Fund Talk | 连续6年跑赢指数，一位低调的长跑型价值投资者

市场资讯2022-05-17

“Only when the tide goes out do you discover who's been swimming naked.”这句话是巴菲特在1994年股东大会上说的。不过我想要说的是，每当市场下跌的时候，我们不仅能知道谁在裸泳，还能知道谁才是真正的长跑型价值投资者。那么趁着今年的这波下跌，我就给大家介绍一位这样的基金经理，当然，不是巴菲特，而是来自大成基金的刘旭。照例先来看些...

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naked.”这句话是巴菲特在1994年股东大会上说的。不过我想要说的是，每当市场下跌的时候，我们不仅能知道谁在裸泳，还能知道谁才是真正的长跑型价值投资者。那么趁着今年的这波下跌，我就给大家介绍一位这样的基金经理，当然，不是巴菲特，而是来自大成基金的刘旭。照例先来看些综合自网络的基金经理公开信息。从工作履历来看，刘旭，厦门大学管理学硕士。2009年至2010年在毕马威华振会计师事务所任审计师；2011年2月至2013年5月任广发证券研究所研究员；2013年5月加入大成基金，历任研究部研究员、基金经理助理、股票投资部副总监等职务。2015年7月起开始担任公募基金经理，拥有超过11年的证券从业经验和近7年的公募基金管理经验。现任大成基金董事总经理、股票投资部总监，以及大成高新技术产业、大成优势企业、大成睿裕、大成睿鑫、大成核心价值甄选等基金的基金经理。从投资理念和投资框架上来看，刘旭主要从企业长期价值出发，在自己深入研究过的领域，自下而上寻找低估优质标的，通过长期持有优质个股获取中长期收益。具体到投资上，刘旭严格执行自下而上的选股策略，将企业长期价值中枢作为投资选择的主要依据，基于企业的商业模式、供给侧（相对同行的竞争优势）、需求侧（行业本身的天花板）等三大因素来精选个股，同时结合个股的估值水平，最终做出投资决策。组合层面他淡化仓位择时，敢于重仓集中持股，倾向于长期投资，换手率较低。同时他还非常注重安全边际，致力于发掘估值较低的公司，偏好在估值合理或偏低时买入，高估时卖出。从投资风格上来看，我认为刘旭是一位典型的以精选个股为主的价值风格基金经理。对基金经理有了一些概念之后，我们再来看下他管理基金的情况。这里我以他管理时间最长，也最典型的产品大成高新技术产业（000628）为例来做些说明。大成高新技术产业成立于2015年2月3日，刘旭于2015年7月29日开始参与共同管理这只基金，并于2018年9月11日开始独立管理这只基金至今。从收益率的角度来看，这只基金在刘旭管理期间（2015年7月29日~2022年5月6日，下同）的总收益率为221.65%，折合年化收益率高达18.81%；从回撤控制的角度来看，这只基金在他管理期间的最大回撤为-30.76%，这个最大回撤正发生于他接手参与共同管理这只基金之初，也就是2015年牛市之后的股灾时期。因为很多人都没有经历过2015年，再加上这两三年来“高收益率”的基金满天飞，我估计有挺多小伙伴对这个收益回撤会比较无感，所以我再给大家看个对比图：从图中可以看出，大成高新技术产业的年化收益率不是最高的，期间最大回撤也不是最小的，但是两者结合起来不仅妥妥位于最佳的第一象限，全市场能出其右者仅有两只，由此足见其攻防俱佳的超强综合能力。我们再来看个大成高新技术产业和沪深300同时期的对比图，以便能更清晰和全面地看出基金经理在各种行情下的表现：上图的时间段为2015年7月29日至2022年5月6日，整体时间跨度近7年。通过这风格差异极大的近7年的阶段对比，可以说充分体现了刘旭的投资特点，他的投资整体呈现出典型的熊市扛跌、牛市不掉队、震荡市大幅跑赢市场的特征。最明显的熊市扛跌，上述每一段下跌行情中，大成高新技术产业的跌幅都以较大幅度小于指数中几乎最抗跌的沪深300指数：比如大家最有感触的最近一年来的这轮下跌，大成高新技术产业跌幅就远小于沪深300指数；而再远一些的2015年股灾熊市以及2018年的熊市，大成高新技术产业同期的跌幅均比沪深300指数的跌幅少10个点以上。在熊市扛跌的同时，牛市还能不掉队：不管是白马蓝筹行情下的第二阶段，还是成长风起的第四阶段，大成高新技术产业都以较大幅度跑赢了沪深300指数。能在以上这些风格完全不同的阶段都跑赢指数，这个难度非常之高，饶是我写过这么多厉害的基金经理也很少碰到这样的基金。由此可见，刘旭这种坚定的价值投资风格不仅非常稳健，而且还能够适应并自如应对多种不同的市场风格，我认为这是他最鲜明的投资特点。这里我还可以给大家看一个大成高新技术产业和沪深300基于年份的对比图：你没看错，从2016年开始到2021年，这只主动型基金连续六年都跑赢了沪深300指数，这种稀有程度我想时至今日应该也无需我多言了。