张继强 S0570518110002 研究员
朱沁宜 S0570121070127 联系人
报告发布时间： 2022年06月01日
摘 要
报告核心观点
信用债违约常态化之下，如何挖掘高收益债投资机会备受市场关注。从历史经验看，宏观冲击、行业景气度下行或政策变化、信用事件冲击、个体因素等都可能抬升信用溢价，孕育高收益债投资机会。在投资策略上，投资者一是可博取冲击下的交易性反弹机会，二是可根据企业偿债意愿及能力博弈债券兑付概率，三是可通过低价收购违约债券博取较高回收率。当前我国高收益债市场还处于起步阶段，投资者面临的最大难点是研究跟踪和定价困难。高收益债市场进一步成熟，亟待投资者结构多元化、高收益债研究框架搭建与更新、评级交易等市场机制完善、配套法律健全等。
我国高收益债市场概况
我国高收益债缺乏权威定义，我们将中债行权估值收益率在10%以上的信用债界定为高收益债。2015年起，我国高收益债市场逐年扩容。截至2022年5月27日，存量高收益债中国企民企较为平衡。分债券类型看，高收益债以公司债为主；分主体评级来看，中高评级高收益债存量占比呈上升趋势；分行业看，房地产和城投高收益债存量占比较高；分区域看，广东、贵州高收益债存量规模显著较高，主要原因是当地地产、城投企业高收益存量债较多。
高收益从何而来
第一，宏观因素方面，货币政策、监管环境变动影响债市流动性和供求结构，可能导致债券收益率上升。把握此类机会可重点跟踪市场流动性变化；第二，行业因素可分为景气度下行和政策变化两类。行业景气度下行削弱发行人盈利与经营获现能力，导致信用资质恶化。政策变化以融资政策收紧最为典型，发行人再融资压力增加导致收益率上行；第三，信用事件冲击一般指超预期信用舆情的发生，如负面新闻、做空、超预期违约，传导范围取决于风险事件起因和同质性是否能引发共振；第四，个体驱动因素包括主体集中偿债压力、经营重大变化、实控人风险、治理风险等。
如何博取高收益
高收益债投资的前提是负债端稳定和风控完善，关键能力是个体基本面研究、信息获取、快速交易能力以及交易心态的成熟。对于折价幅度较大但违约风险尚可控的债券，投资者主要基于“能否兑付”博取高收益，包括博取交易性反弹的机会。对此，关键在于研究企业偿债意愿及能力，需密切跟踪企业基本面和舆情变化；对于濒临违约或已违约的债券，投资者主要基于“方案如何”博取高收益。对此，关键在于投资者合理设定清算价值预期，并动态调整这一定价“锚”。需关注方案谈判、债权人结构、偿债资金筹措等，也需善于主动利用债委会、诉讼等机制博取较高回收率。
国内高收益债投资的现实约束
当前国内高收益债投资面临的最大难点是研究跟踪和定价的难度。究其本源，投资者结构、评级机制、基于高收益的研究框架、交易机制、法律和规则现状、工具不足等诸多因素的限制均成为目前高收益债投资的现实约束。总体而言，我国高收益债市场仍有很大的发展空间，要提升市场活跃度和有效性，需要投资者结构多样化、中介机构提供有效估值服务、交易机制进一步完善、发行人主动信息披露，以及违约处置更加市场化、法治化。此外，投资者对高收益债的认识与了解、风险管理的充分性与专业性等也是影响高收益债投资效率的关键因素。
风险提示：数据统计偏差，市场风险
我国高收益债市场概况
我国对高收益债缺少权威定义。高收益债又称垃圾债券或投机级债券。国外以信用评级为标准界定高收益债，一般将标普、惠誉评级低于BBB-级、穆迪评级低于Baa3级的债券认定为高收益债。但是，由于我国信用债评级整体偏高、区分度低，评级划分标准并不适用。在实践中，投资者往往根据特定的估值/到期/行权收益率来筛选高收益标的。在本报告中，我们将中债行权估值收益率在10%以上的信用债界定为高收益债。
我们对2015-2022年我国高收益债市场的存量规模变化进行统计。统计口径为五类信用债（短融、定向工具、中票、企业债、公司债），统计时点为每年年末（2022年为5月27日），筛选标准为中债行权到期收益率高于10%、行权剩余期限在6个月以上，并剔除当时已违约或展期的债券。
2015年起我国高收益债市场逐年扩容
我国的高收益债市场起步较晚，2018年大幅扩容，其后保持相对平稳增长。2014 年信用债打破刚兑，高收益债市场开始发展，至2017年末存量高收益债余额突破千亿元。2018年民企违约潮之下高收益债市场快速扩容，年末存量余额增长至2559.16亿元，同比增长151.8%。2019-2020年，随着信用债违约趋于常态化，高收益债规模平稳上升。2021年，受地产行业整体下行、房企信用风波蔓延影响，年末地产高收益债规模上升较多，2021年末高收益债存量余额为4,377.88亿元。截至2022年5月27日，信用债市场存续高收益债455只，余额合计4390.59亿元，占信用债总余额的1.69%。
