张忆东：2021年不会是股债双杀的大熊市

投资作业本2021-03-18

“我们的核心资产的理念是各个领域具有核心竞争力的资产，而且它核心竞争力是有一个动态的，是一个与时俱进的，而且这个与时俱进不只是说中国各个领域最牛的公司，最有核心竞争力的公司，它其实是有慢慢的国际竞争力。” “我在2016年的年初这种提到核心资产的理念的时候，同时有三不原则，跌不怕、不怕跌、怕不跌。” “围绕核心资产，我们来对市场做一个展望。第一现在不是系统性风险，不是08年，更不是18年，所以现在...

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bonds","themeId":null,"isJumpTheme":false,"ttsUrl":"https://static.tigerbbs.com/36101863d1cec270bab76dc92c34a4dd","symbols_score_info":{"000001.SH":0.9,".DJI":0.9,"HSI":0.9},"content_text":"“我们的核心资产的理念是各个领域具有核心竞争力的资产，而且它核心竞争力是有一个动态的，是一个与时俱进的，而且这个与时俱进不只是说中国各个领域最牛的公司，最有核心竞争力的公司，它其实是有慢慢的国际竞争力。”\n“我在2016年的年初这种提到核心资产的理念的时候，同时有三不原则，跌不怕、不怕跌、怕不跌。”\n“围绕核心资产，我们来对市场做一个展望。第一现在不是系统性风险，不是08年，更不是18年，所以现在不是一个熊市，这是第一句话。第二句话是叫做倒春寒。这个“倒春寒”是叫复苏所带来的成长的烦恼，也就是‘倒春寒“之后它还是复苏的春天。第三句话是一个风格切换。”\n“现在的复苏是一个正常的复苏，而美债收益率上行现在远没有到美联储出手，美联储认为这是正常的，所以我们就不用老操心，因为他很淡定，因为这个东西在历史上有多次，他想压是很容易的。”\n“国内债券收益率大幅上行的风险是比较小。其实去年我们证券市场走过的路，现在也正是美国在走。”\n“纳斯达克今年为什么差呢？因为它没有价值股属性，反而今年的道琼斯走的就更好一些，因为它里边受益于经济复苏的这些资产更多一点。”\n“我们要关注的是两个长趋势的资金，这是围绕着基本面的逻辑。第一个趋势，老外买中国资产，买中国的权益资产，无论是A股还是港股，对他而言中国资产，中国的这种基本面的竞争力在全球是最牛的。另外一个是中国老百姓在一个经济发展的新阶段去加大权益资产的配置比例，因为现在太低了，所以这两个大趋势其实推动港股的一个结构性牛市，也推动了A股的这种以核心资产驱动的结构性行情。”\n“现在的A股也好或者债券也好，其实已经是一个股债双杀短期。短期看，如果不看基本面，不看经济数据，只是看近期的股票和债券，市场已经在反映滞胀了。但是事实上它走得太快了，也就是复苏还没有结束，它就一下子跑到滞胀了。”“我们讲股和债的估值同时处于极端情况下的时候，就是你估值本来处于极端水平的时候，它阶段性是会呈现股债双杀的。现在我们债券是属于历史中枢水平，股票我们其实就是分化，但我们整体看沪深300也就是，也是历史中枢水平。”\n“之前的4万亿刺激政策，或者说以前的城镇化、工业化，那是一个大的需求爆发，但现在，整个的需求开始中低速增长，无论是供给侧改革1.0，碳中和时代2.0，本质上都是一个结构的优化。所以大家不要纠结于美林时钟，而要关注结构的变化，关注基本面为王。”\n“2021年不可能是一个股债双杀的大熊市，不是2008年，也不是2018年，它其实是成长的烦恼，是复苏所带来的成长烦恼。这个时候我们要立足于基本面来去看它的性价比，找性价比高的资产，这个资产不一定只是周期股。对于成长股，如果它的这种高增长的确能够把它的高估值消化掉，也是可以的。\n”我们认为以美元为主导的这样一个体系崩盘之前，美国就是“永动机”。这种债务扩张并不必然导致债务危机，债务的扩张可能带来需求的改善、名义GDP的改善，可能阶段性整个名义利率都会提升，名义利率的提升并不会导致体系崩盘，压住就可以了。原因在于：核心还是美元作为国际储备货币的这样一个地位，保证了美国的这种资产依然会被大家持有。”\n“碳中和从全球的维度来说，是未来10年最确定的一个主线，就是说能源的清洁化以及这种新的投资每年都以上万亿计，从全球的角度来说，就是数万亿规模的投资会投下去……但是碳中和作为一个题材要小心，不要追高，因为现在市场还属于风险释放期，不是一个很亢奋的阶段。”