聚酯薄膜市场领先地位。转债方面，截至2023年1月13日，裕兴转债收盘价125.25元，转股溢价率23.05%，转债短期建议保持关注。东材转债（AA，债券余额14.0亿元）公司主要从事化工新材料的研发、制造和销售，以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，广泛应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车、轨道交通、消费电子、平板显示、电工电器、5G通信等领域。对于光伏基膜，公司通过全资子公司江苏东材、东材膜材分别投资建设一条“年产2万吨特种功能聚酯薄膜项目”生产线，聚焦新一代高效组件及双面发电组件的配套需求，巩固在传统优势领域的领先地位。转债方面，截至2023年1月13日，东材转债收盘价133.42元，转股溢价率29.03%，转债建议逢低配置。风险提示（1）光伏新增装机不及预期。如果硅料下跌后，光伏终端需求并未大幅改善，光伏辅材业绩增速或不及预期。（2）原材料价格大幅波动。胶膜环节原材料进口为主，如果粒子价格大幅波动，胶膜企业盈利能力可能承压。（3）海外经济衰退风险。如果海外经济超预期回落，全球风险偏好下降，转债估值下调压力上升。","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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