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本期聊两位明星基金经理： 易方达基金的张坤、富国基金的朱少醒 张坤，当红的基金经理，一般来说，管理规模百亿以上，就算是大基金经理了。他的管理规模达到了惊人的1255亿，足以说明有多火。前段时间网上还出现了后援团，坤坤勇敢飞，爱坤永相随。 朱少醒，基金圈的老将，他是长期收益最好的基金经理之一，非常有个性，2005年开始管理一只基金，叫富国天惠精选成长，一直到今天，也不发新基金，在管基金就这么一只。敢这么干，说明朱少醒很自信，这只基金表现也确实优秀，15年获得了年化23%的回报，从买了一直持有的话，当初买10万块，朱博士还给你240万。 01 张坤和朱少醒的评级能力值PK 评价能力值用的是我们设计的基金经理评级工具（点击文末阅读原文可查看详细说明），会从5个方面给基金经理打分：经风险调整后的收益、选股能力、经验、基金公司实力、灵活性。后面会逐一解释这些指标，为了公平，我们打分使用的是近5年的数据，大家在同一个时间段来比较。 我们的评级标准很严格，本来就是用来比较优秀的基金经理，所以故意增大了区分度，A级以上都是很厉害的牛人，这个评级每个季度更新一次，根据2020年四季度末的结果： 朱少醒的综合评级是A级，综合得分67。能评上A级，就是很优秀的基金经理了。 张坤的评级是S级，综合得分87分。S级比A级还高一级，非常稀少，在我们评价的300位基金经理里，目前只有3位。这属于光靠努力是很难达到的级别，需要基金经理本身很优秀，近5年运气又特别好，才能评上。 张坤这两年确实踩到了点上，表现出彩。他在收益、选股能力、基金公司实力这三项上得分领先，特别是收益、选股能力这两个维度，都拿到了满分10分，战斗力爆表。咱们评价基金经理，不能只盯着历史业绩，因为历史不代表未来，但业绩肯定是很重要的一块，至少说明基金经理的投资逻辑得到过市场验证。张坤分数高，就是他在近5年的表现实在是太好了。 （一）五项指标含义 & 张坤得分分析 我们下面先来通过张坤的各项得分解释一下指标的含义： 1、经风险调整后的收益 不能只看哪个基金赚得最多，而要看经风险调整后的收益。也就是大家承受同样风险的情况下，谁赚得多。 有的基金虽然收益高，但原因是承担了更多的风险，并不代表基金经理水平更高。 举个简化的例子，A基金满仓持股，B基金加到150%的杠杆持股，两个基金选股完全一样。最后B基金收益比A基金高，就是因为B基金承担了更大的风险，其实两个人买的股票是一样的，B基金经理的水平并没有更高。 张坤这项满分，是因为他过去5年的风险调整收益，排在同行里的前10%。 2、选股能力 就是看基金通过选股能赚多少超额收益。基金经理实现超额收益有两个方法，一是选股，二是择时。 我们用模型把这两个贡献因素拆分了，发现绝大部分基金经理，都无法长期成功择时。在5年这样的时间尺度上，择时都没有贡献，或者反而造成了轻微的亏损。超额收益，主要是通过选股获得的。这项满分，说明张坤选出的股票涨幅明显领先大盘。 3、基金经理经验 经验维度根据基金经理的年限、管理基金的历史最大规模来打分，张坤这一项得了8分，远高于基金经理中位数3分。 4、公司实力 说的是基金经理所在的公司，大公司能提供更好的投研支持，团队稳定性也更高。易方达是行业内非常头部的公司了，张坤这项得9分。 5、灵活性 张坤最大的弱项是灵活性，这项只得了2分。灵活性说的是基金经理调仓的自由程度，取决于他管理的资金规模，以及持股集中度。 有的基金经理水平虽然好，但管理的规模太大，持股集中度太高，想卖出的时候很难卖，就无法完全按照自己的意愿调仓，会影响基金表现。 比如像张坤，他管理1255亿的资金，那就注定他的重仓股只能是那些大市值的股票，就算他觉得这些股票贵了，想卖出去买中小市值的股票，也不可能，因为小股票装不下他这么大的资金。 （二）朱少醒得分分析 朱少醒在经验、灵活性这两项上领先。经验维度根据基金经理的年限、管理基金的历史最大规模来打分，朱少醒作为知名老将肯定是满分。 灵活性他比张坤稍好一点，但是也不算太高，得了4分。在收益和选股方面，朱少醒过去5年的表现并不太突出，收益7分，选股4分，略好于平均水平。公司实力得8分，和张坤差别不大。 