\n3月15日，兴业证券张忆东和汇添富吴江宏在直播路演中就“既担心市场波动，又想追求超额收益”话题作出了上述判断与分享。\n以下是整理的精华内容，分享给大家：\n张忆东：判断核心资产的关键是与时俱进的核心竞争力\n主持人：大家都知道春节后市场一下就变脸了，然后您在16年提出的核心资产，然后核心资产在最近半年演变成了抱团股，然后报团就成为这一轮杀跌的一个主角，他们到底发生了什么？你当初判断的核心资产的逻辑，本来说核心资产拿它50年，为什么现在一下变脸了？春节后的市场行情为什么会走成这样？先给我们一个基本的判断。\n张忆东：跟大家分享一下什么叫抱团博弈，什么叫做核心资产？其实不同的概念，同样一个好东西，大家在它的性价比不同的时候，去做投资或者说做博弈带来的结果是不一样的。而且这是从投资的时间节点的维度。第二个层面从我们看到基本面还是情绪面，这两个也是不一样的。\n我们讲的核心资产的最重要的是它是不是具有核心竞争力，而且它核心竞争力是不是与时俱进？还是说躺在历史的功劳簿上，大或者小并不是核心资产的一个定义。\n但反过来说过去两年大家把大型科技股大型消费股或者消费的龙头，特别是白酒以及一些科技的龙头，就直接简单粗暴地等同于核心资产，我们的核心资产的理念是各个领域具有核心竞争力的资产，而且它核心竞争力是有一个动态的，是一个与时俱进的，而且这个与时俱进不只是说中国各个领域最牛的公司，最有核心竞争力的公司，它其实是有慢慢的国际竞争力。\n那么你看美国卡特彼勒，可是牛了几十年，他的机械、能源等，就上游的能源的美孚它也是牛了很多年，甚至很多人在讲说巴菲特只喜欢买消费股，所以消费才是符合核心资产的，但事实上巴菲特在去年的下半年重仓了油气。\n核心资产的三不原则、三大展望\n关注于基本面和情绪面是两个不同的维度，我们在讲核心资产的时候，你要注意究竟你是玩的是抱团博弈的一个追涨杀跌，还是说你压根是立足于这个公司本身，它的性价比足以有很好的安全边际，同时又有很光明的未来的盈利的增长潜力。\n如果你是基于检验的逻辑，我们恭喜你，我在2016年的年初这种提到核心资产的理念的时候，同时有三不原则，跌不怕、不怕跌、怕不跌。我们讲的跌不怕，现在很多的时候，比如最近一个多月那些所谓的报团资产跌的时候大家就慌了，就开始担心会不会又散户赎回会不会有踩踏，这种预期，它往往在短期会自我实现。\n但事实上我们来看真正的积分之进草，真正的基本面靠谱的这些好公司，在它的这种下跌的时候，它还好，好公司并不是说着跌出一线来，那么反而的这些资产跌的过程中它性价比更好了。\n第二个我们讲不怕跌的时候就是跌的时候，你敢于在低位，在它性价比合适的时候加仓，而不是反过来不是越跌你越慌越跌，刚开始还有换一下跌着就开始崩盘了，然后就逢低割肉了。\n那么所谓的怕不跌，指数不可能涨到天上去，任何好资产如果它已经充分反映了这种预期，比如说10年的盈利，甚至是50年的预期收入全都打进了你的现有的股价里边，你这个时候你还怎么让这些股票来涨。\n但反过来说，在春节之前，大家这种情绪，那种时候其实不是所谓的核心资产的投资理念，而是抱团带来的这种良性循环，其实是一种博弈。你这种情况你在15年上半年发生过，甚至90年代庄股的那种“向上冲”的时候也都发生过，它其实跟核心资产没什么关系，本身是一种情绪的一个自我释放。\n现在你可以看到又是反过来，人心散了，队伍不好带了。它是一个向下的恶性循环。那么这种类型循环对于这种长期价值投资者不是坏事。正中间是一个泥沙俱下，反而那些真正的优质的这种核心资产，它性价比更好了。所以我们说现在我作为总结，围绕核心资产，我们来对市场做一个展望。\n其实就是三句话，第一现在不是系统性风险，不是08年，更不是18年，所以现在不是一个熊市，这是第一句话。第二句话是叫做倒春寒。\n这个“倒春寒”是叫复苏所带来的成长的烦恼，也就是‘倒春寒“之后它还是复苏的春天。但这个复苏的带来的要成长的烦恼，因为这些成长股去年它的估值充分反映了未来的乐观预期，现在对它的一个估值体系进行重构，属于估值消化的过程，后面就有可能是分化了，因为它不完全是杀估值，把估值给杀下来。真正的成长股是业绩可以涨，把它估值给压下来的，所以这是第二句话。\n第三句话是一个风格切换。在目前全球复苏的一个主逻辑的背景下，我们能够看到一些偏传统行业跟周期行业里边的核心资产，反而出了事。所以我们要把目光放宽一点，而不是用标签的一个方式来去过度的担心，反而要找到真正基本面靠谱的资产。\n吴江宏：美国在走去年我们证券市场走过的路\n主持人：其实提到大的市场波动的同时，我们看到宏观数据都发布了，1月至2月的工业增加值是同比35.1%，社零是上升33.8%，固定资产投资上升35%，房地产投资上升38.3%。