截至2022年5月27日，存量高收益债中国企占比46%，民企占比54%。高收益债中国企与民企的占比随着信用冲击而变化。2015-2016年，国企高收益债规模占比较高。2017-2018年，信用环境收紧引发大量民企违约，市场对民企信心下降，导致2018年末民企在高收益债中的占比高达83%。2020年末，永煤风波进一步打破国企信仰，弱国企债券收益率上升，高收益债中国企占比也相应提升。截至2022年5月27日，存量高收益债中国企占比46%，民企占比54%。
分债券类型看，高收益债以公司债为主。2017年以来，公司债在高收益债中的规模逐渐扩大并远超其他类型债券，余额占比波动上升。截至2022年5月27日，存量高收益债余额中，公司债余额3048.27亿元，占比69%，中票次之，余额为623.30亿元，占比14%。
分主体评级来看，中高评级高收益债存量占比呈上升趋势。2015-2016年，年末存量高收益债中，主体评级均为AA级及以下，以AA及AA-级为主。2017年及以后，AAA级、AA+级债券更多地进入高收益债范围，并逐渐成为高收益债市场主要标的。截至2022年5月27日，存量高收益债券种，AAA级债券占比为33.76%，AA+级占比为24.22%。
分行业看，房地产和城投高收益债存量占比较高。2015年末至2022年5月27日，房地产高收益债存量余额占比从1.06%增长至49.66%。2021年受房企信用风暴蔓延影响，年末房地产高收益债规模达到1811.64亿元, 同比增长199%。城投方面，高收益债存量余额在2020年末大幅增长至811.52亿元，增量主要来自贵州、天津、吉林的城投平台。截至2022年5月27日，高收益债存量前五的行业分为房地产、城投、综合、商业贸易、计算机，其中房地产和城投高收益债存量显著高于其他行业，余额合计占到81.14%。
分区域看，广东、贵州高收益债存量规模显著较高。截至2022年5月27日，高收益债存量规模排名前五的省份为广东、贵州、北京、上海、天津，其中广东、贵州存量规模分别为1101.18亿元、814.75亿元，显著高于其他省份，原因是当地地产、城投企业高收益存量债较多。山东、广西等20个省份高收益债存量余额低于100亿元，而新疆等6个省份在该时点暂无存量高收益债。
高收益从何而来
信用债收益率由无风险收益率+流动性溢价+信用风险溢价组成，可从信用利差的影响因素切入分析债券高收益率的来源。我们总结了四类主要驱动因素，分别为宏观因素、行业因素、信用事件冲击、个体因素。这四类因素通过提高流动性溢价和信用风险溢价，推动了高收益债的产生。
宏观因素
货币政策、监管环境变动影响债市流动性和供求结构，可能导致债券收益率上升。当货币政策收紧时，债券市场资金面收紧，一方面无风险利率上升，另一方面信用债交易难度增加，需要更高的流动性补偿，综合导致债券收益率上行；监管环境方面，金融去杠杆、资管新规等规范性政策的出台会影响投资者债券配置的风险偏好。例如，理财净值化转型降低了投资者对回撤的容忍度，机构更青睐高评级、短久期债券，对低评级、长久期信用债需求相应减弱，导致此类债券信用利差走阔，更有可能成为高收益债标的。
把握宏观因素产生的高收益投资机会，重点在于跟踪市场流动性变化情况。宏观因素冲击主要影响债券流动性溢价，发债主体信用资质短期内变化不大。因此，把握此类机会可重点关注市场流动性的恢复情况，通过分析货币政策、财政政策、机构行为等，判断流动性冲击范围、程度以及可能持续的时间。
案例：2013年“钱荒”引发流动性冲击
2013年“钱荒”属于总量层面冲击，债市流动性快速收紧。2013年，在“金融热、实体冷”的宏观背景下，金融严监管和去杠杆的政策导向初步显现。眼花缭乱的银行同业创新导致资金链条过长，引发货币当局警惕，为后续债市流动性冲击埋下伏笔。2013年5月中旬起，资金面出现季节性收紧，货币市场利率持续上行，但央行迟迟未投放流动性，超出了市场预期，债市不安情绪持续发酵，最终引发“620钱荒”。2013年5月至2014年初，1年期国开债收益率上行幅度超过200BP，10年期国开债收益率上行幅度超过150BP。
市场流动性冲击之下，中低资质债券折价空间更大，提供高收益投资机会。与行业因素相比，由市场流动性因素主导的信用冲击范围更广，且债券估值短期内波幅可能更大。一般来说，资金面收紧时，机构一方面被动减持流动性较优的高等级、短久期信用债，另一方面可能恐慌性抛售中低等级、长久期信用债，两者都会导致债券价格超跌，增加高收益投资标的。2013年“钱荒”时期，由于短端利率快速上行，信用债期限利差一度倒挂，而评级利差则迅速走阔，反映中低等级产业债、城投债折价幅度较高，更有利于挖掘高收益投资机会。
