袁骏：2022年是“大拐点之年”，能源、农产品价格恐难回落，中国权益资产的宏观局面相对较好

华尔街见闻2022-06-29

近期，随着美联储毅然激进加息75bp，欧洲央行“鹰歌嘹亮”，全球主要央行纷纷进入紧缩阶段，全球大类资产遭到猛烈冲击。这一背景下，华尔街见闻特邀到晟元全球投资管理公司创始人兼首席投资官袁骏，带来对于全球紧缩加码下美欧日央行抉择的动因、未来的发展路径以及对资产市场的影响进行了深入解读。核心观点如下：我们正处在两大重要全球宏观拐点上：一是基础货币从“最大扩张”到“最快收缩”；二是国际秩序的失衡，...

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实际利率方面，在国债利率的快速回升中，也回到了2014年和2019年的中枢水平，其实都不能够算太高。\n整体金融状况、信用利差、实际利率都不到危机水平，也就回到一个货币正常化这个水平。但问题是回归的速率过快，过去3-4个月的时间里，金融状况、流动性指数、信用利差以及实际利率的上升速度都超过了过去20年中的任何一个时期。再换句话说，现在大家恐慌的不是实际收缩的绝对水平，而是相对的速率。接下来，市场更担忧的是经济在滞胀还是迅速滑向衰退。\n\n（2）欧洲：欧债危机“幽灵”重现\n对于欧洲来说，这样的一个紧缩冲击的风险在哪里？在于欧洲周边国家的债务。欧洲周边国家的债务杠杆其实在过去两年又出现了一个非常快的上升。而当周边国家的利差开始拉宽的时候，不可避免的，市场又开始对2011-2012年的欧债危机重新审视。而在这个过程中，欧元也不可避免地滑落。目前来说，已经开始往20年前的水平去推进。\n\n欧洲周边国家的债务杠杆有多严重？下图是世界银行对2021年全球主权债务的总结。在这张图上，位居前列的包括了所谓的欧猪四国。目前，希腊现在的主权债务超过了200%，意大利、葡萄牙、西班牙等国家债务率也居高不下。而“皇冠上的明珠”，排名最高的主权国家则是日本，这也充分说明了日本的债务杠杆有多高。\n\n（3）日本：股债汇同时面临压力\n对日本来说，在过去20-30年整体经济下滑萎缩的过程中，日本政府和央行事实上早已践行了MMT理论，用货币政策长期支持财政政策的扩张。日本央行更是直接入场买债、买股。到目前为止，日本央行已经通过Pacer Swan SOS Fund of Funds ETF|ETF持有了日本股市9%的市值，占ETF的份额超过80%。另外，接近一半的日本国债由日本央行持有。\n所以换句话说，在过去一轮又一轮的量化宽松中，日本央行已经持有了本国资产的相当部分，这也造成了日本国家整体的债务杠杆升至GDP的250%。这样一个空前的“超级印钞机”，是否能够扛住现在全球通胀和货币政策紧缩的压力？这一背景下日本股票、债券和外汇都是大家关注的焦点。\n外汇市场上，因为日本和美国的利差的拉开，以及日本经常项的快速恶化，两者导致了日元水平已经跌至90年代以来的新低，或者说美日汇差达到了一个新高。债券市场上，日本的债券收益率现在已经到了日本央行所说的对于利率曲线控制的上限，即10年期在0.25%附近。而日本的股市也同样在过去的一段时间内出现了快速滑落。\n对于日本央行来说，它面临的选择是，是否要放开对利率的控制，而使得利率能够正确的反映通胀冲击，起到控通胀的目的。\n这一点其实非常困难。因为对于日本央行来说，在已经面临了如此高的债务杠杆的局面下，每1%的利率上涨会造成每年0.1%-0.2%的GDP的利息支出，而这个数字其实已经接近了财政预算的1%。日本央行的测算显示，1%的利率上升在未来3年会带来3%的财政预算的利息支出。