社融和信贷数据也是超预期的，从宏观数据来讲还不错。宏观数据结合市场的盘面要怎么来理解呢？\n吴江宏：整体来看的话，我们觉得现在所处的经济数据都是比较符合预期的，因为它有一个基数的原因，去年整个基数比较低，所以今年我们看到的基本宏观数据还是处于一个比较高景气当中，经济还是处于一个复苏的通道当中。尤其是我们看结构的话，像工业基本上环比在持续的改善，工业生产环比在持续的改善。然后房地产投资和销售，这次数据是比较超预期的。\n如果说制造业投资，基建投资，至少从最新的数据的环比是有所回落的。这是我们对宏观数据的一个看法。当然我们再反映到债券市场，因为最近美国10年国债从春节前0.7%不到水平，一下子上到最近的1.5%点，这在历史上是一个很大的幅度。国内的债券市场会不会有一个比较大的风险，这是很多投资者关注的。\n我们的基本的观点就是我们觉得国内债券收益率大幅上行的风险是比较小。第一个就是说去年整个其实相对来讲，我们的收益率是在去年完成了调整。因为是我们去年债券是一个下行的走势，全球债券收益率全部都往下走。但是中国是最先控制疫情，经济是最快速恢复的。而我们国家其实财政上在全球来说是最为克制的。\n所以在经济恢复之后，其实货币政策其实在慢慢的开始收了，所以整个赛季收益率是才从去年5月份开始从底部调整，我们10年国债是从最低点2.8左右的时水平，一直上行到现在最应该3.2左右的水平。其实去年我们证券市场走过的路，现在也正是美国在走。\n中国国债收益率水平很稳，预计利率大幅上行\n过程当中，其实中国的国债收益率水平很稳。债券收益率调整其实已经释放了通胀和经济改善的预期，这是第一点。第二点来讲的话，再讲讲通胀，我们觉得国内通胀的压力是相对比较温和的。\n其实对大家的收入和消费的影响，包括我们最近出的消费的宏观数据，相比工业、相比生产数据它还是偏弱的，意味着对大家收入还是有影响的。另外确实因为猪肉价格周期的原因，所以对CPI还是有影响的，因为猪价下跌它所占的也就比较高。\n我们认为通胀的压力不大CPI的压力就不大。但是确实要注意到，就是工业品价格PPI它是有压力的，尤其是这种全球需求复苏带来的大宗商品价格上涨，意图来看是前高后低的，我们觉得下半年PPI往下走。相对是高点，然后趋势上我们就会往下走，这是通胀。另外其实对债券市场影响最大的就是货币政策。\n央行紧的时候债券就会跌，央行松的时候就会债券就会涨。但我们现在包括我们对银行货币政策的研究包括它的基调，其实多次强调保持货币政策连续性稳定性，虽然今年的货币政策肯定会比去年边际上收紧，但是我们觉得相对来说还是中性的不急转弯，所以基于这些我们觉得中国的利率是大幅上行的，风险是比较小。\n我们在讲债券解决结构层面的信用风险，这个也是投资者关注比较多的。边际收益还是比较稳的，但信用目前是一个紧信用的环境，所以这样会导致整个信用融资环境有些恶化。现在债券市场已经看到一些中低等级的信用债已经开始下跌了，而且流动性在变得越来越差。\n这样就意味着我们的再融资环境是在恶化的，过往很多企业融资是依靠债券市场的，但现在它整个债券市场二级市场下跌，它融资变得越来越困难，这样一些内生性的基因，还款有压力的这些企业，导致这些债券就有可能会爆雷了。还有一点因为信用环境在恶化，所以会有一定的债券流动性的事。\n不用过度担忧美国，美债收益率上升很正常\n主持人：前面谈到了宏观的基本面，但很多人担心流动性在收紧，基本面再好，政策再好，流动性在收，资本市场就萎缩了，一般说股市的资金就是水，水没了，股市怎么涨呢？\n吴江宏：流动性它由量变到质变的问题，现在是个量变，不是质变，这很重要。如果质变是08年或者是18年，那种就是收紧到一定的程度，整个实际利率就转正了，你可以看到现在名义利率最近涨得比较迅速，但是美国的这些5年期的，特别是10年期的，特别其实还是负的，那么也就实际利率也是负值，美债实际利率还是在一个负的0.6。\n所以先看美国，因为美联储是总阀门，美国自己都很淡定，反而说中国的投资者替美国操碎了心，觉得美国马上就要金融危机了，流动性马上要大收缩了。人家自己都很淡定，人家说你看美债的收益率上升，这反映的是经济复苏的预期是很正常的，反而觉得说美债收益率不上升，他们才着急。\n现在复苏就很正常，无论还是美联储高官们都是这样一个表态，而且关键是他有个方法，如果说你长债收益率过快的上升，现在反而说经济复苏不容易，失业率现在就是说爆出来失业率是6.2%。