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本文摘自巴菲特致股东的信1987。

     每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股时（套利购买除外，稍后讨论），我们都会像购买私人企业股票一样进行交易。 我们关注的是企业的经济前景、企业负责人以及我们必须支付的价格。 我们没有考虑出售的时间或价格。 事实上，只要我们预期企业的内在价值会以令人满意的速度增长，我们就愿意无限期地持有股票。 在投资时，我们将自己视为商业分析师，而不是市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至不是证券分析师。

     我们的方法让活跃的交易市场变得有用，因为它会定期为我们提供令人垂涎的机会。 但这绝不是必要的：我们所持证券的长期停牌不会像《世界图书》或《费希海默》上没有每日报价那样困扰我们。最终，我们的经济命运将由我们所拥有的企业的经济命运决定，无论我们的所有权是部分还是全部。

     我的朋友和老师本-格雷厄姆（Ben Graham）很久以前就描述过我认为最有利于投资成功的对待市场波动的心态。 他说，你应该把市场报价想象成来自一个非常善解人意的名叫市场先生的家伙，他是你在私人企业中的合伙人。 市场先生每天都会不厌其烦地出现，并给出一个价格，在这个价格上，他要么购买你的权益，要么把他的权益卖给你。

 尽管你们两人拥有的企业可能具有稳定的经济特征，但市场先生的报价却不稳定。 很遗憾，这个可怜的家伙有无法治愈的情绪问题。 有时，他感到欣喜若狂，只看到影响企业的有利因素。 在这种情况下，他会把买卖价格定得很高，因为他担心你会抢走他的利益，夺走他即将获得的收益。 在另一些时候，他情绪低落，只看到企业和世界未来的麻烦。 在这种情况下，他会开出一个很低的价格，因为他害怕你会把你的利益转嫁给他。

 市场先生还有一个可爱的特点：他不介意被忽视。 如果你对他今天的报价不感兴趣，他明天就会给你一个新的报价。 交易完全由您选择。 在这种情况下，他的行为越狂躁抑郁，对你就越有利。

     但是，就像舞会上的灰姑娘一样，你必须注意一个警告，否则一切都会变成南瓜和老鼠：市场先生是来为你服务的，而不是来指导你的。 你会发现有用的是他的钱袋，而不是他的智慧。 如果有一天他以特别愚蠢的心情出现，你可以不理他，也可以利用他，但如果你受他的影响，那将是灾难性的。 事实上，如果你不确定自己比市场先生更了解自己的业务，也更懂得珍惜自己的业务，那么你就不属于这个游戏。 就像扑克牌里说的那样，“如果你已经玩了 30 分钟还不知道谁是替罪羊，那你就是替罪羊”。

     在当今的投资界，大多数专业人士和学者都在谈论有效市场、动态对冲和赌注，本的 “市场先生 ”寓言似乎已经过时。 他们对这些问题的兴趣是可以理解的，因为对于投资建议的提供者来说，笼罩在神秘色彩中的技术显然是有价值的。 毕竟，又有哪位巫医仅仅建议 “吃两片阿司匹林 ”就能名利双收呢？

     对于投资建议的消费者来说，市场秘籍的价值则另当别论。 在我看来，投资的成功不是靠神秘的公式、计算机程序或股票和市场价格行为闪烁的信号。 相反，投资者要想取得成功，就必须具备良好的商业判断力，并有能力将自己的思想和行为与市场上弥漫的超强传染性情绪隔离开来。 在我自己努力保持隔绝的过程中，我发现牢记本的 “市场先生 ”理念非常有用。

按照本的教导，查理和我让我们的有价证券通过它们的经营业绩来告诉我们，而不是通过它们每天甚至每年的价格行情来告诉我们，我们的投资是否成功。 市场可能会暂时忽视企业的成功，但最终会证实它的成功。 正如本所说：“从短期来看，市场是一台投票机，但从长期来看，它是一台称重机”。此外，只要公司的内在价值以令人满意的速度增长，企业成功被认可的速度并不那么重要。 事实上，迟来的认可可能是一种优势：它可能让我们有机会以低廉的价格买到更多的好东西。