\n这样的一个局面则会严重地影响财政支出在民生补贴等各方面的余地。所以这是日本央行和政府要面临的非常困难的局面，也是为什么日本央行要坚决地控制利率上涨。\n4、能源、农产品价格恐难回落，工资、通胀亦步亦趋\n对于通胀来说，能源和农产品是市场最为关注的。\n整体上石油、天然气等能源价格因俄乌冲突而高企，且小麦、玉米等农产品价格也创下二战后新高。 欧洲、亚洲（中国、日本等）都是严重的油气逆差的地区，这也使得亚洲和欧洲的经常项目恶化。由于俄乌农产品在全球占得比例非常高，这使得若俄乌冲突长期化，农产品价格很难在短期回落。\n能源方面， 原油市场可以说是所有通胀的一个很核心的驱动力，所以大家非常关心原油价格是否会在中短期内回落，但当前面临的供需的紧平衡并不利于油价回落。因为现在原油的供需局面，事实上是寡头垄断供给，价格由需求端去不断调整。供给端主要有3个来源：第一，俄罗斯，受到欧美制裁。第二，OPEC国家。中东的这些国家，事实上已不再跟随美国的指挥棒去走。在美国不断要求OPEC增产的压力下，至少到目前为止，OPEC仍然坚持原来逐步增加供给的态势。第三，大型的能源企业、油企，但在过去的8年，这类企业均没有Capex增产计划。\n\n虽然欧美国家政府都已经不断施压，但油企的一个开采计划至少要3-5年，需要匹配未来15-20年的需求才能够使得开采项目达到合理的收益。而对于欧洲和美国来说，基本上只希望能源企业能够保证未来2-3年的供给，但却不保障未来15-20 年的需求。对于欧洲来说，其目标就是未来2-3年达到油气的基本的供给，更长远的可以用新能源、风、光来取代旧能源。能源企业知道欧美国家“过桥拆板”的计划，所以对其来说，没有任何的动力要去做一个未来15-20年的规划。于是大家可以看到，大型的油企到目前为止都没有任何Capex的计划，即使有也不是在未来2-3年就能够提高供给。因此供给端是一个非常紧的、缺乏弹性的情况。\n另外一个主要的供给方是页岩油。页岩油的开采只需3-6个月，但为什么到现在为止页岩油的供给还没有迅速的出来？原因是美国在原材料和劳工上的短缺。\n还有人注意到当前原油库存位于历史中值水平，过去2015-2018年的这一段时间库存下降，而当时的原油价格也只是在60美元/桶左右。这也反映了当前原油并不是由库存、由供给决定的，而完全是由需求端能够承受的幅度去做调整。那为什么需求端还能够承受如此高位的原油价格呢？说白了还是因为过去两年印出来的钱，使得大家的腰包还支付得起这样的价格。所以说原油价格不完全是货币现象，而是由货币现象以及寡头垄断共同决定的结果。\n对于央行来说，虽然它们不能够改善原油的供给，不能够改变供应链的情况，但紧缩政策还是会对需求端有一个明显的压抑作用，而这就是为什么需要不断的快速加息。其实看到原油的供需的紧平衡，大家就可以完全理解为什么通胀如此难以解决。那在这样的局面下，对于美国来说，由于原油的通胀带来了对本国的其他经济领域里，各个方面的结构性通胀压力。\n5、产品市场与就业市场的供需关系特征\n（1）美国居民资产负债表罕见健康\n通胀对需求的抑制明显。我们前面讲的就业和需求，这两者是推动通胀继续上升的两个方面。但需求端已经开始受到抑制，数据上有很明显的体现。但另一个体现得更为明显的方面，是消费者意愿的快速下滑。\n\n在过往，凡是出现了如此剧烈的消费者信心、财务状况快速恶化的情况，美联储都是已经减息或者将要减息，但是现在美联储才开始进入加息。\n究其原因是美联储对于美国居民部门的资产负债表是非常有信心的。现在美国居民的资产负债表是历史上罕见的健康状态。 