\n而耶伦说了，因为这是劳动参与度太低了，如果用以前的标准先来看现在失业率可能是10%是吧？所以他们的观点还是说经济要可持续复苏，而我们已经对美国担心是滞胀了，觉得美国经济不行，但是通胀马上就恶化了。\n但事实上我说第一我们来看美联储的态度是鸽派的，这很坚定，而且他是说可能二三十年才有可能再考虑。先是看经济的目标，就业的目标和通胀的目标远还有很长的路要走的，所以这是第一点。\n那么第二点我们来看通胀，通胀其实现在就是通胀预期，美国的5年期的通胀预期是2.3%，的确已经到了历史的一个相对高位了。可是它的CPI只有1.7%，还是很温和的。\n而同时我们也看到的是今年的二季度有可能是个高点，是个峰值，但是峰值的基数效应引发的，因为4月份5月份是封锁了，所以它的低基数所带来的是通胀，我们认为它类似于中国2016年四季度那种通胀，它是阶段性的供给关系的一个紧平衡所引发的。\n从需求的角度来说，因为疫情的改善再加了1.9万亿美金的新一轮的才能刺激，所以它在二季度的需求是很好的。同时供给受到疫情的影响特别是亚、非、拉，它阶段性的受到一定限制，但这种限制其实不用担心，因为你后面的疫情亚非拉也会改，最重要的是中国的出口能力，中国的制造业能力以及欧洲经济的复苏生产能力，这个也是在提升的，所以说通胀其实和70年代的那种不可控的滞胀是不一样的，因为现在有效需求全球的富国富人老龄化有效需求是不足的，而且看上去发了几万亿美金的这种大扩张，就是大刺激大放水在去年今年。\n但是你可以看到美国欧洲他们的西方社会贫富差距拉大，整个的消费边际倾向的那些穷人，其实没有分到太多利益，反而越来越多的富可敌国的资本家，他们跟我们一样该吃几顿饭还不会多吃，他该消耗的这些大宗品消耗的，就是它对cpi、ppi的影响并不强，所以我们来讲第二个层面就是说通胀不是构成长美债利率趋势性反转的力量。\n中国的投资者无论是看A股还是看港股，忧虑过度，把偿债利率的反应过度，他以为说这一次是2008年或者说2018年，他以为说收紧是一个系统性的收紧，而且会直接把债务危机给捅破。但是事实上说现在的复苏是一个正常的复苏，而美债收益率上行现在远没有到美联储出手，美联储认为这是正常的，所以我们就不用老操心，因为他很淡定，因为这个东西在历史上有多次，他想压是很容易的。\n美债收益率上升是结构性风险，不是系统性风险\n这一次美债收益率的上升，与其说是因为经济的复苏和通胀，还不如说它是美债自身的供求关系的一个紧平衡引发的，这是一个结构性的风险。\n说白了以中国、中东为代表的外国投资者对于美债的持有量趋势性的下移，可以说10年前外国投资者占美债的权重50%以上，现在只有34%。在2月底7年期美债发行的时候，你会发现说它认购倍数是多年的一个低位，以至于它发行的收益率利率是多年的高位，这种引发了市场的自身的一个供求关系，所以我们认为这个是一个结构性的风险，不是一个系统性的风险。\n所以也就是说流动性是收紧了，但是它导致它带来的是一个结构的再平衡，或者说是风格的切换。它的性价比会改善，它会随着复苏会回到它的盈利，这有弹性而估值又很低，这一类的资产其实在美国，你看在美股道琼斯在不断的创历史新高，而纳斯达克在下跌，而且很有意思的，我们中国的投资者好像老是盯着纳斯达克，老是觉得美国要完。\n主持人：因为市场波动，权益现在掉得很厉害，大家觉得股市还是不靠谱。面对这种状况，您从债券投资专业角度来讲，给大家什么样的建议好不好？\n吴江宏：债权投资从现在这个角度来看的话，债券最重要就是获得稳定的一个票息。因为一个债券它有基础的票据收入，所以你通过债券你是能获得一个基础收入。所以在选这个时候，它的确定性就体现出来了，虽然它收益率没那么高，但是是非常确定的，所以这个阶段债券是能给我们提供一个相对稳定的基础回报。\n但是因为债券收益率不高，债券收益率它没法满足大多数人的收益率要求，但是我们再加一点股票或者加点其他的增强策略，比如说打新，整个组合的收益率就提高了。虽然我们有一定的波动，但是我们持有期稍微长一点的话，忍受一点波动，但我们的预期收益也会高一点。\n张忆东：港股看好周期价值股、科技医药消费\n主持人：很多人关注香港市场到底从价值投资来讲，现在还行不行？\n张忆东：基本面这是小牛犊我们要去呵护，那么风控产业放眼量，我们越是看长期，越是要关注基本面的逻辑，那么从基本面港股其实是两个维度，低维度就您刚才说的港股便宜，有很多的这种价值观是全球的估值洼地，可是这么多年来估值洼地它老是便宜老是不涨，甚至便宜还会更便宜，一直还在阴跌，特别是在2010年、2019年和2020年就很明显。