     当然，有时市场可能会判断一家企业的价值高于基本事实所显示的价值。 在这种情况下，我们就会卖出所持有的股票。 有时，我们也会卖出价值相当甚至被低估的证券，因为我们需要资金用于价值被进一步低估的投资或我们认为我们更了解的投资。

     不过，我们需要强调的是，我们不会因为所持股票升值或持有时间较长而将其卖出。(在华尔街的格言中，最愚蠢的可能就是 “获利不会破产”）。只要相关业务的预期股本回报率令人满意，管理层称职、诚实，而且市场没有高估该业务的价值，我们就非常乐意无限期地持有任何证券。

     然而，我们的保险公司拥有三只有价普通股，即使它们在市场上的价格远远过高，我们也不会出售。 实际上，我们对这些投资的看法与我们成功控制的企业如出一辙--它们是伯克希尔公司的永久组成部分，而不是一旦市场先生给我们提供了足够高的价格就可以出售的商品。 对此，我要补充一点：这些股票是由我们的保险公司持有的，如果有必要，我们会出售我们持有的部分股票，以支付特殊的保险损失。 不过，我们打算在管理我们的事务时，永远不需要出售股票。

     查理和我都决心拥有和持有股票，这显然涉及到个人和财务方面的综合考虑。 在某些人看来，我们的立场可能非常古怪。(查理和我一直遵循大卫-奥格利维（David Oglivy）的建议："趁年轻，培养你的怪癖。 这样，当你老了的时候，人们就不会认为你在胡思乱想了。） 当然，在近年来交易热的华尔街，我们的姿态一定会显得很奇怪：对于该领域的许多人来说，公司和股票都只是被视为交易的原材料。

然而，我们的态度符合我们的个性和我们想要的生活方式。 丘吉尔曾经说过：“你塑造你的房子，然后房子塑造你”。我们知道自己希望以何种方式被塑造。 因此，我们宁愿在与自己非常喜欢和钦佩的人交往时获得 X 的回报，也不愿意在与无趣或不愉快的人交往时实现 X 的 110%。 而我们永远也找不到比下图所示的三家公司（我们的长期持股公司）的一些主要参与者更让我们喜欢和钦佩的人了： 

我们认为，购买一家受控企业与购买此类可上市的控股公司之间并无太多本质区别。 在每种情况下，我们都会尝试购买长期经济效益良好的企业。 我们的目标是找到价格合理的优秀企业，而不是价格低廉的平庸企业。 查理和我发现，用丝绸做钱包是我们能做的最好的事情；用母猪耳朵做钱包，我们失败了。

     (必须指出的是，你们的董事长总是学得很快，他只用了 20 年时间就认识到购买好企业是多么重要）。 在此期间，我一直在寻找 “便宜货”，并不幸找到了一些。 我受到的惩罚是接受了短线农具制造商、排名第三的百货商店和新英格兰纺织品制造商的经济学教育）。

     当然，查理和我可能会误读企业的基本经济学。 一旦出现这种情况，无论该企业是全资子公司还是有价证券，我们都会遇到问题，尽管后者通常更容易退出。(事实上，企业也可能被误读：例如，一位欧洲记者在被派往美国采访安德鲁-卡内基（Andrew Carnegie）之后，给他的编辑发了一封电报："天哪，你绝对不会相信经营图书馆能赚这么多钱。

在进行控制权购买和股票购买时，我们不仅要购买好的企业，而且要购买由高水平、有才能和讨人喜欢的经理人经营的企业。 如果我们在与经理人的合作上出现失误，受控公司就会带来一定的优势，因为我们有能力进行改变。 然而，在实践中，这种优势有点虚幻：管理变革就像婚姻变革一样，是痛苦、耗时和不稳定的。 无论如何，在我们的三家可上市但永久持有的公司中，这一点是没有实际意义的：  汤姆-墨菲（Tom Murphy）和丹-伯克（Dan Burke）执掌 Cap Cities，比尔-斯奈德（Bill Snyder）和卢-辛普森（Lou Simpson）执掌 GEICO，凯-格雷厄姆（Kay Graham）和迪克-西蒙斯（Dick Simmons）执掌《华盛顿邮报》。