我们的基金经理评级工具，作用是帮大家快速了解一个基金经理，看一眼图就知道他的长处和短处。但是真的要买一个人的基金，靠这个还不够，我们还要去了解基金经理的投资理念，然后看自己能否认同。 再好的基金经理，也一定会有下跌回撤的时期。这个时候只有我们能认同基金经理的投资理念，知道他在做什么，并且相信他这样做是正确的，才能和他一起扛过逆境，穿越牛熊。 如果我们只是看一个人过去涨得好，就去买他，那一旦跌了，“涨得好“这个理由就不存在了，就会焦虑。 02 张坤和朱少醒的投资理念差异 （一）持股集中度 张坤喜欢集中持仓，他基金里大约就三四十只股票，好几只重仓股的仓位都接近10%。他明确说过，不喜欢撒胡椒面式的分散持仓，他要做的就是优中选优，选出好企业，集中长期持有，忽略短期的波动，看至少3-5年的成长。 朱少醒的看法完全不一样，他的持仓分散得多，持股往往有100只以上，权重股的仓位也更轻，超过5%的就不多了。这个特点和朱少醒的背景有关，他是学金融工程出身，讲究资产配置，会更多从投资组合的角度去思考，喜欢配置多种类型的股票来分散风险。 持股越分散的基金，走势越容易贴近大盘，持股越集中，越容易有独立走势。大家看每年基金收益排行榜，最靠前和最靠后的，都是持股集中的基金。持股分散的均衡化组合，就不可能有极端的业绩。 像张坤这几年业绩表现非常好，很重要一个原因就是他持股集中，获取了大量选股超额收益，但2021年春节后，白酒这些抱团股回调，张坤的基金回撤也很大，这也是持股集中的副作用。朱少醒的基金，每年看，都很难做到市场前几位，但长期收益不错，这就是持股分散的特点。 （二）对择时的态度 朱少醒是个完全放弃择时的人，最近10年，他的基金股票仓位几乎没有低于90%过，相当于一直满仓运作。 张坤是会做择时的，他仓位低的时候，大约只有70%的股票，高的时候，有90%。易方达中小盘这只基金，合同规定的股票比例就是60%-95%，70%-90%的变化，已经是非常明显的择时了。 但从结果来看，择时对张坤并没有什么收益贡献，比如2016年四季度到2017年一季度，易方达中小盘基金减仓，但之后市场并没有下跌，反而继续上涨，随后在2017年三季度，他又把仓位加上去了，反而迎来了2018年市场的下跌。从2018年以后，张坤几乎也不做择时了，不知道是暂时没找到机会，还是思路有了转变。 （三）选股思路 1、张坤的选股思路 张坤的选股思路，是选商业模式好的行业龙头，他不喜欢高杠杆公司、周期型公司。 商业模式好的一个特点是供给端稀缺难复制，比如他喜欢买白酒，虽然白酒谁都可以做，但茅台只有贵州茅台酒厂能生产，酒并不单纯是酒，它是带有品牌、配方、产地的一种特殊消费品，这就保证了供给端的稀缺。 他的十大重仓股里，除了白酒，像上海机场、香港交易所，都带有这种供给稀缺性的特点，没有其他企业能直接替代这些公司的业务，上海机场作为上海空港无可替代，香港交易所的生意也没人能抢。 商业模式好的另一个特点是ROIC高，这是张坤非常看重的一个指标，他喜欢的都是ROIC超过10%的企业，这样的企业在A股一共也就200多家。 ROIC是资本回报率，是说一家公司，每投入1元钱，每年能赚回来多少钱。比如ROIC是10%，就说明每投入1元钱，每年能赚回来0.1元。这里说的投入，不仅包括股东投进来的股权，也包括公司借来的债，凡是投入进来的钱，股债都算。ROIC高，说明公司对投入资金的使用效果好，赚钱能力更强。 在对大公司和小公司的选择上，张坤认为未来经济增速会越来越慢，小企业成长起来的可能性在降低，而已经具有优势的大型龙头企业，会占据越来越多的市场份额，优势会被放大。所以他就是要买商业模式好的龙头企业。 前段时间张坤的基金跌了，市场上有质疑声音，说张坤只会买抱团股，估值都很高了还持有。但咱们真的去分析张坤就会发现，贵州茅台首次成为他10大重仓股的成员是在2013年二季度。 2013年二季度贵州茅台的前复权价格大概是120-140元之间，到2021年3月26日，贵州茅台的收盘价是2013元，翻了15倍。 但回到2013年二季度那个时点，茅台根本不是抱团股，不仅没人买，市场还弃之如敝履，张坤买完之后，到2014年1月，又跌了近30%。 所以并不是张坤买抱团股，他一直都是按照自己的标准来选股，只是后来市场验证了他的眼光，去抱团他已经重仓的这些股票，导致这些股票估值过高的上涨。 