接下去，我们不妨基于大成高新技术产业近四个季度的重仓情况表来看一下刘旭是如何做投资的：这个表格所包含的信息还是很多的：首先，从大类资产配置角度来看，组合偏好以高仓位运作，整体淡化择时。大成高新技术产业本身是一只股票型基金，基金合同规定其股票仓位比例为80%-95%。在实际的投资中，我们可以看到，这只基金基本以85%为中枢，长期保持在80%-90%的较高仓位运作，最新一期的2022年一季报显示其股票占净值比为85.87%。这一点也符合刘旭在公开访谈中的说法，他曾谈到他对市场的走势或波动关注较少，而将更多精力集中在对个股的深入研究上。因此，他不做仓位择时，组合保持较高仓位稳定操作。其次，组合在行业上相对分散，持仓集中度较高，投资注重安全边际。刘旭在早期任职研究员期间覆盖的领域主要是包括汽车、家电、机械等在内的偏制造的行业，在后续的投资实践中他的能力圈不断外扩，目前他在机械设备、家电、汽车、电子、电气设备等行业已经建立起自己独到的研究体系。这一点我相信大家从上面的十大权重表格和行业配置图中就能看出来：从他管理组合以来，组合的投资虽然涉及中游制造、周期、TMT、大消费（包含医药）、金融地产等全部五大板块，但总体在中游制造和消费两大板块上的配置着墨较多，近两年来则在中游制造和TMT板块的配置比例显著提升。这也符合他“在自己深入研究过的领域进行投资”的原则。事实上，作为一位非赛道型选手，刘旭对各大类行业并无明显的行业层面的偏好，更加注重对优质个股的挖掘，也就是说，组合在行业层面的配置更多是他个股精选之后的一个最终体现。另一方面，组合的持股集中度则较高：从上图中可以看出，组合的持股集中度长期平均在60%以上，近两三年的集中度甚至经常超过70%。比如最新的2022年一季报显示，其持股集中度为68.35%，占其全部股票仓位的8成左右。高持股集中度结合上述提到的高仓位运作，理论上来说都会使得组合的波动较高，不过我们从之前的描述中已经看到，刘旭管理组合的波动似乎并不大，这完全归功于他偏好低估值以及对个股安全边际的注重。我们可以看到在刘旭管理的投资组合中，一个明显的特点就是持仓股票普遍都低估值。刘旭认为“合理的估值是对投资者最好的保护”，他一直秉承以长期价值发掘“好股票”的投资原则，对于估值的要求极为苛刻。而且，他还倾向于在低估时候买入，高估时候卖出。我认为这正是组合虽然高仓位、高持股集中度，但依然能保持低波动、低回撤的关键因素。第三，个股层面，专注个股选择，坚持长期投资。刘旭的投资框架重视选股，关注企业长期价值，相对偏好有基本面支撑、估值合理、安全边际高的长线成长股，他在自己的能力圈范围内，通过定量与定性相结合的方式挖掘被低估的优质企业。而对于最终精选出来的个股，他敢于坚定地重仓持有。我看过他任职至今的所有27个季度的十大重仓股，其中有多只个股在多期均被重仓持有。这一点从组合的换手率也可以看出来：总体来看，其换手率显著小于市场平均，最近一期的2021年年报显示其换手率甚至低于100%，由此可见其投资风格的成熟和稳健。综上，刘旭管理的产品既扛跌又能涨，再加上他本身的投资风格成熟稳定，因此他的产品已经逐渐得到机构投资者的认可：上图是大成高新技术产业A的投资人结构图。从图中可以看出，随着基金份额规模的增长，这只产品的机构持仓也是稳步增长，最新一期的2021年年报显示大成高新技术产业A机构持有比例高达70.21%，份额规模接近8亿份，以当时的净值计算规模超过30亿元，足见机构对他产品的高度认可。不仅如此，我认为刘旭的基金也非常适合个人投资者持有，请看：从上图中我们可以看到，虽然他管理的产品很少出现在排名最靠前的100%分位，但是最差的情况也极少出现在排名最靠后的20%；再加上其波动和回撤控制都较好，整体的投资体验会非常好，也非常适合作为主动基组合的成分基金长期配置持有。刘旭的投资风格因为不追热点不看市场风格，因此其短期的业绩往往不会非常靠前，也很少出现在年度排行榜单上，这也使得他的产品不容易被市场关注到，但是我们通过上述的分析可以知道其长期业绩是非常优秀的，可以说是市场上较为稀缺的低调但长跑能力出色的投资品种。讲到这里，顺便介绍一下他近期正在发行的一只产品——大成匠心卓越三年持有混合（A类013853）。这只产品将继续秉持上述讲到的他的投资理念和投资策略框架，与大成高新技术产业不同的地方在于，这只产品是混合型基金，股票仓位为60%-95%，产品可以投资港股（投资于港股通标的股票的比例占股票资产的 0%-50%），且有三年的持有期，较为适合长期不用资金的投资。讲到这里就差不多可以结束了。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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