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【非银】增额终身寿将落幕，做“有价值”的产品是破局之道
2022年以来居民保本理财需求旺盛，增额终身寿等理财险规模大增：2022年以来权益市场大幅波动、银行理财产品收益率破净等导致金融竞品收益率明显下降，居民风险偏好因而下降，大幅提升对保本理财产品的需求。保险产品中的传统险为市场上仅有的具有刚兑属性的产品之一，以增额终身寿为代表的理财险得益于长期确定收益获得市场追捧。上市险企把握客户的保本理财需求，2023年开门红加大增额终身寿等理财类产品的推动力度。
利润压力及严监管态势下，预计增额终身寿的可持续性有限：我们认为，内外因共同影响下当前极为火爆的增额终身寿险的可持续性有限。从内因看，增额终身寿险同时具有费差损和利差损风险，对保险公司未来的利润带来较大的不确定性；从外因看，除了长险短做和利差损风险，监管还非常关注增额终身寿的误导销售行为，预计严监管趋势将限制不合规的产品持续销售。
产品端破局的关键在于做“有价值”的产品：我们认为，健康保障依然是商业保险独一无二的核心竞争优势，客户对健康保障的核心需求在于降低个人医疗费用支出，保险有能力成为有效的支付手段。2022年以来上市险企基于客户需求加大健康险产品的创新力度，提升客户的健康保障覆盖面。如中国太保行业内首创失能险，填补健康险的缺口；中国太保和友邦保险扩大客群覆盖面，创新非标人群健康险+健康服务满足其保障需求。
投资建议：我们预计2023年寿险行业仍然处在转型调整期，预计消费者对于高收益确定性的保险理财类产品的需求叠加上市险企较强的费用投入政策将推动23年开门红超预期；考虑到保险公司目前主销的增额终身寿等理财类产品面临较高的刚性成本，叠加严监管态势延续，预计23年开门红后保险公司产品的销售重心将逐步回归到满足客户健康保障以及长期养老储蓄等保险特有优势的健康险和养老储蓄险等，预计23年上市险企NBV呈现前高后低，维持行业“增持”评级。上市险企中，建议增持率先启动23年开门红满足客户确定性保险理财需求的中国人寿。
风险提示：监管限制增额终身寿销售；寿险转型不及预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告增额终身寿将落幕，做“有价值”的产品是破局之道，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【产业】钠离子电池系列报告（一）：钠离子电池蓄势待发
钠离子电池与锂离子电池原理结构类似，低成本佳性能赋予替代潜力。钠离子电池原理与结构同锂电类似，主要由正极、负极、隔膜和电解液组成，两者的生产设备基本可实现兼容，有利于钠离子电池快速产业化。与锂电相比，钠离子电池资源广、成本低且波动小，在电池级碳酸锂正常价位（~10万元/吨）时，与磷酸铁锂相比，层状金属氧化物和普鲁士蓝体系材料成本优势高达30~40%。虽然目前商业化钠离子电池能量密度比发展成熟的磷酸铁锂电池低10~20%，但钠离子电池理论能量密度更高，通过配方和工艺优化，短期可迎头赶上。叠加宽温区和高安全属性，有望在储能领域大展拳脚。
全球储能规模十年破10亿美元，锂电领先地位为钠电发展提振信心。至2030年，以发电侧和用户侧新增储能渗透率达到60%以上计，全球储能新增市场需求将达1361Gwh，十年CAGR突破150%。中国市场储能也将突破660 Gwh，产业规模达到33.1亿元。快速扩容的储能市场，有望带动钠离子电池产业化进程。新增储能中电化学储能占比跃升，锂离子电池占比90%的首选优势为相似性能而成本更优的钠离子电池发展打下“强心剂”。
钠离子电池产业化启动，中科海钠拥有异军突起先机。全球已有近三十家企业布局钠离子电池，产业化应用涉及储能、电动车多领域。由于钠电原理与结构与锂电类似，锂电龙头具备先发优势，宁德时代具备规模化起量迅速、上下游客户结构稳定两大优势。而钠电先行者中科海钠研发基础雄厚、量产走在世界前列，有利于其先行开拓储能市场。由于所用技术体系不同，我们认为，宁德时代与中科海钠长期将呈现错位竞争关系，而非完全替代。
钠离子电池产业链预计2023年成形，上游传统化工企业迎来转型契机。钠离子电池产业链布局承袭锂电，有利于产业化快速导入。由于产业链结构同锂电高度类似，中游锂电厂商具备先发优势，主要变动在上游原材料，部分传统化工企业将受益，控制成本与优质提纯技术为制胜关键。
风险提示：降本不及预期、规模化速度不及预期、下游应用（储能、A00级电动车、两轮电动车）装机不及预期。
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【电新】钠电加速，负极换新
投资建议：我们认为，钠离子电池产业化有望在2022年底形成初步产业链，2023年开启规模化应用。硬碳材料将凭比容量和成本综合性价比成为主流钠电负极厂商选择，前驱体选择和工艺技术积累将构筑核心门槛。钠电池负极市场从无到有，钠电初创企业和传统锂电企业各具优势。上市公司层面推荐：1）具有规模化生产经验的锂电正极材料及配套企业：贝特瑞、璞泰来、中科电气，受益标的：杉杉股份、翔丰华；2）钠电负极初创企业及配套供应商，受益标的：华阳股份。