例如，华锐风电作为基本面瑕疵主体，债券折价幅度较高。2013年，华锐风电存续债券为“11华锐01”和“11华锐02”，发行总额28亿元。公司在“钱荒”前便已暴露基本面风险。公司上市一年内业绩变脸，2013年3-4月，华锐风电两度公告称财务处理存在会计出错。4月，公司收到北京证监局《行政监管措施决定书》。5月29日，公司被证监会立案调查，债券价格开始明显下跌。在公司业绩造假、评级下调、涉及诉讼等负面舆情持续发酵情况下，6月中旬的流动性冲击进一步放大了华锐风电的基本面风险，公司债券被大量抛售，其中“11华锐01”回售到期时间更近，折价幅度更大，最低跌至74元。尽管公司基本面风险较高，但流动性冲击下的超跌还是提供了低位买入的投资机会。公司第一大股东大连重工起重集团有限公司为大连国资委下属国企，投资者对政府支持偿债的预期较高。在市场恐慌情绪释放后，投资者对偿债较乐观预期有助于公司债券估值修复。2013年9月，“11华锐01”债券价格已回升至90元附近，一个月内涨幅约20%。
行业因素
行业因素冲击发行人基本面，导致收益率上行，具体可分为景气度下行和政策变化两类。行业景气度下行主要是削弱发行人盈利与经营获现能力，导致信用资质恶化，债券收益率上行。债券价格回升需待基本面明确出现拐点，周期一般较长。政策变化以融资政策收紧最为典型，将直接增加发行人再融资压力，导致收益率上行。信用利差走势取决于政策节奏，市场底在政策底之后。
行业景气度下行
对于强周期性行业，宏观经济下行更容易引发行业景气度下滑，导致相关主体债券价格普遍下跌。钢铁、煤炭、有色等强周期性行业景气度与宏观经济走势密切相关。当宏观经济下行时，此类行业供需容易失衡，行业内企业经营现金流普遍承压、信用资质恶化，引发债券价格大面积下跌，且尾部主体估值风险与违约风险更高。
案例：2015-2016年过剩产能行业危机
行业供需失衡导致景气度严重下滑，企业信用资质恶化。2009-2012年，在“四万亿”政策刺激下，煤炭、钢铁、水泥等行业产能无序扩张。2011年后国内经济增速放缓导致需求不足，以上行业产能过剩问题开始凸显。随着产品价格持续走低，企业经营现金流连续多年承压，最终相关主体债券的信用风险在2015-2016年集中爆发。广西有色、东北特钢、川煤集团等多家主体债券相继违约，反映过剩产能行业内企业信用资质普遍恶化。
行业整体下行时，行业利差显著走阔，且中低等级主体利差上升更多。以钢铁、煤炭行业为例，过剩产能危机背景下，2015年四季度至2016年二季度，钢铁、煤炭行业利差中位数快速上升，分别达到234.17BP、359.41BP的历史高点。分主体评级来看，相较于AAA级，AA+级、AA级信用利差走阔幅度更大。
基本面受损，但到期压力较小，且无明显偿债负面舆情的主体，其债券折价产生投资机会。强周期行业下行时企业盈利普遍趋弱，行业内债券违约频发，导致市场信心不足，此时尾部主体的估值风险往往会被放大。但是，若主体短期集中偿债压力不大、融资渠道较通畅，实际违约风险可能较小，债券估值有望随着行业景气度恢复而回升，产生投资机会。
以安阳钢铁为例，公司为河南省上市钢铁国企。2015年末，公司总资产322.27亿元，在钢铁业上市公司中处于中后部，而资产负债率为83.20%，在行业中属于偏高水平。由于钢铁行业景气低迷，2015年公司营业收入、利润总额大幅下滑，归母净亏损25.5亿元，短期、长期偿债指标均恶化。在此背景下，2015-2016年公司存续债券“11安钢01”和“11安钢02”收盘净价曾一度下跌至90元附近。尽管基本面趋弱、债务负担较重，但公司债券违约风险相对可控，主要是考虑到以下因素。第一，公司盈利亏损主要是受行业整体产品售价下跌影响。2015年末至2016年初，去产能、环保限产等供给侧改革措施已经陆续出台，推动钢材价格回升，有助于公司扭亏为盈；第二，从到期分布来看，公司存续三笔债券余额共计26亿元，其中“11安钢01”回售日在2016年11月，“11安钢02”回售日在2017年2月，“07安钢债”到期日在2017年9月。公司债券偿付主要在2016年末-2017年，在此之前，随着行业供给侧改革推进，公司尚有时间通过降本增效来结构改善盈利与现金流；第三，从融资渠道来看，公司作为上市公司，融资渠道相对畅通；第四，公司是河南省规模最大的钢铁企业，实控人为河南省国资委，也具备一定规模优势和外部支持优势。总体来看，公司债券仍有较大概率兑付，折价到90元附近具有投资价值。
政策变动
政策周期、短期政策调控会影响相关主体债券收益率。城投、地产等存量信用债规模较大行业，对政策敏感性普遍较高。产业政策、金融政策调控通过影响行业短期景气度及企业行为，导致收益率波动。同时，市场预期对政策不利变动较敏感，情绪释放与回暖影响信用利差走势，提供高收益债投资空间。
案例：2017-2018上半年，严监管加码导致城投债利差上行
