缩表-“美联储财政部协议”-降息，这就是沃什的“阳谋”？

华尔街见闻02-11

沃什认为美联储的资产负债表“过于臃肿且久期太长”，希望通过财政部发债配合，将美联储持仓从长期国债大幅转向短期国债，这将导致长短期国债期限溢价的走高，从而迫使美联储下调政策利率。据追风交易台，巴克莱（Barclays）在其2月10日发布的利率研究报告中指出：为了在不引爆流动性危机的前提下降低美联储对市场的干预（Reduce the Fed's footprint），美联储可能会放弃追求资产负债表...

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现状不可持续：沃什眼中的“畸形”资产负债表截至2026年初，美联储的资产负债表规模约为6.6万亿美元，这一数字远超疫情前的4.4万亿美元和全球金融危机（GFC）前的0.9万亿美元。巴克莱指出，更让“鹰派”沃什无法忍受的是其结构：1、规模过大： 准备金余额接近3万亿美元，占银行资产的12%。2、久期过长： 目前美联储持有国债组合的加权平均期限（WAM）约为9年，而GFC之前仅为3年。3、持仓结构失衡： 10年以上期限的国债占比升至40%，而T-bills仅占国债组合的7%（GFC前为36%）。沃什已明确表示：“美联储臃肿的资产负债表……可以显著缩减。”他想要回到那个美联储对市场干预更小的时代。二、 硬着陆的风险：为何不能简单粗暴地重启QT？如果沃什想要通过简单的停止储备金管理购买（RMPs）或重启量化紧缩（QT）来缩表，风险极高。目前的银行体系运行在“充足准备金”框架下。银行对准备金的需求由流动性监管（LCR）、内部风险管理和支付需求驱动，这不是一条直线，而是一条非线性的难以预测的曲线。正如2019年9月回购危机所经历的，一旦准备金水平触及稀缺的临界点，融资市场压力将瞬间爆发。如果美联储强行缩减准备金，可能会在毫无预警的情况下将市场推向需求曲线的“陡峭部分”，导致隔夜融资利率飙升，引发去杠杆化恐慌，最终迫使美联储像2020年3月那样重新入场救市。这将与缩表的初衷背道而驰。三、 沃什的“手术刀”：通过购买T-bills缩短久期既然不能简单地抛售资产，沃什的替代方案是缩短久期。巴克莱推演了一个核心策略：美联储不再将到期的票据/债券（Notes/Bonds）再投资于同类资产，而是通过二级市场将其再投资于短期国库券（T-bills）。未来五年内，美国约有1.9万亿美元的票据/债券到期。如果美联储执行此策略，五年后，其持有的T-bills将从目前的2890亿美元激增至约3.8万亿美元，占比达到国债组合的60%。美联储投资组合的久期将从9年降至4年，接近GFC前的常态。这将极大地降低美联储资产负债表的利率风险，并为未来的政策操作留出空间。四、 关键博弈：美联储与财政部的“新协议”这一策略能否成功，仍需要财政部配合。这就引出了沃什口中的“新协议”（New Accord）。情景A：缺乏协调的“灾难” 如果美联储停止在拍卖中购买长期国债，而财政部为了填补缺口，选择向私营部门增加长期国债（Coupon）的发行：私营部门将不得不额外吸收约1.7万亿美元（10年期等价量）的久期供给。这将导致长期美债供需失衡，大幅推高期限溢价（估计推高10年期收益率40-50个基点）。情景B：必须达成的“默契” 最合理的路径是，财政部保持对私营部门的长期国债发行量不变，而是通过增发T-bills来满足美联储的新增需求。在这种情况下，私营部门持有的T-bills份额将稳定在24%左右。虽然财政部整体债务的平均期限会缩短（从71个月降至60个月左右），但这避免了市场的剧烈动荡。五、 终局推演：更陡峭的收益率曲线与更低的利率巴克莱引用了美联储委员会工作人员在2019年的一项研究，得出了一个反直觉但至关重要的结论：投资组合久期的缩短，等同于变相的加息，因此需要通过降低政策利率来对冲。数据模型显示：1、期限溢价上升： 即便有财政部配合，市场也会预期在过渡期内久期供应增加，导致期限溢价上升。2、降息作为补偿： 研究指出，为了维持相同的宏观经济产出（通胀和失业率不变），如果美联储采取短久期投资组合，联邦基金利率需要比基准情形低25个基点至85个基点。巴克莱指出，沃什的资产负债表正常化是一个多年的过程。在这个过程中，投资者面临的将是：更高的回购风险溢价（由于美联储试图试探准备金底线）、更高的期限溢价（收益率曲线陡峭化）与更低的政策利率路径（为了抵消金融条件收紧）。对于投资者而言，这意味着要做多前端（押注降息幅度超预期），同时对长端保持谨慎（要求更高的风险补偿）。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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