\n那么我们来看下香港的这种银行，港股的银行股、地产股、能源、有色等等这些周期性行业的公司，通过了将近5年的一个蛰伏，一些竞争力差的公司可能慢慢就被私有化了，它就退出了，甚至它的骨架就跟仙股一样，根本没有成交量。所以你能够买的恰恰是这些传统行业的龙头公司。\n经过了可以说几轮经济周期的锤炼，这类的公司不单单是受益于2016、17和18年的供给侧改革，同时它们效率的提升，经营管理水平的提高，以及一些周期性行业，特别制造业属性的周期性产业，它开始提高产业升级的动能，它的研发投入。\n所以很多周期性的龙头公司，我们说他在走卡特彼勒80年代之后的它才开始成为全球有竞争力的公司，但是市场还没有完全反应，没有processing它的成长就是说他的这种产业升级的业绩增长的动能，只是把它觉得是周期股假装吵吵就行了，没有信心，觉得这些东西是垃圾，是没有未来的，但事实上我们说这是有个巨大的误差。\n所以今年以来我们就能看到这些周期价值股，它有明显的相对收益，甚至从年初到现在还是有超额收益，绝对收益。就这类资产我们说实话，我们认为它是比类债券资产还好。此前因为他的股息率都是6%甚至8%以上的股息的，我们觉得它是类债券，跟债一样。\n但是我们现在看到这里边的阿尔法、贝塔里面的阿尔法周期性行业里边能够找出来一些跨越周期的这种核心资产，这类资产的这种盈利的趋势，其实没有充分反映在里边这一类资产基本面的第一类。\n第二类的资产，也就是拥抱新经济，无论是互联网还是消费，特别是那种新消费：一些独角兽以及生物科技。在2018年之后，随着港股市场开始推动了 IPO制度改革，通过不动权中概股回归以及这种第二次上市等等这些，极大地推动了向着市场去拥抱新经济的这些核心资产。\n所以现在的香港市场主板70%的占比是科技、消费、医药，恒指里面现在还是一半对一半，金融、地产、周期，传统占一半，新兴占一半。\n用高增长来去消化估值，这是恒指和上证的区别\n今年恒指是一个指数牛市，恒指我们一直最近有调整，但是我们没有改变恒指比去年年底上涨20%这样的一个判断，因为它一方面价值股有一个戴维斯双击，就是估值和盈利都是一个改善。而对于成长股而言，它的估值跟海外相比是合理的，关键是它高增长，用高增长来去消化估值，这就是恒指跟上证的区别。因为恒指它是指数，是一个成分指，只需要摘到最牛的的公司就行了，它有点像美股纳斯达克指数。\n纳斯达克表现差，因为它没有价值股属性\n只是纳斯达克今年为什么菜呢？因为它没有价值股属性，反而今年的道琼斯走的就更好一些，因为它里边受益于经济复苏的这些资产更多一点。简单说一下，除了这是基本面为王，真正的资金链其实是酒香不怕巷子深，真的有好资产，钱就会进来了，钱并不是问题，所以我在1月20号的时候我特地写报告，提醒说港股的牛市也有波动，也有震荡调整的风险，因为我们看到了就1月20号的时候，很多的这种买方卖方都说跨过香江乡去夺取定价权，我说每次看到这样的噪音，我就担心为什么这么亢奋。短期的流动性不用太关注。\n两个长趋势资金推动港股的结构性牛市和A股的结构性行情\n我们要关注是两个长趋势的资金，这是围绕着基本面的逻辑。第一个趋势，老外买中国资产，买中国的权益资产，无论是A股还是港股，对他而言中国资产，中国的这种基本面的竞争力在全球是最牛的。\n毫无疑问未来我们是高质量发展的朱格拉周期，其实未来5年10年就很越来越清晰了。另外一个是中国老百姓在一个经济发展的新阶段去加大权益资产的配置比例，因为现在太低了，所以这两个大趋势其实推动港股的一个结构性牛市，也推动了A股的这种以核心资产驱动的结构性行情。\n吴江宏：关注港股有三个维度原因\n主持人：接下来请教一下我们吴总，我们可以配置香港市场的基金吗？您怎么看香港市场的投资状况？\n吴江宏：我们这个基金就是50%的股票仓位是可以投资港股的。为什么我们会关注到港股呢？第一个维度就是港股有比较多的低估值的股票，尤其是顺周期的价值股，比如说我要配价值股的时候，同样的公司如果港股更便宜，那么我就配港股，但是前提就是说我们确实要投资这家公司，我本身看好这家公司，我再去选择这一个。\n第二个，确实是有些行业它只在港股上市，尤其那些很好的行业，内地是没有的，你比如说互联网公司，比如说有些小细分的消费者行业，只在港股市场有，我们也会去投资这些公司。第三个，我们一直讲我们的投资理念是强调我们做资产配置的时候，我们讲我们要行业均衡，我们投资港股，我们也希望我们的市场均衡，我们希望我们A股的股票也有，对港股的股票也有，虽然他们都是咱们中国的资产，但在阶段性有不同的宏观因素驱动的时候，它两个还是有所区别的，所以从均衡的角度，我们也希望均衡的投资于整个中国的核心这一些好的公司，所以这就是我们对港股的一些看法。