2017-2018年6月，政策密集严厉调控地方政府举债融资，城投监管显著收紧。2016年国办88号文、财政部152号文，提出建立健全地方政府性债务风险应急处置机制，已经为监管政策收紧敲响了警钟。2017年财政部50号文提出组织地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，推动融资平台市场化转型，成为本轮严监管的标志性文件。此后财政部87号文、全国金融工作会议债务终身问责、发改委1358号文等政策密集出台，严监管持续加码。
严监管动摇城投债信仰。本轮政策以治理地方违法违规融资为主要目标，城投平台政府融资职能加速剥离，城投平台融资渠道收缩、合规风险上升。2018年陆续曝出城投非标逾期事件。2018年4月，审计署公告5省份6县市存在违规举债行为，点名批评邵阳城投。受政策影响，市场对城投“刚性兑付”信仰被削弱，城投平台面临融资收缩→债务负担加重→估值风险上升→再融资受阻→债务风险进一步上升的负反馈。
受严监管影响，城投债利差大幅走阔，低等级、经济财政实力较弱区域城投债利差上行更多。2017年初至2018年6月29日，城投债信用利差从99.61 BP上升至232.90 BP。分主体评级看，与AAA级相比，AA+级、AA级城投债信用利差走阔幅度更大，2017年初至2018年6月底，AAA级、AA+级、AA级城投利差分别上行48BP、99BP、159BP。分地区看，一般公共预算收入较低的省份，平均信用利差走阔幅度较高。2018年一般公共预算收入大于5000亿元的6省（依次为广东、江苏、上海、浙江、山东、北京），2017-2018上半年，城投债信用利差平均上行幅度为94.49BP，2018年末6省信用利差绝对值在235BP及以下；而一般公共预算收入不足2000亿元的11省，同时期城投债信用利差平均上行幅度为138.58BP，其中贵州、黑龙江省城投债利差绝对值超过350BP。
从利差走势来看，本轮政策周期中城投平台信用分层加剧。区域财力较弱、行政层级较低、地方政府资源协调与支持能力不足的城投平台，信用风险显著上升，市场对其偿债能力尤为关注，相关主体债券面临较高的估值风险。而待政策转向后，市场情绪回暖，中低资质主体债券价格有回升空间，存在博弈高收益的机会。
以湖南省部分城投平台为例，在地方债务风险管控加强的过程中，湖南省城投平台偿债压力备受关注。首先是区域债务负担相对较重。2018年湖南省财政自给率不足40%，为38.2%，在全国处于中后段。截至2018年末，湖南省地方政府债务余额规模较大，为8708.2亿元，若加上城投债余额10,347万亿，2018年湖南省调整后债务率达到222%，在31省市中排名第7。由于债务风险管控压力，湖南省在存量债务处置、规范整顿地方融资平台方面更加严格；其次是区域城投平台信用风险暴露。湖南省AA级、AA-级城投发债主体较多，受融资收紧影响更大。2018年4月审计署通报邵阳城投违规利用公益性资产举债，形成隐性债务共计72.33亿元。举债资产变现能力弱，涉及债券偿债不确定性高。7月，交易商协会对邵阳城投做出自律处分。严监管下的信用事件导致投资者对湖南省城投平台违约风险担忧上升，尤其是行政层级较低、业务较单一的中低等级城投平台。例如，“16九华双创债”、“16湘发展债”、“16株洲循环债”2016-2018年中债估值收益率明显上行。在2018年6-8月，“16湘发展债”“16九华双创债”收盘净价一度跌至60元以下。2018年9-12月，随着严控隐债格局下城投监管边际放松，以上债券交易价格显著回升至 85-95元区间。
信用事件冲击因素
信用事件指的一般是超预期的信用相关的舆情的发生，出现负面新闻、做空、超预期违约等等，传导范围取决于风险事件起因和同质性是否能引发共振。由于不在投资人预期之内，事件往往会带来债券价格的下跌，甚至传导到相关行业、上下游企业、或者同区域其他公司。与宏观、行业、资金面等因素相比，信用事件突发性更强，冲击的程度与范围取决于事件是否引起市场共振。从历史经验来看，当信用事件超出市场预期时，尤其涉及刚兑信仰被打破时，可能产生更多的高收益投资机会。这是由于投资者风险偏好急剧恶化，风险偏好变动幅度大幅超出了债券基本面变动幅度。债券流动性溢价和信用风险溢价可能同时抬升，更容易出现超跌机会。
案例：永煤事件打破国企信仰
永煤事件超出市场预期，叠加华晨、紫光等信用舆情频发，国企信仰被打破。2020年11月10日，永煤控股未能按期兑付“20永煤SCP003”到期应付本息。永煤事件之所以超出市场预期，一是宏观基本面与融资环境未见明显风险；二是在传统信用分析框架下，永煤控股作为地方重要国企，无论从规模、区域产业地位还是资产质量来看，违约风险都不高。此外，永煤疑似转移优质资产的行为还引发逃废债质疑，叠加华晨集团、紫光集团债务风险先后暴露，密集的信用舆情严重冲击投资者信心，进一步打破国企信仰。
