随着财政、货币政策及地缘政治风险不断累积，美国国债收益率正逐渐取代VIX波动率指数，成为华尔街观察市场风险的新“恐慌指标”。
这一变化意味着，美债收益率如今反映的已不只是经济增长和通胀预期，还开始包含美国财政赤字、政府债务、AI资本开支、国际油价以及选举等一系列风险溢价。
这一转变发生之际，美股仍徘徊在历史高位附近。过去三个月市场整体涨幅有限，标普500指数仍处于今年春季以来形成的震荡区间。
Capital Economics首席经济学家Neil Shearing表示：“债券市场正在传递一个理性的信号——世界变得更加危险，政府债务负担更高，通胀风险更加难以预测，而政治层面解决财政问题的意愿有限。”
过去六个月，美国10年期国债收益率累计上升约50个基点，30年期美债收益率更于8月中旬触及19年来高位。Shearing认为，部分收益率升幅未来可能回落，但疫情前的低风险溢价环境已经一去不返，期限溢价长期面临上行压力。
VIX异常平静，美债却开始为风险“定价”
值得注意的是，传统的华尔街“恐慌指数”VIX并没有充分反映近期市场风险。
VIX通过期权价格衡量未来30天市场预期波动率。通常而言，投资者越担忧市场下跌，对冲需求越高，VIX也会随之上升。
但过去一个月VIX基本维持在15附近，并于8月初触及年内低位。过去四个月，仅有3个交易日收于20以上，显示股票期权市场对风险的定价依然相对温和。
与此同时，美债市场面对的风险却越来越多。
首先是美国财政问题。美国政府债务8月首次突破40万亿美元，并可能在本十年结束前迈向50万亿美元。今年美国财政赤字预计超过2万亿美元，明年更可能进一步扩大至2.1万亿美元。
美国经济数据同样开始降温。7月零售销售创一年多以来最大降幅，部分原因是此前退税对消费的刺激逐渐消退；就业市场也有所转弱，7月减少超过2.3万个就业岗位，此前两个月新增就业人数更被累计下修10.3万。
美债风险逻辑改变：从“通胀交易”转向“期限溢价交易”
Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah指出，在就业、零售及房地产数据走弱的同时，美债收益率反而上升，意味着投资者关注重点正由传统的“通胀故事”转向“期限溢价故事”。
换言之，美债收益率上升越来越不是因为市场单纯担忧美联储加息，而是投资者要求获得更高回报，以补偿长期持有美国国债所面临的财政、政治及其他不确定性。
这一变化对于美股尤其重要。
Shah指出，更高的债券收益率会降低企业未来盈利的现值，从而压制股票估值，对久期较长的科技成长股尤其不利。与此同时，高利率还可能威胁目前美股最重要的支撑因素之一——AI资本开支热潮。
据美国银行全球研究统计，今年大型云计算巨头已经通过债券市场融资超过3000亿美元，是去年1360亿美元的两倍以上。
如果长期融资成本继续上升，科技巨头大规模建设AI数据中心、采购芯片及算力基础设施的成本也将进一步增加。
AI交易已经降温，“七巨头”和半导体股明显回撤
市场已经开始重新审视AI投资规模以及巨额资本开支最终能否转化为利润。
“美股七巨头”指数自5月底高位累计下跌约5%，费城半导体指数则较6月底创下的历史高位回落近22%。
相比之下，标普500指数整体仍保持韧性，目前距离8月13日创下的7799点历史收盘高位不足2%。
不过，华尔街对于年底前进一步上涨的预期并不激进。彭博数据显示，分析师对标普500指数的年底目标中位数约为8000点，意味着从当前水平计算，上升空间相对有限。
伊朗战争推高油价，通胀风险重新升温
地缘政治同样成为推动长期美债风险溢价上升的重要因素。
美国与伊朗之间的战争已经持续超过六个月，目前仍缺乏明显的和平协议前景，全球原油价格持续受到支撑。
布伦特原油期货本月一度突破每桶92美元，自7月初以来累计上涨近20%。期货市场甚至预计，油价要到2029年春季才可能重新回落至战前水平。
油价持续处于高位意味着美国通胀可能面临新的上行压力，也进一步增加了美联储政策路径的不确定性。
特朗普政府出手压低长债收益率，债市波动或成下一风险点
长期美债收益率持续走高也已经引起特朗普政府关注。美国政府希望避免债券市场波动在中期选举周期内进一步冲击金融市场，同时降低不断膨胀的政府债务融资成本。
美国财政部长Scott Bessent此前宣布，计划将长期美债回购规模提高一倍以上。
这一决定引发部分华尔街投资者质疑。知名对冲基金经理Stanley Druckenmiller警告称，政府试图通过政策手段对抗市场基本面并非长久之计。
接下来市场需要重点关注的可能不只是“收益率有多高”，而是“债券市场波动率有多大”。
衡量美债市场波动率的ICE BofA MOVE指数自6月初以来持续温和上升。历史经验显示，只要债市波动保持可控，美股通常能够承受一定程度的收益率上升；但如果收益率上升同时伴随MOVE指数快速攀升，对股票估值的冲击可能明显放大。
美股盈利仍有支撑，但真正的风险信号或藏在债市
目前美股基本面并非全面转弱。根据LSEG预测，美股第三季度企业盈利有望同比增长约30%。
美国经济增速预计仍在2%左右，理论上足以避免就业市场出现严重恶化，同时又不至于强劲到重新引发明显的需求型通胀压力。
因此，美股当前面对的核心问题并非经济是否立即陷入衰退，而是美国财政恶化、长期利率上升、AI融资需求膨胀以及地缘政治风险，是否会共同推高长期资金成本。
当VIX仍保持异常平静时，美债市场正在率先为这些风险重新定价。进入今年最后三分之一阶段，10年期及30年期美债收益率、期限溢价以及MOVE债市波动率，可能比传统VIX更值得投资者关注。
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