锂离子电池价格高企，经济性驱动钠离子电池产业化加速。2021年下半年以来，新能源市场快速兴起，以碳酸锂为代表的锂电池材料价格从5万元/吨大幅上涨至目前接近60万元/吨，推动钠离子电池产业链迅速发展。目前来看钠离子电池的能量密度有望大达到锂离子电池的8成，并且其较好的性价比、倍率性能、低温性能及更加稳定的电化学性能决定了其在储能、两轮车及A0级以下乘用车细分赛道具备较好的比较优势，成为锂离子电池的有效补充和替代。
硬碳性能优异将成为主流路线，前驱体选择和工艺技术积累构筑核心门槛。由于热力学原因，石墨负极在钠电池中无法使用，目前，以硬碳、软碳为代表的无定形碳成钠离子负极主流，其中硬碳储钠容量性能较软碳更为优越，将有望成为钠电主流负极厂商选择。目前来看，硬碳制作工艺与锂电负极一脉相承，核心难点在于负极材料前驱体的选择及生产环节中硬碳造孔和界面设计等工艺细节的处理。
广阔市场或于2023年开启，钠电初创企业和传统锂电企业各具优势。当前钠离子电池已经从实验室走向商业化应用阶段，我们预计，钠离子电池2022年底有望形成初步产业链，2023年将开启规模化应用，2025年国内需求将达到58.0 GWh，对应钠离子电池负极材料需求7.5万吨。从参与主题来看，技术布局领先的钠电初创企业和、规模化生产经验丰富的传统锂电企业将率先受益。
风险提示：钠离子产业化速度不及预期，钠电成本下降不及预期。
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【钢铁】望变电气（603191）：民营取向硅钢龙头，竞争优势明显
首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.91/1.21/1.58元，对应归母净利润分别为3.02、4.02、5.27亿元。参考同类公司，给予公司2022年36.15倍PE进行估值，对应目标价32.9元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
民营取向硅钢龙头，募投项目带来高增长。公司现有取向硅钢产能10万吨，2021年公司取向硅钢产量位居国内民营企业第一。公司募投8万吨高牌号取向硅钢项目已经开始建设，预期2023-2025年将分别带来2万吨、3万吨、3万吨的增量，公司取向硅钢产量将稳步提升且结构优化。此外，募投项目还将带来1500台箱式变电站、25000套成套电气设备的增量。我们预期公司业绩将跟随募投项目的投产而逐渐释放。
取向硅钢行业竞争格局良好，钢铁企业拥有定价优势。工艺角度看，取向硅钢生产需要全流程精准的成分控制、精准的温度控制以控制结晶方向等。2020年我国取向硅钢行业CR5为78.16%、CR10为89.22%，行业集中度持续维持高位。2019年我国10万吨以上规模的取向硅钢企业仅4家，而下游变压器企业达3000家以上，钢铁企业拥有定价优势且能够持续。
电网投资拉动需求，高牌号取向硅钢需求增长更快。取向硅钢为目前用量最大的合金软磁材料，下游以变压器等电力需求为主。在“十四五”电网投资高增、变压器能效升级的背景下，我们预期取向硅钢下游需求将持续增加，且高牌号取向硅钢需求增速将超过行业。
风险提示：募投项目进度不及预期；电网投资大幅下滑风险。
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【纺织服装】恒辉安防（300952）：全球安防手套龙头，新材料蓄势待发
投资建议：目标价25.3元，首次覆盖给予“增持”评级。公司是安防手套全球领导厂商，预计2022-2024年EPS分别为0.96/1.16/1.64元。综合PE与DCF估值结果，目标价25.3元，给予“增持”。
与众不同的观点：市场认为目前超高分子量聚乙烯纤维的在建产能较多，未来投产后该产品利润率将会下降；我们认为随着国内外安防意识增强，超高分子量聚乙烯纤维需求将继续提升，利润率有望维持较高水平。
国内安防手套领军企业，内外销双轮驱动。随着国内外安防意识不断提升，以功能性安防手套为代表的个体防护领域快速发展。2021年全球功能性安防手套进口额为84亿美元，其中中国出口额为35.28亿美元，公司占中国出口额的3.6%，位居行业前列。功能性安防手套壁垒在于“手芯+涂胶”两大环节，公司掌握数十种高性能涂层配方和浸渍工艺，产品品质行业领先；同时公司积极推进工厂智能升级，实现降本增效。公司持续推进产能建设，2022年产能为1800万打，在建恒越产业园（一期）规划7200万打，未来三年有望陆续达产，产能扩张将助力公司开拓国内及海外新兴市场。