永煤事件主要波及三类主体债券估值。一是关联发债主体。作为母公司，豫能化集团与永煤信用资质高度相关。永煤事件不仅暴露豫能化集团债务压力，也导致豫能化集团多只债券面临交叉违约风险。11月11日，“18豫能化MTN004”收盘净价直接跌至20元。11月26日，“18豫能化MTN002”收盘净价跌至8元。其余多只存续债券也在一个月内跌至30元以下；二是同为煤炭行业的发债主体，尤其是弱资质煤炭国企。例如，冀中能源集团由于基本面较弱且集中偿债压力较大，备受市场关注，“18冀中能源MTN004”债券价格剧烈波动，收盘净价一度跌至30-50元。此外，山西煤企存续债券估值也出现不同程度下跌；三是其他弱区域城投。永煤事件引发市场对地方政府救助风险国企、维护区域金融稳定意愿的怀疑与反思，因此，依赖政府背景信仰的城投债也遭到一定程度抛售。2020年11-12月，吉林、辽宁、天津等多省份城投债利差明显上行，城投债信用利差整体上升约70BP。四是近期发生负面舆情的国企、民企。由于市场风险厌恶情绪浓厚，主体负面舆情对估值的不利影响更为显著。例如，永煤事件发生的一周之内，魏桥铝电因评级下调影响，存续债券“16魏桥05”收盘价跌至80元附近；苏宁易购频传资金链紧张，“18苏宁06”等多只债券跌幅超过10%；清华控股受子公司紫光集团债券违约影响，存续债券“16清控02”收盘价跌至40-50元区间。
在永煤风波中，高景气行业主体、对区域金融稳定重要性较高国企，是较优的投资标的。永煤风波大幅削弱了国企信仰，投资者情绪修复更依赖于主体基本面有支撑。在本次事件中，山西省煤炭债券价格受牵连下跌，但由于2021年煤炭价格处于历史高位，煤炭行业延续高景气为山西煤企偿债现金流提供了充分保障，促使市场情绪转暖，债券价格回升。此外，永煤事件引发区域再融资受阻的连锁反应，为避免发生系统性金融风险，地方政府有动力保障当地国企的短期偿债能力，尤其是对于区域金融稳定有重要意义的城投平台或国企，这类主体债券估值风险收敛的概率也相对较高。
个体因素
个体因素通过信用风险溢价的变化影响债券收益率。发债主体集中偿债压力、经营重大变化、实控人风险、公司治理风险等均可能产生高收益投资机会。需要注意的是，个体信用风险的暴露往往是多种因素综合作用的结果。相比于宏观、行业、信用事件冲击，把握个体因素驱动的高收益投资机会，更需要深入分析单个主体的经营与财务状况，并及时跟踪主体基本面与市场情绪的变化。
集中偿债压力对债券价格的影响，取决于公司债务结构、资产质量、融资环境以及外部支持。盈利疲软、杠杆较高的弱资质主体在面临债券集中兑付时，存续债券容易遭到抛压，导致价格在一段时间内持续下跌。债券价格走势的关键在于主体能否安全度过债务到期高峰。其一，融资结构中债券、非标占比不高、银行授信充足的主体，再融资压力相对较小；其二，若发债主体拥有优质可变现资产，有利于巩固投资者信心，稳定债券价格；其三，主体所处行业整体融资环境是否宽松、政府和股东等支持意愿与能力是否充足，也会影响债券价格走势。综合来看，集中偿债压力主导的高收益机会不确定性较高，债券价格下跌与回升可能经历较长周期。
实控人风险一般具有突发性，导致债券价格迅速下跌，能否回升取决于公司经营融资实际受影响程度。实控人负面事件包括控制权纠纷、人身意外、不正当政商关联、牵涉合规调查乃至刑事案件等。实控人风险较难预测，发生时往往引发投资者恐慌情绪，导致债券价格快速下跌，其对债券价格的影响程度可从两方面判断。首先，公司经营与财务基本面的稳定性。若发债主体经营业绩已经明显下滑、债务负担较重，实控人风险更容易成为流动性危机的导火索。例如，南京雨润在实控人被监管调查之前，营收已经连续三年下滑，经营净现金流持续为负，财务状况呈恶化趋势；其次，实控人与公司经营、融资的关联度。若实控人深度参与公司日常运营、业务拓展、外部筹资等，则实控人风险可能使得公司无法正常经营、银行抽贷断贷，引发流动性危机。这种情况下，债券违约风险较高，价格企稳较困难。例如，由于控股股东董事局主席被调查，上海华信短期流动性严重不足，实控人风险事件当月即出现非公开市场债务逾期，最终多笔债券实质性违约。
信披违规、财务造假、利益输送等其他治理风险信息透明度低、跟踪难度大，此类因素驱动的高收益债投资风险较高。首先，与基本面弱化风险或实控人负面事件不同，信披违规意味着公司财报真实性、准确性存疑，投资者无法掌握企业实际经营与财务情况，进而难以分析债券估值合理性；其次，财务造假从初露端倪到曝光、证实、监管处罚，周期较长，发债主体经修正的经营业绩往往大幅下滑，债券价格企稳困难、违约风险很高；此外，关联方占款、体外利益输送等治理问题本身较难跟踪，也不利于风险定价。综合来看，我们认为把握此类治理因素产生的高收益投资机会难度较大。
案例：清华控股受子公司违约波及，债券估值下跌