\n经济处于复苏周期，不担心股债双杀\n主持人：请教下两位，你们觉得按照美林时钟的划分法，我们现在整个经济周期在什么样的一个状态？吴总先说下。\n吴江宏：我们现在整体还是觉得整个经济周期还是处于复苏的通道，还没有到就是说特别过热，可能刚开始有一点点。但是还没有到过热点。\n我们觉得大宗商品上涨，他除了有需求层面的原因，还有供给层面的原因。整体看整个经济是处于一个复苏的通道，所以我们不担心股债双杀，我们过去研究过什么时候会出现股债双杀，因为出现股债双杀是对我们这种固收+产品伤害最大的，所以必须研究。研究有两种情况，第一种情况就是说我们讲股和债的估值同时处于极端情况下的时候，就是你估值本来处于极端水平的时候，它阶段性是会呈现股债双杀的。\n债券处于历史中枢水平，股票表现分化\n现在我们债券是属于历史中枢水平，股票我们其实就是分化，但我们整体看沪深300也就是，也是历史中枢水平。\n所以我们每类资产并不处于死的一个极端水平，这是第一个层面。第二个层面就是我们流动性开始实质收紧，我们过去讲的大幅度的收紧货币，我们其实现在慢慢从一个量变，但我还没有到质变，包括我们刚刚对宏观的分析，我们也没有觉得货币政策会进入一个实质收紧，像过去每年经济周期，我加息甚至上调整存款准备金，我们现在没有看到这些，这只是阶段性的通胀压力，而且央行已经多次强调政策不急转弯，所以我们是觉得股债双杀的这种系统性的风险是比较低的。\n张忆东：现在是股债双杀短期，经济周期分化明显\n主持人：请张总分享一下现在经济周期您认为是什么阶段好不好？这个阶段我们大力配置资产应该注意什么样的原则？\n张忆东：我们套用一下，一个帆动，一个心动。其实也就是基本面是什么样的周期以及投资者觉得是个什么周期？二者是不一样的。我们简单来看，现在的A股也好或者债券也好，其实已经是一个股债双杀短期。\n你看最近的短期，如果不看基本面，不看经济数据，只是看近期的股票和债券，市场已经在反映滞胀了。但是事实上它走得太快了，也就是复苏还没有结束，它就一下子跑到滞胀了。\n有三个方面，第一，现在肯定是复苏，中美、中欧，主要的经济体都处在复苏的阶段。复苏阶段有强有弱。2020年我们的复苏是全球最强的，但2021年从复苏的力度来说，欧美，特别美国，相对是更强一些。从环比的力量来说，可能我们这一轮的复苏周期在2020年下半年已经见顶了。而从同比的角度来说，一季度可能就是一个高位了，之后可能是缓慢地回归正常化，可能到了下半年，到了四季度GDP可能在6%左右了，所以我们说这是回到了一个正常的状态。\n第二点，我们从投资时钟的维度来说，以前的经济周期“四季分明”，节奏上全球也比较一致，但是现在你可以看到结构的分化，以及国与国之间的分化，甚至国家内部的这种经济结构的分化都非常明显，甚至同行业内部的分化也都很明显。\n不用纠结美林时钟，关注结构变化，关注基本面为王\n所以为什么我们现在依然推崇所谓的核心价值、核心资产，因为现在固然受复苏的影响，这种顺周期的传统行业里的核心资产，它是有相对收益，甚至有绝对收益。但是并不代表所有的周期股都值得买，因为像以前，一旦投资时钟转起来，它是需求驱动的。之前的4万亿刺激政策，或者说以前的城镇化、工业化，那是一个大的需求爆发，但现在，整个的需求开始中低速增长，无论是供给侧改革1.0，碳中和时代2.0，本质上都是一个结构的优化。所以大家不要纠结于美林时钟，而要关注结构的变化，关注基本面为王。\n第三点我们讲滞胀，如果有的话那叫新型滞胀，不是20世纪70年代的滞胀。20世纪70年代的滞胀是什么？当时是石油危机，是供给不足，而当时的需求是可以的，主要来自婴儿潮，婴儿潮的需求还是很旺盛的。\n但是现在的胀在哪呢？在货币超发，就是整个的信用货币超发，特别是发达国家的债务膨胀，而且和20世纪80年代的拉美危机、90年代东亚的东亚金融危机不一样，那时候是发展中国家的债务膨胀。但是软货币国家的债务膨胀跟硬货币国家的债务膨胀结果是不一样的，我们认为以美元为主导的这样一个体系崩盘之前，美国就是“永动机”。\n这种债务扩张并不必然导致债务危机，债务的扩张可能带来需求的改善、名义GDP的改善，可能阶段性整个名义利率都会提升，名义利率的提升并不会导致体系崩盘，压住就可以了。原因在于：核心还是美元作为国际储备货币的这样一个地位，保证了美国的这种资产依然会被大家持有。\n比如最近你可以看到，在1.9万亿的刺激计划下，通胀又起来了，然后汇率会崩盘了，然后资本外逃了。