超高分子量聚乙烯纤维投产在即，打造第二增长曲线。超高分子量聚乙烯纤维应用广泛，市场供不应求。2018年公司成立恒尚新材料，实现向产业链上游延伸，其中一期600吨产能已于2021年投产，二期2400吨预计于2022年底投产。随着新产能逐步释放，公司利润有望显著增厚。未来恒越产业园（二期）将进一步规划扩充纤维及其复合材料制品产能，新材料业务有望成为公司的第二增长曲线，持续巩固公司在个体安防领域的核心竞争力。
风险因素：产能建设进度不及预期，全球通胀风险，汇率波动风险。
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【医药】石药集团（01093）：经营韧性再获验证
维持“增持”评级。公司公告22Q1-Q3收入234.96亿元，同比增长13.8%；调整后净利润46.2亿元，同比增长14.5%；符合预期。维持22-24年EPS预测为0.51、0.57、0.64元。参考可比公司估值，给予2023年目标PE 18X，上调目标价至11.8（+1.4）港元，维持增持评级。
经营韧性再获验证，疫情影响暂有限。多数产品商业放量符合预期，预计整体将维持平稳较快增长。成药业务收入186.13亿元，同比增加10.8%，其中产品销售184.27亿元，授权费收入1.86亿元。神经系统用药收入60.1亿元，同比增长9.2%，预计主要因恩必普成功实现以量补价，后续TNK铭复乐有望与恩必普发挥协同效应。肿瘤用药收入59.1亿元，同比增长2.3%，增速主要受到克艾力降价及多美素销售团队调整的短期影响。原料药及食品添加剂业务全球竞争力进一步加强，原料药实现收入34.2亿元，同比增长20.1%，主要受益于VC及抗生素销量提升；功能食品及其它业务受14.6亿元，同比增长47.6%，主要受益于咖啡因产品的销量及售价上升驱动。
研发推进顺利。报告期内研发费用达29.2亿元，同比增加16.4%，约占成药业务收入的15.7%。米托蒽醌脂质体、PI3K 抑制剂已获批，RANKL、EGFR抑制剂、去甲文拉法辛缓释片、伊立替康脂质体已递交NDA。铭复乐超急性期缺血性卒中III期达到终点，11月已提交sNDA。mRNA新冠疫苗SYS6006续贯加强试验取得良好的安全性、免疫原性数据，已建成5亿剂/年产能，二期完成后可达到15亿剂/年；核心原材料、辅料实现内化生产。潜在重磅品种包括多西他赛白蛋白纳米粒、西罗莫司白蛋白纳米粒、顺铂聚合物胶束、紫杉醇白蛋白纳米粒（速溶）、超长效GLP-1 Fc融合蛋白等。
催化剂：重要产品获批上市销售，核心产品销售放量超预期，在研创新药临床数据超预期。
风险提示：产品研发不及预期，行业政策风险，新冠疫情影响程度超预期。
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【传媒】快手-W（01024）：流量再创新高，降本增效成果显现
降本增效成果显现，亏损持续缩窄，维持“增持”评级。在宏观经济增长放缓、疫情反复等不利因素下，公司践行降本增效，单季度经调整净亏损降至6.72亿元，经调整EBITDA持续为正值达10.23亿元，且DAU较快增长。综合考虑外部环境对营业收入的影响以及内部降本增效对利润的促进作用，我们调低2022-2024年营业收入预测至926/1,137/1,381亿元，前值为984/1,230/1,477亿元，同时调高2022-2024年经调整净利润预测至-72/-14/40亿元，前值为-188/-56/34亿元，维持“增持”评级。
用户流量延续强势增长，国内业务经营利润保持盈利。2022Q3公司实现营业收入231亿元，同比增长13%，经调整亏损由2021Q3的46亿元下降至2022Q3的6.72亿元，同时国内业务经营利润为3.75亿元，继二季度后延续盈利态势。流量方面，2022Q3快手MAU同比增长9.3%至6.26亿人，DAU同比增长13.4%至3.63亿人，日活跃用户日均使用时长同比增长8.6%至129.3分钟。
业绩符合预期，各项业务保持稳健。2022Q3单季度线上营销业务同比增长6.2%至116亿元，虽广告市场景气度下滑，但公司通过多渠道引入广告主，月活广告主数量同比增长超过65%。直播业务同比增长15.8%至89亿元，平均月付费用户同比增长29.3%至5,960万人，“直播+”生态涵盖“快聘”、“理想家”、“快相亲”等产品形式。电商GMV同比增长26.6%至2,225亿元，单季度新开店商家数量同比增长近80%，“快品牌”数量环比高双位数增长。
海外市场盈利能力逐步建立。海外业务方面，2022Q3通过控制投入及ROI驱动的增长策略，用户流量保持增长，日均使用时长维持60分钟。同时，通过开源节流，并且加强生态建设、提升内容质量，海外业务运营效率提升，有望探索出合适变现模式。
风险提示：电商商品质量风险，直播监管趋严，行业竞争加剧。
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本期封面：
拍摄于上海 · 陆家嘴
作者：张轶 国泰君安派驻纪检监察组
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