清华控股债券价格下跌主要是受子公司紫光集团违约风险牵连。2020年11月12日，紫光集团多只债券成交净价跌至20元以下，反映出市场对其临近到期债券兑付的悲观预期。11月16日，紫光集团未能按期偿付“17紫光PPN005”本息，构成实质性违约。截至2020年9月末，清华控股持有紫光集团51%股权。作为紫光集团母公司，清华控股在资产、经营、融资等方面与紫光集团关系紧密。2019年，在清华控股合并口径总资产、净资产、营业总收入、利润总额中，紫光集团占比分别为61.05%、61.76%、56.37%、36.72%，公司信用资质与紫光集团绑定程度较高。截至2020年11月16日，清华控股对紫光集团本部及合并范围内子公司提供担保余额136.20亿元。因此，紫光债务危机将使得清华控股面临一定的担保代偿风险。此外，清华控股自身也存在一定短期偿债压力。截至2020年9月末，公司本部短期债务81.65亿元，现金短债比0.23，2021年内本部尚有46.65亿元债券待偿还。综合以上因素，紫光集团违约导致投资者对清华控股流动性产生较大担忧，叠加公司评级下调、永煤风波打破国企信仰的不利影响，2020年11月，清华控股多只债券大幅折价。“17清控01”收盘价从86.7元最低跌至36.2元，“16清控01”从96.8元最低跌至65元，“16清控02”从83.9元最低跌至43元。2020年12月3日起，公司调整了“16清控01”“16清控02”“17清控01”交易方式。公司后续债券价格回升，主要受益于永煤风波后市场风险偏好边际修复，以及公司如期偿付16清控01、16清控02，避免了债券违约。从近一年成交情况来看（2021年5月11日-2022年5月11日），公司债券收盘价多数在70-80、80-90元区间。不过，受公司校企改革、旗下子公司股权转让、紫光集团重整进度等不确定性因素影响，公司债券价格波动区间仍较大。
案例：康美药业财务造假，债券价格大幅波动
以康美药业为例，财务造假舆情持续发酵，债券价格大幅波动。2018年10月，有媒体质疑康美药业财务造假。10月16日，康美药业股价突然盘中跌停。10月16日-18日， “15康美债”收盘价从94.59元下跌至71.70元，跌幅超过20%。2018年12月29日，公司公告收到证监会立案调查通知，公告后下一交易日“15康美债”价格再度大幅下跌，从85元左右持续跌至2019年1月29日的41.27元，价格方才有所企稳。在后续的2019年4月、5月，随着康美药业发布更正公告、证监会通报公司财务造假事实，债券价格继续下跌，最终实质性违约。从“15康美债”价格走势可知，康美药业债券大幅下跌的节点与公司负面舆情密切相关，而这类信息除非公司公告或监管部门披露，否则难以证实证伪，持有机构也因此面临很高的估值风险。
如何博取高收益
从投资者角度来看，把握高收益债机会，前提是负债端稳定和风控完善，关键能力是个体基本面研究、信息获取、快速交易能力以及交易心态的成熟。在不同的折价区间，高收益债投资策略侧重点不同。大部分的机会可以概括为两种：我们对于折价幅度较大但违约风险尚可控的债券，投资者主要基于“能否兑付”博取高收益（简称“博兑付”），其中也包括对于流动性冲击或者事件冲击下博取交易性反弹的机会（简称“博反弹）；而对于濒临违约或已经违约的债券，投资者主要基于“方案如何”博取高收益（简称“博方案”）。
高收益率意味着高估值风险与违约风险，负债端稳定和风控完善是高收益债投资的前提。高收益债估值波动幅度较大，价格企稳回升取决于基本面、情绪面恢复情况，扰动因素较多，有一旦买进难以变现（如债券停牌）的可能，高收益债投资，对负债端的稳定要求很高。另外，一旦债券违约，后续兑付涉及自主协商、违约诉讼乃至破产诉讼等流程，耗时将更长，不确定性更大。因此，无论投资者是选择短期交易以求资本利得、还是持有到期等待兑付、抑或从违约处置中获益，都需要稳定负债端的配合，并做好风险控制，包括评估自身风险承受能力、分步建仓、控制信用下沉幅度和单一个券比例，并设置风险警戒线以求及时止损等。
估值与违约风险孰高孰低，反映在债券价格的变动上，但是由于目前高收益债信息获取难度较大，价格可能受到信息扰动剧烈波动。一般来说，若债券价格下跌至90元附近，债券仍有较大概率实现兑付，估值风险相对高于违约风险。当债券价格继续下降，估值波动加剧，违约风险逐步上升；若债券价格持续下跌至50元乃至更低，则债务重组概率较高，需要做好“博方案”的准备。在不同的价格区间，高收益债投资策略存在差异，但本质都是对风险的定价和跟踪，考验信息、研究、交易能力。此外，交易心态需要成熟，高收益投资级和普通债券投资不同，过度保守容易错失机会，过度激进容易下注过大难以风控。