与2020年一季度疫情爆发时相比，美国居民信贷消费减少、储蓄提高、可支配收入增速较高、偿债比率较低。同时，因美联储急速印钞美国居民在疫情期间积累了巨额储蓄。\n\n很多人都会问，大家看到了一个非常高的消费水平，也看到了一个非常高的房屋价格水平，会不会出现2008年的状况，毕竟按揭数量快速下滑。但现在和2008年的情况有本质的区别。\n2008年的情况类似右下角的图表，美国居民部门的总债务是远高于总现金的，这个在2008年达到了最大峰值。但现在美国居民的总现金超过了总债务，这也是自80年代以来首次发生的。这也给了美联储信心。换句话说，即使房屋价格下跌，即使美国居民要依赖信用卡消费，但总现金是足以支付这些债务。所以美联储不担心快速加息会造成居民债务杠杆的崩塌，因为现在的债务杠杆位于历史上一个罕见的低位水平。\n（2）就业市场仍然紧张，工资很难明显下跌\n美国的就业市场仍然非常紧张。可以从图上看出，美国的失业率（绿线）位于历史上最低水平。但美国的就业空缺（蓝线）是位于二战以来罕见的高水平。而 NPF非农就业虽然从最高水平有所回落，但拉长来看，这个恢复水平也远高于过去20年中的中性区间。换句话说，就业市场需求非常旺盛的，供给虽然有所恢复，但还跟不上需求。所以，在就业紧张的背景下，工资水平很难出现明显下跌。\n\n（3）美联储进退两难\n所以综合来看，美联储处于过去30年来最进退两难的困境：通胀是过去30年里最高位、而就业是过去30年里最紧张位置。如果把美联储的保就业+控通胀两大目标一起比较，下图的纵坐标0%代表就业和通胀都处在美联储舒适区间。而远低于0%的水平则意味着失业率快速上升，通胀快速下滑。这需要美联储进行宽松政策，这也是2008年和2020年面对的处境。\n\n可以看到，美联储所面临的这条红线回到了七八十年代水平。也就是说，美联储面临的压力也是过去 40 年里从未有过的，所以美联储必须紧迫地紧缩。而市场的担忧就是会不会造成硬着陆，会不会造成衰退。在历史上，美联储是希望能够实现软着陆的。在1980年沃克尔的快速加息以及1994年格林斯潘快速加息时，美国都成功实现了软着陆。\n但是现在和当时有可比性吗？答案是否定的。因为现在加息才刚刚开始，但在过去，往往在加息的尾部利率才达顶，所以当今已经是有所滞后。现在还面临一个新挑战，就是全球流动性的紧缩。流动性的紧缩。是沃克尔和格林斯潘都没有面临过的挑战。\n可以看到上图的红线是全球流动性的变化。上一个紧缩周期从2015年开始，美联储经历了从taper到加息，再缩表的过程，加息和缩表的过程其实走了 5 年。这次过程中，全球流动性的变化并不剧烈。但这一次，过去两年的快速的宽松使流动性急速扩张，到去年为止，则是开始进入一个急剧的紧缩拐点。而在今年年底，明年年初就会进入流动性紧缩的过程。\n在这个图上，大家可以看到红线经历了一个很剧烈的拐点。而这条黄线是美国 10 年国债利率的倒数。可以看到这两个指标是亦步亦趋的，因此，在流动性最终收缩之前，很难说美债利率还会上升到什么程度。此外，控制通胀除了有可行性（居民资产负债表良好）以及紧迫性。还带有强劲的政治动力，来自于民主党政府所面临的中期选举的压力。\n就中期选举来说，可以看到这是一个选举势力的版图，美国目前大多偏向共和党。而民主党的基本盘集中在东西两岸的大城市，这些选民基本上都是城市平民，也是对通胀最为敏感的一群人，对于房租、油价、食品都非常敏感。所以民主党的任何一个派别，都把控制通账，作为重要拉票手段。 因此，美联储有强烈的控通胀政治动力。甚至和以往不一样，以往是美联储通过加息预期带动市场，现在是直接加息引导市场。