又一家华尔街投行下调中国软件业评级：AI颠覆，估值重构！

华尔街见闻02-10

瑞银下调中国软件业评级，指出生成式AI正颠覆传统SaaS逻辑。AI迫使软件公司从高毛利的标准化订阅转向低毛利的定制化服务，导致“增收不增利”。市场估值体系正从看重增长的市销率，转向看重利润和现金流的市盈率，行业面临估值重构。过去十年，资本市场对软件行业最动听的叙事是“SaaS化”——只要订阅收入增长，当下的亏损不仅被容忍，甚至被视为抢占市场的必要代价。市场为此支付了极高的估值溢价，赌的是规模效应...

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Wang看来，缺乏盈利保护的收入增长不再是可持续的投资逻辑，市场正从基于销售额（Sales）的估值框架转向基于市盈率（P/E）或自由现金流（EV/FCF）的框架。研报称，这种估值范式的转移直接导致了整个板块评级的下调。既然AI迫使软件公司为了满足客户模糊的需求而提供更多定制化服务，它们的商业模式就开始向低毛利的“IT服务”靠拢。无独有偶，2月4日，摩根士丹利也在研报中指出，这是一个长期叙事转变的开端，结束2026年1月该板块不合理的上涨行情。尽管按席位收费的SaaS模式在中国并不普遍，但传统软件（尤其是工具类软件）长期来看同样面临颠覆风险。不过，报告也提到，现有软件供应商仍有时间窗口来拥抱新技术，并可利用其庞大的存量客户群来抵御颠覆者，但总体风险仍偏向下行。标准化的“诅咒”：SaaS溢价正在消失据研报，过去，中国软件龙头的估值逻辑在于“趋同溢价”——投资者押注它们最终能像Salesforce或Adobe一样，实现高利润的标准化订阅模式。因此，尽管盈利能力远低于美国同行，中国软件股的市销率（EV/Sales）却长期与美股对标。然而，瑞银认为，这一逻辑已被AI彻底瓦解。年初至今，尽管没有证据表明SaaS盈利已被AI颠覆，但在SaaS订阅模式溢价消退的背景下，美国头部软件公司的股价已下跌10%-40%。当AI大模型（LLM）能够替代标准化的工作流，软件公司被迫退回到“定制化”的老路。如果一个标准SaaS产品的终局价值面临AI替代的威胁，且交付需要更多定制开发，那么SaaS的高估值逻辑就不复存在。瑞银表示，中国软件行业的估值体系正被迫与SaaS解绑，向传统的IT服务估值回归——这意味着市盈率（P/E）或自由现金流（EV/FCF）将取代市销率成为新的定价锚。“增收不增利”的AI陷阱瑞银在研报中引用工信部的数据显示，自2025年初“DeepSeek时刻”以来，中国软件行业的收入增速确实加快了，但利润率却在下降。该行认为，这揭示了一个残酷的现实：AI虽然带动了企业IT支出的增加，但这种需求并非指向标准化的软件产品。为了弥合客户模糊的需求与快速迭代的大模型之间的鸿沟，软件公司不得不投入大量人力提供定制化服务。这种模式下，收入增长不再能转化为利润率的扩张，反而可能因为繁重的定制开发而拖累盈利。这也是一个很“尴尬”的组合：企业愿意花钱做AI，但钱更多流向交付与改造，而不是标准化订阅带来的高利润增量。对估值来说，收入增长不再自动等价于利润率扩张。在研报中，瑞银把软件企业AI变现的瓶颈拆成三块：1）AI能力不足——当前产品质量还不够让客户持续付费；2）数字化生态不成熟——数据碎片化、硬件老旧，实施周期被拉长；3）AI专业度的可信度问题——传统软件厂商在AI能力上可能被客户拿去和AI创业公司、云厂商做对比。但瑞银也留了口子：挑战本身会给“能做端到端方案、懂垂直行业、还能顺带交叉销售传统数字化产品”的厂商留机会。代价是，随着模型每2-3个月就出现新版本、更多大模型宣称要切入垂直场景，软件公司必须更快迭代、更快交付；而“更定制”通常意味着更难标准化、更难扩利润率。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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