“博兑付”需要深入研究个券基本面，密切跟踪企业基本面和舆情，并判断企业偿债意愿。企业偿债能力与意愿是企业债券能否兑付的关键，偿债能力来自企业自身的基本面，包括盈利能力、现金回款能力、资产质量和其他持续经营带来的影响；而偿债意愿则比较难以琢磨，需要综合判断企业运营情况和企业家信心，跟踪是否有“躺倒”迹象（包括转移资产、政府求助和债务重整中介接洽等）。把握“博兑付”的投资机会需要具有以下三方面能力：其一，研究主体基本面有利于准确挖掘估值错杀机会。一些主体债券价格下跌，主要是行业、市场等共性因素或突发负面事件导致，而主体经营与融资未见显著收紧，仍能支撑债券偿付。把握主体基本面，有助于投资者判断债券估值是否合理，以及未来估值回升的概率；其二，较强的信息跟踪与获取能力，有助于预判债券价格走势。投资者恐慌情绪往往是债券超跌的主导因素。除了基本面，各类舆情乃至“小道消息”，都会影响市场情绪修复。拥有信息优势的投资者，更容易捕捉到债券价格出现拐点的信号。另外，信息也能够帮助投资人综合判断企业偿债意愿；其三，快速交易能力有利于提高投资效率，尤其在事件型冲击产生的高收益投资机会中，跌出来的机会可能转瞬即逝。除了研究与信息搜集能力，影响交易时效性的因素还包括市场流动性、机构风控约束、债券持有人结构等。
“博方案”更侧重于测算违约概率、清算价值和回收率，需关注兑付方案谈判、债权人结构、偿债资金筹措进度等，也需要利用债委会、诉讼等机制博取较高回收率。濒临违约和已违约债券流动性缺失，投资者退出通道狭窄，但由于此类债券成交价格很低，秃鹫投资者通过低价收购债券，有一定概率兑付，有概率从违约处置中获益，也有概率通过方案落地赚取交易性回报。博取收益，秃鹫投资者需要估计债券违约概率以及预期回收率，其中清算价值是秃鹫策略投资定价的底线，是秃鹫策略重要的定价“锚”。债务重组方案不是一成不变的，债券交易价格会因方案而波动，企业自身核心资产价值是重组能否顺利进行的关键因素，可重点关注企业经营能力、优质资产抵押或处置情况、引入战投进展等，这些都共同决定了重组方案如何落地和是否能够顺利执行。一旦进入破产程序，就意味这回收率可能较低，需要压低清算价值预期。此外，大型机构投资者和中小投资者、银行与非银金融机构、有担保债权与普通债权在兑付诉求和侧重点上存在差异，需关注债权人结构对兑付方案协商的影响，考虑是否要加入债委会或启动诉讼，法律支持等配套能力也是秃鹫投资人需要具备的素质。
国内高收益债投资的现实约束
与成熟市场相比，我国高收益债市场还处于起步阶段。从投资者角度看，当前国内高收益债投资面临的最大难点是研究跟踪和定价的难度。具体来看，一是我国债券市场流动性不足，债券价格不连续，暴涨暴跌情况时有发生，且许多债券在大幅折价后会调整交易方式，导致缺少合适的成交数据作为准绳；二是债券违约回收数据不足，不良资产行业发展不完善，难以合理估计清算价值和实际清偿价值，导致秃鹫策略定价困难；三是信息获取困难，发行人的定期信披信息量不足，且相关债权人保护机制缺失。究其本源，投资者结构、评级机制、基于高收益的研究框架、交易机制、法律和规则现状、工具不足等诸多因素的限制均成为目前高收益债投资的现实约束。
第一，投资者层次单一，风险偏好趋同。我国信用债投资者以商业银行、保险机构、公募基金、券商为主，私募基金、AMC、外资、秃鹫基金等参与度较低。这一投资者结构给高收益债合理估值、提升成交活跃度造成困难。首先，由于评级约束，主流机构投资者信用下沉幅度有限，难以投资高收益债；其次，净值化背景下，资管产品负债端对回撤的容忍度下降，面临更高的估值风险和赎回压力，影响机构参与高收益债投资积极性；第三，近年来信用债市场超预期违约频发，机构投资者风险偏好下降。当债券暴露信用风险时，投资者为避险可能采取“一刀切”，导致债券价格易跌难涨，削弱高收益债投资吸引力。
第二，中低资质主体信用债发行难度大，限制了潜在高收益标的规模。从供给角度看，高收益债投资需要多样化的信用债投资标的。一般情况下，高收益债主体基本面或多或少存在瑕疵，但近年来监管积极鼓励优质民企和上市公司发债，对于弱城投等中低资质主体新增发债仍有较严格限制。在很多情况下采取“一事一议”，难以形成稳定的高收益债供给。除监管态度以外，市场低风险偏好也导致弱资质企业债券需求不足、一级发行较困难，进而限制了信用债市场中潜在的高收益债规模。
第三，信用评级区分度低，预警作用不足。成熟市场可以评级结果作为定价基础区分高收益债，但我国信用评级区分度较低。截至2022年5月5日，存量信用债中AA及以上债券余额占比超过95%，存在评级结果虚高现象。此外，由于发行人付费机制、历史违约率数据不足等因素，国内评级机构对主体负面信息反应存在一定滞后，评级负面调整频次较少。在债券违约发生前后，评级机构可能迅速下调评级，在此过程中缺乏预警和过渡，亦不利于高收益债合理定价。
