为什么说美债市场新近出现的平静局面可能在9月破裂？

关键要点

• 美国国债市场经历了一个惨烈的夏季行情，随着美国大型企业计划掀起新一轮债券发行潮，9月份的市场压力可能进一步恶化。

• 美国财政部宣布计划在9月份扩大美国政府债务回购计划，以帮助缓解市场压力。

• 美国银行全球研究策略师预计，2026年全年美国投资级公司债券发行规模将达到创纪录的2.1万亿美元。

美国国债市场经历了一个惨烈的夏季，而随着全球众多大型企业计划在9月份大举发行新债，市场形势可能进一步恶化。

本周，30年期美国国债收益率在全球债券遭遇抛售的背景下升至2007年以来最高水平。

美国财政部周三给市场带来意外消息，宣布计划在下个月扩大由前财政部长珍妮特·耶伦于2024年启动的美国政府债务回购计划，这一消息一度为市场带来了一些缓解。

然而，进入9月份后，企业借款人已经通过大规模发行新债为人工智能基础设施建设融资，这本身就在给市场带来压力。预计届时这种发行规模还会进一步扩大，而就在同一时期，美国财政部也将通过增加长期美国国债的回购力度，为市场提供更多支持。

“美国劳动节假期结束以及学校开学之后，传统上是美国投资级公司债券一级市场非常繁忙的时期。”Breckinridge Capital Advisors联合研究主管Nicholas Elfner表示。

他指出：“随着超大规模云计算企业（hyperscalers）大型债券交易数量不断增加，9月份2000亿美元的债券总发行规模是完全可以实现的。不过，这将取决于供需之间的微妙平衡，同时也取决于美国国债市场能否保持一定程度的稳定。”

更高的美国国债收益率——它是贷款和新发行公司债券定价的基准起点——意味着企业、家庭以及联邦政府的借贷成本都会上升。同时，更高的收益率也有助于吸引投资者继续参与新债发行。

根据美国银行全球研究策略师的数据，2026年美国投资级公司债券发行量已经较去年同期增加38%。目前，他们预计2026年全年公司债券供应量将达到创纪录的2.1万亿美元，其中相当一部分将在未来几周内发行。

这可能进一步加剧美国国债市场的困境。目前，市场对长期国债的需求一直较为疲弱。这主要是因为投资者担心美国不断增加的债务和联邦预算赤字，同时也对新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）将如何控制通胀存在不确定性。此外，科技企业正在推动公司债券发行热潮，正如下方BondCliQ图表所显示的那样。

即使周三10年期美国国债收益率出现上涨，收益率仍达到4.64%——远高于3月初美伊冲突爆发之初的4%水平。

RBC Global Asset Management美国固定收益主管Andrzej Skiba表示：“美国国债收益率处于更高水平，使超大规模云计算企业发行的债务更具吸引力。”

但他指出，今年规模巨大的人工智能相关债券供应量也“让人感觉，它们正在触及一个极限，即如果继续增加发行量，就可能扰乱市场”。

Skiba指出，人工智能企业正在寻求其他资本来源，包括表外交易、针对特定数据中心项目的大型融资，以及正在筹备中的复杂芯片抵押融资交易等。

大量涌入市场的债务通常期限较长，有时甚至由信用评级高于美国政府的企业发行。这可能使这些公司债券与长期美国国债形成竞争。

Diamond Hill投资组合经理Henry Song表示：“从债券投资者的角度来看，归根结底，问题就是你的资金到底应该投向哪里。”

另一个令人担忧的问题是，任何试图压低美国国债收益率的努力，都可能适得其反，引发公司债券抛售。这将有可能导致信用利差扩大。

所谓信用利差，是指债券投资者因承担某家公司或项目可能违约的风险，而要求获得的额外收益补偿。

尽管市场对人工智能竞赛中的“循环融资”风险，以及数据中心热潮最终能否产生回报存在重大不确定性，但今年较高的收益率一直使信用利差总体保持稳定。

市场同时也担心，这场大规模借贷狂潮最终会导致基础设施过度建设，从而使债券投资者遭受巨额损失。

Wellington Management固定收益投资组合经理Brij Khurana表示：“这简直是一场债务洪流。”

他指出，市场似乎每天都会迎来一笔新的债券交易，要么是超大规模云计算企业直接发行，要么是与人工智能产业相关的公司发行。

此外，Khurana表示，由于这些企业发行了如此大量的债务，并且往往将融资所得用于人工智能相关资本支出（Capex），“经济很难陷入衰退”。

这样的宏观背景可以继续支撑股票市场的投资需求，但却可能削弱债券的吸引力。

特朗普政府已经明确表示，希望控制美国长期国债利率，而10年期美国国债收益率在金融市场上经常被称为“可负担性基准”（affordability benchmark）。

美国财政部周三宣布这一举措后，立即缓解了31万亿美元美国国债市场的部分压力，同时也推动股市走出连续三天的低迷走势，并带动黄金和比特币上涨。

一些市场参与者认为，财政部此举实际上是在试图控制长期政府债券的收益率。

不过，人工智能竞赛已经为公司债券市场开启了一个重要的新阶段。自去年秋季以来，微软、Alphabet（谷歌母公司）、Oracle、亚马逊和Meta Platforms等超大规模云计算企业一直引领着相关长期公司债券的发行潮。

美国股市在上周创下历史新高后，目前仅出现小幅回调。截至周三收盘，标普500指数仅比历史最高点低1.2%。这为超大规模云计算企业迎接下个月的债券发行提供了一个积极的市场环境。

不过，Haverford Trust投资策略主管兼负责人Hank Smith表示：“交易员都知道9月份对股市来说很糟糕。”

他指的是股票市场通常在9月份出现的季节性疲软。

Smith同时也担心表外融资重新兴起。他表示，这一趋势让他联想到银行业以及21世纪头几年中期的情况。

他说：“这种情况最终狠狠地反噬了他们。”