衍生品专题之三：波动率里的秘密

市场资讯2022-09-01

在很多人眼中，波动等同于风险。这显然是一个误区。自学成才的“西班牙股神”帕拉梅斯在《长期投资》一书中就曾写到：波动性不是衡量风险的最佳指标。他甚至觉得波动性是长期投资者最好的朋友。为什么说波动率也有可能是朋友？其实在投资中，波动是一个中性词，有波动才会有更多交易性机会出现，有波动才有回报。波动率才是赚钱的来源。不过，波动率过高或者过低都不见得是好事，过高意味着资产收益的确定性不足，而过低说明收益...

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Volatility，简称HV）顾名思义，历史波动率是根据历史收益数据计算的，指过去一段时间内标的资产价格的波动情况，是确定的。历史收益数据的时间标度计算周期通常为每日、每周甚至是每月不等，对应计算的结果为日波动率、周波动率、月波动率。上文中的案例即是运用到了历史波动率的思想。2. 隐含波动率（Implied Volatility，简称IV）隐含波动率主要运用在期权上，由Black-Scholes-Merton公式反推而来，是一种理论波动率，通常被认为是对未来波动率的预期。因此，隐含波动率也包含了投资者对未来市场的看法。波动率作用机理：均值回归一般认为，波动率是具有均值回归的性质的，即存在一个回归均值，使得高波动不可持续。下图是中证1000指数（000852.SH）自2010年以来的波动走势，可以很明显地观察到，波动率在每一次飙升后，又都会快速的下降、回归到均值附近，这就是波动率的均值回归特征，因此期权定价模型中也假设波动率为一个不变的常数。*指数过往表现不代表未来，上述展示不能作为任何投资推荐数据来源：WIND，2010/1/1-2022/8/16波动率的实战运用波动率的预测对于交易头寸的管理十分重要，一直是量化投资学界与业界重点研究对象。那么，股指波动率对投资的指示意义和影响究竟是什么呢？1.投资者可以利用波动率判断投资的风险暴露程度，使投资金更合理配置、分散交易风险。风险暴露程度 = 证券市值×波动率 = 总资产×仓位×波动率假设老王初始有100万元资金，资产配置如下： 假设该投资组合中，固定收益类资产的日波动率为0.5%，IC日波动率为2%。持有该投资组合一天后，老王的风险暴露水平为：2.4万（100万×85%×0.5%+100万×15%÷15%×2%）即一天过后，有68%的概率（标准正态分布正负1倍标准差对应概率）在亏2.4万元到赚2.4万元之间。假设第一天老王固定收益类赚了100元，IC赚了1万元，此时他的固收类市值为85.01万元，衍生品类名义价值为101万元。假设两类资产的波动率保持不变，若老王能接受的风险在亏2.4万元到赚2.4万元之间，并且假设老王选择不对固收类资产调仓，他需要降低IC多投仓位：2.4万=85.01×0.5%+101万×IC仓位÷15% ×2%那么，老王可以将IC的仓位降至14.66%。*上述举例阐述不代表对实际投资收益的预测、保证。不同投资品种的波动幅度不同。因此，除了调整仓位之外，老王也可以通过平衡配置不同品种的资产来控制暴露的风险。对于老王来说，可以利用波动率，在资产配置、仓位调整上尽量平衡好风险与收益。2.隐含波动率可以辅助判断市场恐慌程度市场指数的波动率通常可以辅助投资者判断当前的市场恐慌程度。由于波动率具有均值回归的特性，投资者可以通过判断波动的高低位，可采取做多空波动率、相对价值、统计套利的策略。在上文中证500的例子中，如果投资者能提前知道未来波动率的走势，其实就可以辅助管理头寸，从而获得更优的回报。其实这就是隐含波动率的作用。下图VIX指数通常被称为“恐慌指数”，是芝加哥期权交易所市场隐含波动指数，可用于衡量标准普尔500指数期权未来30天的波动预期。从结果看，VIX指数与标普500指数呈显著的负相关关系，且VIX的拉升通常略早于标普500本身的行情变化。2008年金融危机、2020年新冠扩散，导致VIX指数急剧上升，一度突破了80，暗示强烈的市场避险情绪。但值得注意的是，较高的VIX值仅代表市场可能会有剧烈波动，并不预测波动的方向，因此高VIX值并不直接代表市场会暴跌。投资者可自行参照VIX指数的编制方式，形成自己的波动恐慌指数。*指数过往表现不代表未来，上述展示不能作为任何投资推荐数据来源：WIND，截取2006/1/1-2022/8/163.资产的波动属性派生了多种交易产品，例如，CTA策略产品、雪球产品等CTA策略产品——捕捉市场波动中的交易性机会当市场出现较大的波动时，CTA策略由于其期货市场的双向交易机制、T+0交易制度，往往能从波动中获取收益、迅速捕捉市场行情变化带来的投资机遇。其次，从资产配置角度来讲，CTA策略的走势与股票、债券市场无显著相关性，因此，若投资者在组合中配置了CTA策略，则可以明显降低投资组合的波动性，控制风险敞口。*2015年股灾、2020年疫情、2021年核心资产价格下跌、波动加剧行情下，CTA策略仍获取了较为稳健的收益*指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐数据来源：WIND，2015/1/1-2022/8/16雪球类产品——本质上是在交易波动率雪球产品的本质是一个带障碍价格的奇异期权，是买卖双方对于标的资产未来波动的不同预期：基于雪球结构的收益情况，投资者希望标的资产价格在敲入敲出线内平稳运行，因此看空标的资产未来波动率，于是向券商“卖出了”波动率，而券商则是标的资产未来波动率的多头。基于此，投资者获得的“票息报价”很大一部分取决于券商对未来资产波动率的预期。若挂钩标的预期未来波动越大，则券商可进行更多的高抛低吸，获得更高收益，这种情况下，通常给到投资者的报价也会相应抬升。如下图举例：a. 雪球产品底层策略初始构建0.5倍左右仓位，指数上升，则减少部分仓位；b. 指数下跌，则增加部分仓位；c. 指数若下跌至敲入线附近，则理论对冲持仓会超过1倍名义本金；d. 初始建立一半左右仓位指数若上涨至敲出线附近，则逐渐平仓，锁定收益。＊该图例仅供演示使用，实际操作会根据市场情况调整参数从而调整相应仓位，以上图例非实际投资策略，也不作为实际投资建议使用。从挂钩不同标的来看，四大指数的20日年化波动率关系长期保持：上证50<沪深300<中证500<中证1000指数。在中证1000股指期货（IM）还未上市前，挂钩中证500的雪球产品报价显著高于沪深300，可以预见，由于中证1000指数的高波动性，挂钩中证1000指数的类雪球产品报价会较中证500更优。截至2022年8月17日收盘，中证500指数20日年化波动率为17.26%，处于历史34%分位数；中证1000指数20日年化波动率为17.82%，处于历史25%分位数。*指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐数据来源：WIND，2010.1.1-2022.8.16写在最后在衍生品的世界中，波动率的低位不可撼动，不仅可被用于定价（B-S模型），更是被直接编制成指数进行交易（VIX指数）。投资者在掌握波动的基本特点及研究价值后，一方面可以采取更安全的风险控制，另一方面可以选择波动率相关策略产品进行资产配置，丰富自己的交易策略。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":2,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; 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