第四，违约历程较短，投资人研究框架迭代较慢，违约处置经验不足。由于我国信用债市场2014年才打破刚兑，2018年以来违约才趋于常态化，可供投资者研究并总结经验的违约样本不足。高收益债投研体系更需要高频的信息跟踪和交易配合，需要考虑持有人结构和市场情绪，更存在需要和发行人博弈的过程。许多投资者在参与高收益债市场时，仍依赖于传统的信用债分析框架，不能动态综合分析债券性价比，经常会发生“出库容易入库难”的情况。另外，在违约处置中，债券投资者缺乏经验，且对已有维权工具和配套法律制度了解不充分。因此，投资者往往被动等待，而未能积极把握主动权，运用债委会、诉讼机制等博取更高回收率。
第五，高收益债市场流动性弱，交易机制待完善。针对高收益债低流动性、高风险的特点，有必要设置专门的市场交易机制。目前，我国已经形成三类违约债券交易机制，分别是“银行间同业拆借中心债券匿名拍卖”、“北金所到期违约债券转让”和“交易所特定债券转让结算”机制。其中，债券匿名拍卖机制和特定债券转让结算机制也适用于非违约高收益债券。但从实践情况来看，三类违约债券交易市场相对割裂，且缺乏违约债券做市商，市场活跃度仍较低，不利于价格发现、风险化解与出清。
第六，高收益债估值难度较大，以估值为基础的交易限制和产品要求降低了投资灵活性。债券估值需要收集大量数据并进行动态筛选，需要采用合适的估值模型，并且估计债券现金流、收益率等要素。由于我国高收益债市场规模小、成交不活跃、价格波动幅度大、违约债券现金流测算困难等，高收益债估值难度较大、估值更新可能滞后。目前我国资管产品在信用债交易限制、持仓要求等方面会参考债券估值信息，但由于高收益债估值往往与实际成交价格存在较大偏离，估值并不是理想的定价基准，反而可能限制高收益债投资。
第七，违约处置难度大，相关法律配套不够健全完善。当前我国信用债违约处置周期较长、处置方式较单一、现金清偿率较低，限制了秃鹫策略应用的积极性。除了投资者自身经验不足，违约处置还面临很多客观困难，例如发行人恶意逃废债成本低、违约认定司法实践存在争议、违约求偿诉讼流程长、破产程序中债券投资者话语权弱等，配套法律亟待健全以保护投资者合理利益。
第八，违约认定存在争议，发行人普遍选择展期，客观上限制投资者通过诉讼求偿。在无力偿还债务的情况下，发行人往往寻求协商展期以避免债券实质违约。一旦展期方案按照“少数服从多数”原则获得持有人会议通过，不接受和解方案的投资者将面临违约诉讼举证困难的约束，往往只能被动接受展期方案。在目前的司法实践中，当债券尚未实质性违约时，投资者可以“预期违约”为由提起诉讼，要求债券提前到期，发行人兑付本息。但是，法院对发行人不愿意履行合同义务和缺乏履行能力的认定较为严格，且各地法院存在差异，诉讼成功与否取决于募集说明书约定、发行人追加增信情况、发行人涉诉频率、主体评级等多重因素。若债券展期，投资者起诉请求受法院支持的概率将进一步下降。违约认定的模糊、违约诉讼判决尺度不一，挤压了投资者“博方案”空间，削弱了部分司法诉讼能力较强的投资者以诉讼促谈，博取更高回收率的可能性。
第九，信披机制不完善，信息不对称问题严重。高收益债对信息披露的要求高于普通债券，然而目前我国高收益债市场对于违约债券的报价、成交量等交易信息披露尚不充分，发行人对企业经营情况、偿债风险的自觉披露不足，导致投资者求偿权利受损，加剧了债券定价混乱。
第十，信用风险对冲工具不足。信用衍生品能够帮助投资者进行主动风险管理，增强信用风险定价有效性。目前我国信用衍生产品的发展处于初期，信用风险缓释工具（CRM）以银行间CRMW为主。虽然规则上允许公募基金和资管产品购买CRM，但机构在实践中面临合同投资范围的约束。此外，现阶段CRM二级存在交易杠杆限制、不可卖空，也在一定程度上限制CRM的流动性。
总体而言，我国高收益债市场仍有很大的发展空间，要提升市场活跃度和有效性，需要投资者结构多样化、中介机构提供有效估值服务、交易机制进一步完善、发行人主动信息披露，以及违约处置更加市场化、法治化。此外，投资者对高收益债的认识与了解、风险管理的充分性与专业性等也是影响高收益债投资效率的关键因素。
风险提示：
数据统计偏差。本报告设定的高收益债筛选标准具有一定主观性，在描述高收益债市场时，统计口径为特定时点上符合筛选标准的债券，且样本只包含有估值信息的债券。由于高收益债市场动态变化、且交易信息披露不充分，本报告统计结果可能与高收益债市场实际情况存在偏差。
市场风险。目前我国高收益债市场还未发展成熟，债券价格扰动因素较多，相关投资策略应用的实际效果存在不确定性。
研报《高收益债券投资模式和现实约束：高收益投资专题二》，2022/6/1，分析师：张继强 S0570518110002|AMB145，请以上述研报为准
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