\n6、紧缩政策传导成效初显\n现在市场正在快速的向美联储的加息指引靠拢。从每次25bp、到每次50bp，到现在每次75bp。除了加息和加息预期以外，还有计划缩表。现在计划比较明确，决定6到8月是每月缩表四百七十五亿美元。然后从9月份开始每个月950亿的缩表。\n这个规模是什么概念？在上一轮的缩表周期，两年的时间里年初缩表了接近7000亿。这一次在半年的时间里缩表接近6000亿，那已经接近上一轮两年时间的缩表规模。而在美联储的计划里面，在未来两年半的时间里，要缩掉3到3.5万亿。一共就扩了5万亿，缩掉70%几乎是不可想象的，也是市场难以承受的。\n所以，现在紧缩效果在金融资产已经有很明确地显现出来了。美国的金融状况指数到达了相对紧张的位置，接近2015年、2018年的水平。其实还不是非常紧张，毕竟缩表刚刚开始，加息也才到了中段。但大家更恐慌的是金融状况指数（FCI）的变化速率，这已经达到了以往危机才有的速率，过去能够相比的只有1887年、2008年以及2018年，所以说这一次大家担心的主要是变化速率。\n\n市场在四五月份的恐慌之后，五月下旬进行了小幅回调，但都是在对过快的速率做调整，整个大的方向基调没有变，全球经济都已经开始出现滞胀或者衰退。从PPI和PMI的都可以看出，PMI、和PPI的倒数都在同步走低；对欧洲来说，制药业的 PMI、企业的盈利也都在快速回落，预计在接下来一两个季度内欧洲就会进入衰退。\n\n而对大类资产现在所处的位置，我们可以对标的2017到2018年，也就是上一个紧缩周期。可以看到：油价、美元指数、美债利率都已经打破了上次的中性区间，只有标普500（全球三大泡沫之一）还坚挺，但泡沫也有回缩，总体回到了2017年的中性区间。\n外汇市场比较敏感，可以看到有三个阶段：2021年到2022年1月——美元基本面不好、经常项目恶化；今年2月份开始，俄乌战争爆发导致多国货币贬值，美元相对走高；然后是5月份开始，全球流动性开始紧缩，信用利差走宽。 \n\n7、 美股已经进入波动熊市\n美股现在的情况是： 从过去双轮驱动的牛市进入了熊市。今年作为大拐点年，过去两年美股牛市迎来了终点。过去的两大推手：海量的流动性与盈利的增长增速造成了戴维斯双击，造成了美股史无前例的牛市。而随着今年流动性迎来紧缩，如上图的红线所示，标普走势和流动性走势非常吻合。去年9月、10月左右科技股迎来拐点，而今年1月整个标普都迎来了拐点。\n\n还有另外一个指标，也就是美国的杠杆资金——由监管局统计的美国所有股票持有者的杠杆资金。黄色色块（杠杆资金）与蓝线（标普走势）的走势一直都是相当吻合的。而杠杆资金在今年的过去几个月中已经进入了负增长。这预示着在美国，散户和机构已经越来越缺少抄底的杠杆资金了。投资者反而需要卖股票补仓。对于全球股票市场而说，这是美股从流入到流出的标志。这个拐点去年已经发生了，而在今年变为净流出，会让市场担心美国的衰退情况。\n二战之后，美国发生了12次衰退。在这12次衰退里，股市平均下跌了24%，平均持续15个月。我引用了高盛研究中的熊市指标来进行预测。该指标包括PE、包括了地产、dividend yield以及其他指标。这个指标表明，美国已经位于衰退与熊市所在的高风险位置。但现在的关键问题是，本次衰退是结构性、周期性、还是事件性？这几类衰退意义不同。结构性衰退持续时间长，可达三年；周期性只持续一两年；事件性则只有几个月。\n本次衰退明显不是事件性。就过往经验来看，结构性的衰退有以下几个条件：①持续上升的利率、②投机性股票的上涨、③经济结构不平衡性。