     我认为，受控公司有两大优势。 首先，当我们控制一家公司时，我们可以分配资本，而如果我们持有的是有价证券，我们在这一过程中可能几乎没有发言权。 这一点可能很重要，因为许多公司的负责人并不擅长资本分配。 他们的不足不足为奇。 大多数老板都是因为在市场营销、生产、工程、行政管理或有时是机构政治等领域表现出色而晋升到高层的。

     一旦成为首席执行官，他们就会面临新的责任。 他们现在必须做出资本分配决策，而这是一项他们可能从未处理过、也不容易掌握的重要工作。 这就好比一位才华横溢的音乐家的最后一步不是在卡内基音乐厅演出，而是被任命为美联储主席。

     许多首席执行官在资本配置方面缺乏技巧，这可不是一件小事：一位首席执行官在任职十年后，如果公司每年的留存收益相当于净资产的10%，那么他将负责调配企业所有运作资本的60%以上。

     认识到自己缺乏资本配置技能的首席执行官（并非所有人都认识到这一点），往往会试图通过求助于员工、管理顾问或投资银行家来弥补自己的不足。 查理和我经常观察到这种 “帮助 ”的后果。总的来说，我们认为这样做更有可能加剧资本配置问题，而不是解决这个问题。

     归根结底，在美国公司中存在着大量非明智的资本配置。(不过，伯克希尔公司还算幸运。 在我们主要的非控股公司中，资本一般都得到了很好的配置，有时甚至非常出色。

     与有价证券相比，受控公司的第二个优势与税收有关。 伯克希尔公司作为公司持有人，通过持有部分头寸吸收了一些重大的税收成本，而当我们的持股比例达到或超过 80% 时，我们则不需要这样做。 长期以来，我们一直处于这种税收劣势，但去年税法的变化导致这种劣势大幅增加。 因此，如果伯克希尔的财务业绩来自于 80% 或更大的持股比例，而不是较小的持股比例，那么伯克希尔的财务业绩现在可能会好 50%。

     拥有有价证券的劣势有时会被巨大的优势所抵消：有时，股票市场会让我们有机会以非常离谱的价格购买非凡企业的非控股权--大大低于转让控制权的协商交易价格。 例如，我们在 1973 年以每股 5.63 美元的价格购买了《华盛顿邮报》的股票，1987 年的税后每股经营收益为 10.30 美元。 同样，我们的 GEICO 股票是在 1976 年、1979 年和 1980 年以平均每股 6.67 美元的价格购买的，去年的税后每股营业利润为 9.01 美元。在这样的情况下，市场先生被证明是一个非常好的朋友。

     一个有趣的会计讽刺是，将我们所控制公司的报告财务业绩与上述永久少数股权公司的财务业绩进行了对比。 如您所见，这三只股票的市值超过 20 亿美元。 然而，1987 年它们为伯克希尔带来的税后收益仅为 1,100 万美元。

     会计规则要求我们只将这些公司支付给我们的股息计入收入--这些股息只是名义上的--而不是我们在其收益中所占的份额，1987 年的收益远远超过 1 亿美元。 另一方面，会计规则规定，这三家保险公司所持有的资产的账面价值必须按当时的市场价格记入我们的资产负债表。 结果是：美国通用会计准则允许我们在净资产中反映我们部分拥有的企业的最新基本价值，但不允许我们在收入账户中反映它们的基本收益。

     而我们控制的公司的情况恰恰相反。 在这种情况下，我们在收入账户中显示全部收益，但资产负债表中的资产价值却从未改变，无论企业的价值在我们购买后增长了多少。

     对于这种会计上的精神分裂症，我们采取的方法是忽略公认会计原则（GAAP）的数据，只关注我们的受控企业和非受控企业的未来盈利能力。 利用这种方法，我们建立了自己的企业价值理念，使其独立于账簿上显示的受控公司的会计价值和有时愚蠢的市场对我们部分拥有的公司所赋予的价值。 我们希望在未来的几年里，这种商业价值能够以合理的（或者最好是不合理的）速度增长。