要点
最活跃的黄金合约9月下跌近6%，势将创下自6月以来最差月度表现。
美国国债收益率攀升和美元走强对黄金构成压力；黄金不支付利息，随着收益率上升而变得不那么有吸引力。
尽管下跌，中国人民银行8月增持超过20公吨黄金储备，为2023年以来最大月度购买。
每个投资者都知道这套操作：当市场崩溃时，买入黄金。
但在9月，这套剧本没有奏效。这种黄色金属本月遭受重创，因油价飙升、通胀担忧卷土重来，而科技股甚至比特币——这些本是投资者在恐慌中应逃离的押注——却大幅走高，并帮助支撑了大盘。
最活跃的黄金合约，即12月交割的 GC00（GCZ26），本月下跌6.6%，周三结算于每盎司4,186.70美元——根据道琼斯市场数据，创下自6月以来最差月度表现。这与美国股市形成鲜明对比，9月纳斯达克综合指数 COMP 上涨2.5%，标普500指数 SPX 上涨0.1%。
甚至比特币 BTCUSD，全球第一大加密货币、以波动剧烈著称的资产，也已突破86,000美元，并在9月飙升7%，迈向年内最高水平。
诚然，黄金是经典的通胀对冲工具——一种稀缺实物资产，随着价格上涨压力导致货币购买力下降，其美元价格往往攀升。这使其在油价上涨、通胀被证明具有粘性、地缘政治紧张局势高企时成为天然避风港。
但现在，这种黄色金属陷入拉锯战。油价上涨、持续通胀以及似乎无休止的美伊紧张关系，似乎应支撑金价，但不断攀升的美国国债收益率和走强的美元正把它拉向另一边。这是因为黄金不支付利息，所以随着收益率上升，持有这种金属的机会成本增加。例如，当投资者持有仅两年期美国国债 TMUBMUSD02Y 4.889% 就能赚近5%时，持有一种不产生收益的实物资产就变得不那么有吸引力。
LPL Financial 宏观与投资策略主管 Kristian Kerr 表示：“利率上升提高了现金和短期货币市场收益投资的吸引力，从而降低了黄金的相对吸引力，而这些投资在扣除通胀后再次能够为投资者提供正的实际回报。”他指出，许多投资者还卷入了投机狂潮，这推动黄金在去年和2026年初创下新高。
美元走强增加了另一个逆风。由于黄金以美元计价，美元上涨会使这种金属对外国投资者不那么有吸引力。根据 FactSet 数据，衡量美元兑六种主要货币强弱的 ICE 美元指数 DXY +0.15% 在9月上涨超过2%。
然而，并非所有人都在抛售黄金。对世界各国政府和央行而言，这次下跌可能被视为买入机会。中国央行（PBoC）在8月增持超过20公吨，即65万盎司黄金储备，为2023年以来最大月度购买。根据中国国家外汇管理局数据，这也使中国人民银行的黄金购买连续达到22个月。
世界黄金协会美洲高级市场策略师兼公共政策主管 Joe Cavatoni 表示：“中国央行与许多央行一样，正在从更广阔的视角看待其储备战略以及多元化能够带来的好处。”
换句话说，政府购买黄金背后的逻辑，与其说是关于通胀或收益率，不如说是关于储备安全。几十年来，世界各国政府和央行一直持有黄金，作为主权金融保障，以应对经济不稳定、通胀和地缘政治风险，希望减少对美元的依赖，并限制对制裁或可能被另一个政府冻结的资产的敞口。
世界黄金协会的《2026年央行黄金储备调查》发现，89%的储备管理者预计未来12个月全球央行黄金持有量将上升。Cavatoni 指出，调查显示，央行预计未来五年美元在其储备中的作用将减小。他说：“黄金作为货币资产的角色，使其牢牢留在储备管理者的考量中。”
但买入的不只是央行。道富投资管理全球黄金市场主管 Aakash Doshi 表示，投资者仍在将大量资金投入跟踪黄金的交易所交易基金（ETF）。根据道富汇编的数据，ETF 投资者9月继续增持美国上市的黄金相关 ETF，在8月流入79亿美元之后，当月又吸引38亿美元净流入。
Doshi 周三表示，强劲的 ETF 流入让他的团队对黄金长期看涨叙事抱有信心，尽管美联储加息且9月金条交易出现下滑。他说：“我们认为这些是结构性配置，黄金被作为货币、替代法币和多元化对冲工具而买入。”
在 Doshi 看来，随着短期美国国债收益率近几周上升速度快于长期利率 TMUBMUSD10Y 5.284%、TMUBMUSD30Y 5.626%，两者之间的差距已经收窄——这种转变被称为“熊市趋平”。这可能会给经济增长带来更大压力，因为美国消费者和企业可能通过更昂贵的贷款和信贷感受到挤压。
因此，即使利率上升本身通常对黄金构成逆风，Doshi 说，“这也可以支撑黄金作为避险资产和低相关性资产。”低相关性资产指的是那些彼此走势方向不一致的资产。
至于普通投资者应将投资组合中多少比例配置给黄金，EverBank 全球市场总裁 Chris Gaffney 表示，投资者持有最多10%的贵金属可能受益。他说：“许多人将黄金近期的小幅回调视为加仓的理由。”
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