看到过一个数据，说张坤管的易方达蓝筹精选，过去一年净值翻倍，但是80%买这只基金的人都是亏损的。这是因为大部分人都是看他的基金涨得好，才冲进去买，结果买在高位，遇到回调就被套了。如果我们去理解张坤的投资逻辑，这种情况就是可以避免的。 1年净值翻倍，这个收益水平本身就太夸张了，是有很大运气成份的。按照张坤选好公司的策略，他要赚的就是公司业绩增长的钱，正常情况是需要时间来让好公司跑出业绩的，净值不应该涨这么快。 但是市场出现了资金抱团现象，大家都冲进去买这些龙头股，导致龙头股有了意外高的估值，这时候基金的净值高是异常的。后面他的基金出现下跌，才是正常的，是抱团股的估值向正常回归。 之前大涨，既不应该过誉他，那不是他的本事，是市场疯狂下意外的馈赠。之后调整，也不应该苛责他，本来就不是他的方法论能赚到的收益，还给市场就对了。他的方法就是长期持有这些好公司。期望他去做精准择时，本身就不太符合他的投资逻辑，而且他之后管的资金量太大了，客观上也没有太多调仓的空间。 这个事儿张坤是委屈的，如果他的净值是慢慢持续涨，一年涨100%，那大家都能赚钱，都会夸他牛。但如果是先涨了150%，又跌掉了那50%，最后结果一样还是涨100%，持有人就有很多亏损了，就会变得不满。但是要明白，张坤的策略，本身就是奔着100%去的，中间的路径怎么走，并不在他的控制范围内。从去年四季度开始，他也一直在降低基金的限购额度，最终易方达中小盘还暂停申购了。作为基民，咱们能做的，应该是搞懂张坤的投资逻辑，不要在抱团股过热的时候买他的基金。 2、朱少醒的选股思路 相对张坤，朱少醒更看重行业选择，先去寻找空间大的行业，比如大消费、高端制造、TMT，再去寻找优质公司，也更重视优秀的管理层。张坤不喜欢周期类的公司，朱少醒并不排斥。 他比较强调的，是买入的时候应该有个合适的估值水平，或者估值稍微高一些，觉得有点难受也可以，但是如果估值太高了，就不应该买了。 比如2017年，市场抱团大盘蓝筹股，上证50指数连续大涨，朱少醒认为估值太高了，会说“优质的定义绝不应该仅仅指上证50的集中抱团个股“。 2020年消费白马股抱团大涨，估值又高了，朱少醒会说”优质个股和大家耳熟能详的明星股不应该是完全等同的概念“，”对市场结构分化的极致程度有所担忧“。 他对估值的容忍度更低，会因为贵而放弃，这个特点，一般在穿越过几次牛熊的老将身上都有，更谨慎，但也会错过一些泡沫涨幅。 总结一下： 张坤的特点是持股集中，他的理念是选商业模式好的龙头企业，选股能力得到了市场验证，但缺点是管理的资金规模太大，限制了灵活性。 朱少醒的特点是持股更分散，侧重优秀行业中优秀个股的选择，对估值容忍度更低，完全不择时，常年保持高仓位，基金走势更贴近大盘，长期表现同样经历了市场验证。 理解了他们的投资理念后，也就明白了为什么张坤这两年表现会好，为什么之后又经历了比较大的回撤，也明白了朱少醒为什么单年看都不出彩，但长期看还不错。这些就是他们投资逻辑带来的固有特点。 03 买张坤还是买朱少醒？ 他们都是非常优秀的基金经理，买谁要看你认同谁的投资逻辑，这样在面对波动的时候，就能知道我们还在做正确的事，才能坚持下来。就他俩来说，能坚持长期持有，比选谁更重要。 买基金也要看时机，总是在市场便宜的时候买更好，即便像张坤、朱少醒这样优秀的基金经理，在他的持仓股票估值太高的时候买入，也可能会遇到大回撤，那就比较痛苦。咱们选出好的优秀基金经理，不一定着急投入，可以等待更好的机会出现。 张坤管理了易方达中小盘、易方达蓝筹精选这两只基金，差别在投资范围。易方达中小盘只能投资A股，易方达蓝筹精选除了投资A股，还可以投资港股。允许更大的投资范围没有坏处，这样当另一个市场有更好的股票时，基金经理就能够去买，我会选易方达蓝筹精选。 朱少醒就一只基金，富国天惠精选成长，没什么好挑的。他这只基金分了A、C两个份额，差别就是收费方式。A类收申购赎回费，C类不收申购费，赎回费也收得更少，但是收取一个年化的销售服务费，每天从净值里扣。如果长期持有就选A类，短期持有就选C类，不过我建议如果不想长期持有，那就不要买朱博士的基金了。 张坤和朱少醒的介绍就到这里了，下期我们会为大家介绍刘彦春和董承非，我们下期见。 点击下方阅读原文查看基金经理评级的方法说明