但反过来，你可以看到最近美元是反弹的，所以我们不要太关注美国的债务危机，我们要做好自己的事，有朝一日人民币国际化了，人民币能够挑战美元成为全球主要货币，那时候再去考虑所谓的美元危机以及美元的债务不可持续的问题。其实你可以看到，硬货币国家包括日本，包括欧洲，其实很早就突破了债务上限。\n2021年不可能是一个股债双杀的大熊市，不是2008年，也不是2018年，它其实是成长的烦恼，是复苏所带来的成长烦恼。这个时候我们要立足于基本面来去看它的性价比，找性价比高的资产，这个资产不一定只是周期股。对于成长股，如果它的这种高增长的确能够把它的高估值消化掉，也是可以的。\n判断基金公司及产品有两个维度，三个方面\n主持人：如何判断一个基金经理或者一个基金公司、基金产品的好坏，有没有判断的维度？\n张忆东：中国的资本市场“三十而立”，开始走向成熟，虽然还有一些不成熟的地方，但是已经在不断走向成熟。所以从一个成熟市场来看，资产管理公司或者说基金公司有这样几个特点值得参考。\n第一，不是一个人在战斗，而是要相信专业的团队。\n第二，要深知自己的能力圈，深深地耕耘自己的能力圈，而你看有些可能是量化的，有些是做主动选股的，甚至主动选股里面有一些成长型的，有些是消费型的。就好比巴菲特一般不怎么去投科技股，特别是硬科技一样，每个人有自己的能力圈，所以对于每个公司，它多多少少会有自己的能力圈烙印。\n第三个维度是传承，因为任何一个公司都要慢慢的积累，包括它的文化、它的自信、它对于产业的资源，都是慢慢积累出来的，就好比优秀的财富管理公司、资产管理公司，和最优秀的那一批核心资产，也要经历一个不断磨合、互相信任的过程。\n所以我说这三个方面值得大家参考，这是从基金公司的维度。\n从基金经理的维度，浓缩讲，首先要做好财务管理，不要指望基金经理是全能战士，一会儿炒周期股，一会儿题材股，一会又给你炒成长股，这不可能的，你要考虑清楚自己要什么，选基金经理之前要先读懂自己，不是最好的，而是最适合的才能够让财富增值。\n吴江宏对固收+等四类基金的观点\n主持人：由于市场下跌了，很多人疑问，这时候是不是买一个债券类为主的，固收价的产品比较好？以及它是好的选择的话，给客户什么具体的建议，比如说持仓时间。\n吴江宏：我们回答这个问题之前，我们先将基金产品适当的梳理一下。我们根据不同的风险收益等级，我们把基金有4大类，第一就是货币基金，就是大家这就是大家比较熟悉的宝宝类的产品，就是像货币基金，但现在收益比较低，大概7天年化收益二点几左右，这是一类。\n第二就是债券基金，它就是所有的资产都投资于债券，这一类基金风险收益等级会比货币基金高一些，因为它会有波动。\n就像之前大家说买了一个债基也会亏损，就是因为债券本身也会波动，这是第二类。\n第三就是我们讲的固收+，就是底仓70%以上的资金都投资于债券，然后不超过30%的资金，或者有的是不超过20%的资金，投资于股票，固收+的风险收益等级要高于债券，因为它有20%的股票在里面，但它的预期收益率也会比债券基金要高一点，这是第三类。\n第四类就是股票基金，就是80%以上的资产投资于股票。所以这4类来讲，它是一个递进的关系，风险收益是递进的，第一的股票基金。风险等级越高，但是它的预期回报率越高是这些。\n风险第二就是固收+，所以固收+是一个就是风险等级比债券基金高一点，比股票基金低一点的一个产品。推固收+，它是有一个背景的。\n第一个我们目前的债券收益率水平处于历史偏低的一个水平，对，这样我们就是单纯如果只投资于债券，或你只买货币或只买存在基金，可能也就收益率是比较低的，大多数人是没法满足大多数人的一个投资回报率的。这是第一点。第二点就张总刚才讲的，我们的股票市场今年肯定不是系统性风险，只是有些倒春寒，而且现在倒春寒好像还没结束，短期股票市场会有一些波动。\n对于一些阶段性的，他又能去参与一下股票市场就波动，怕风险比较大，承受力也不够的投资者其实上是比较适合固收+的产品。所以我们觉得在整个环境下，投资固收+是比较好的时间。\n因为本身只有30%上限的股票，其实我们建仓的时候还可以慢一点，波动的时候我们其实游刃有余。\n比如一年持有是什么概念呢，就是说你持有你买入之后持有一年。你才能卖出，但也不是要求可以继续持有，后面的实际上你是随时都可以卖。我随时可以赎回（卖出）的。\n第一个就是说我们投资的底层资产债券和股票都是有波动的，我们持有一年，持有期越长，我们收益率的预见性是更高的。尤其是债券，你持有一年，你基本就拿到到期收益，但是比如说你持有半个月一个月两个月，债券市场一波动，它就可能把票息给亏掉了，所以这是我们讲持有一年，另外来讲有30%的股票，不超过30%的股票股票也是有波动的，所以你持有期长一点，就避免频繁的去追涨杀跌从经济的角度，我们是建议大家可以长期持有的。