前两者都已经有体现，但现在经济结构的不平衡性（例如次贷危机中居民资产负债表的极度不平衡）是不具备的。所以说，本次衰退是偏周期性的，而非结构性。\n但是我必须得提醒大家，这个判断只针对美国。因为全球范围内欧洲周边国家以及日本，已经出现严重的经济不平衡性。日本现在面临两个重要的问题：①进出口经常项目恶化；②国家债务杠杆，以及国家过多介入股债市场。所以，本次危机主要是在日本和欧洲。\n\n为什么在过去一周里，市场越来越担心美国衰退呢？根源在欧洲股市以及利率。欧洲大类资产主导美国的股市和利率。此外，美股还有技术面的原因导致股市波动增加。因为美股是高度衍生品化的市场，投资者都会用期货、期权对冲不确定性。所以投资者不断买入期权、导致做市商的gamma下降 ，从而做市商会负反馈地去追涨杀跌，导致美股波动更加巨大，投资者又需要继续买入期权。\n\n这样的结果就是，标普期货现在的买卖深度已经为位于历史低位。做市商的gamma头寸也在历史的低位，使整个股市波动处于历史高位，形成了波动的熊市。\n从美股长期的基本面驱动力来说，美股的龙头效应较强。在过去的五年中，市值前四的公司占了标普市值增长的一半，而这些公司也是高现金、高增长和高回购的公司，它们的的利润率显著高于标普 500平均水平，甚至抵得上一个中等国家GDP，享有了这个全球化最大红利。\n而现在美股面临的两大困境：流动性的紧缩杀估值、逆全球化的发展。导致这些公司面临戴维斯双杀。这一点可以从第一季度财报的盈利下滑看出来。因此，美股在龙头带领下估值盈利被双杀。\n8、 海外投资者看中国权益类资产\n我们谈了很多美股分析，现在再从海外投资者的视角展望中国的权益类资产。其实海外投资者对于中国资产的态度基本没有改变。所以，综合以上因素，当前海外投资者对于中国权益类资产有四种看法，四种做法如下：\n第一类是事件驱动：注重一些偏短期的交易做法；第二类是谨慎乐观：逐步开始入场，这也是国内外很多大中华区基金采取的态势；第三类是比较悲观，认为传统的成长型行业尚且缺乏长期支撑；最后一种则是观望态度，在国内外环境不够明朗的时候暂时不会进场。\n最后做一个简单总结，我们现在面临大拐点年份：全球央行流动性紧缩的重要拐点，以及逆全球化的拐点。今年，中国和海外的周期不同。中国经济周期已经度过了滞涨、通胀甚至下行。现在面临的是如何抵御内需不足以及海外冲击，所以现在中国的政策倾向保增长保经济，货币宽松。\n而对美国和其他全球主要国家来说，现在面临的局面恰好相反。他们本身经济的动力足、需求旺盛、但通胀非常高。所以政策也从过去两年不惜一切保经济，转为现在不惜一切控通胀，所以货币与财政政策都会紧缩。\n所以政策重心不同，中国权益资产的宏观局面相对较好。而美国和海外市场相对较差。美国控通胀的决心从政府到央行都非常明确。咱们国家现在则是有较好的货币财政环境，也有市场稳定机制。\n但必须要警惕的是，海外外需可能开始进入实质性下滑，美欧日都有可能进入衰退，中国外需还是会出现较大压力。而压力什么时候传导过来、对于经济预期的变化，这都可能会带来急剧的转折，不可不防。\n我们今天先分享到这里，希望在海外剧烈波动的环境下，国内资产能有较好的表现，各位华尔街见闻的投资者也能预防好风险，达到收益和风险的平衡，再次谢谢华尔街见闻的邀请，谢谢大家。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":2,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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