\n均衡配置负相关行业\n主持人：您既配债，又配股，如果哪天股市出现大幅度杀跌，会不会把整体也拖累下来？大家想到股的进攻，股也会回撤怎么办？\n吴江宏：这是一个我们需要面临的问题。但整体来讲，第一，我们需要分析清楚这是不是一个短期的波动，因为市场短期是有波动的，如果只是一个短期的波动，我们的债券的票据是可以覆盖这一块的。\n第二，因为市场波动是贝塔的波动，从自下而上的选股来讲，我们一直坚信在选择股票时，要均衡的配置在不同的行业当中，最好这些行业是负相关的。通过组合构建股票池，它的波动性是比指数更小的。\n第三，我们刚才也讲了，股债多数时候还是有负向关系的，在股票市场大幅下跌，尤其是大幅下跌的时候，债券一般会还是会有比较好的表现的，所以它也会对冲一部分股票的损失。\n第四，对于“固收+”产品，它的定位是一个稳健类的基金，所以我们会做一些主动的风险控制。在我们阶段性地组合的净值波动大于一个预值的时候，我们会适当降低一些权益的风险敞口。当组合的净值开始稳定之后，我们才会再会增加敞口。\n一方面，股和债之间的平衡关系，先把两大市场的配置逻辑搞清楚，然后股票当中虽然最多只配30%，30%看起来不多，但是我们依然也会构建一个组合，防止过度的单向的压力导致剧烈波动。其实已经做了内部的平衡之后，再做一个多层次的平衡，来解决所谓的这样一个波动大的问题，最终稳定是第一诉求。\n张忆东：碳中和不宜追高，是未来10年最确定的一个主线\n主持人：按照碳中和的逻辑来讲，投资的主线应该是什么？\n张忆东：要小心，要注意风险，不要乱追高，因为现在市场还属于风险释放期，不是一个很亢奋的阶段，所以碳中和作为一个题材要小心，不要追高，这是第一点。\n第二点，碳中和从全球的维度来说，是未来10年最确定的一个主线，就是说能源的清洁化以及这种新的投资每年都以上万亿计，从全球的角度来说，就是数万亿规模的投资会投下去。所以这里既有需求的释放，又有供给层面的结构变化。\n而从需求的释放来说，像这种清洁能源，包括新能源车，毫无疑问肯定是对的。但是我在2020年年底的时候曾经特别提醒过，我说我长期看好新能源车、长期看好新能源。\n所以这些有需求的资产，它的基本面逻辑受碳中和的正面驱动，毫无疑问是正确的，但是还是要看资产本身的性价比。\n第三点是对于近期市场比较热的钢铁、化工，包括一些周期性，主要是煤炭、水泥，或者说电力设备，这类东西不应该用一个板块的角度去看它，而是应该按照差价优胜劣汰。\n如果从结构的角度看，比如龙头公司是效率高、低能耗的，它是收益的；反过来说，那些落后的公司，它是高能耗，或者说是高污染的，它反而受损的。也就是说还是要关注贝塔里的阿尔法，聚焦于业绩，聚焦于估值跟盈利的性价比。\n吴江宏投资秘诀：关注基本面、自下而上配置、好的团队\n主持人：您能够长期保持在一个同类投资品当中的前列，有什么投资秘诀吗？\n吴江宏：第一点，我们觉得在投资中有一个正确的投资理念是最重要的，所以我们在管理“固收+”的产品时一直坚持一套自己的理念。我们是希望通过基本面的研究去选择一些高质量的债券和股票，这些高质量的债券给我们带来稳定的票息，这些高质量的股票给我们带来上市公司业绩持续增长的收益。\n第二点，我们不平凡的择时，我们保持相对稳定的仓位，专注于做自下而上的研究，但是在宏观波动比较大的关键时点，我们会通过自下而上配置降低我们组合的风险，这是我们一直在坚持这样的理念。\n我觉得投资和研究都是扩展自己能力圈的一个过程。虽然我是固定收益研究员出身，最开始是做可转债的研究，后面做信用债的研究，然后慢慢的做投资之后才开始做股票的投资和研究。最开始的时候我们因为固定收益出身，只敢买一些低估值的价值股，所以我在2015一年的就买一些家电、保险。后面慢慢的去让自己去研究，我们也持续的研究消费类，然后研究医药，包括2020年我们就投了比较多的医药。这几年就是持续提高自己对股票的研究的覆盖度，不断的扩大自己的能力圈，同时在债权领域也保持一定的研究。\n第三点，首先，一个人可以走得很快，但是只有一群人才能走得更远。“固收+”是一个多资产的管理业务，我们只有建立一个团队，在团队的基础上，有专业的人去对每一类资产做专业的跟踪和覆盖。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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