为什么一年存单利率大幅下行?
引子
4月份以来,一年存单利率大幅下行,从2.25%回落至2.09%附近,回落了超过15bp。
对于这一现象,有一个流毒甚广的解释:由于资金面变宽松了,所以,一年存单利率下行了。
这个解释会引出一个更加可笑的推论:银行间资金利率水平会限制一年存单利率的下行空间。
这篇文章将对这个根深蒂固的观点做一个深度剖析:
1、这个观点错在哪里;
2、这个观点为什么如此流行;
正确答案是什么呢?M2增速提升了,所以,一年存单利率下行了。对于这个观点,我们已经写了好几篇文章了。
然而,最有意思的是后者,为什么“资金面变松导致一年存单利率下行”的观点如此流行呢?这是因为“一年存单利率下行会导致资金面变松,即DR007下行”。
也就是说,一年存单利率和资金面变松的确是相关的,错误只发生在方向上,是前者导致了后者,而不是后者导致了前者。
关于整体和成分
我们可以把“资金利率决定一年存单利率”的解释方法统称为“成分法”;“M2增速决定一年存单利率”的解释方法称为“整体法”。
在这两种不同解释方式背后存在一个重大的认知分歧:是部分决定整体,是整体决定部分。
从朴素的微观直觉出发,是部分决定整体,因为我们有一种天然的倾向——我看见的东西才是真实的,成本是一个很真实的锚。
但是,很多学科都告诉我们,是整体决定部分,即便是极其年轻的经济学,也在反复告诉他的学习者,价格取决于边际收益。只有把整个收益视为一个整体,我们才能去讨论收益。
上个世纪爆发了一次叫做“结构主义”的认知革命,他们认为,过去把研究对象分析为许多组分成分的办法是行不通的,整体并不是各成分的简单总和,它比成分的总和还要多一些,即整体还有作为整体自己的性质。
从整体出发来认识部分,实践证明是有成果的。甚至有些研究对象,只能一开始就从整体研究才有可能。
事实上,为什么卖方的研究难以有所突破也跟这个分歧相关,主要是底层认知工具的限制——分析的诅咒。
拿到一个现象,我们的套路就是分析分析再分析。这其实是一个诅咒,你分析得越细,越难以捕捉到结构,另一方面,我们却认为分析得越细,收获越多,越自信。
M2增速和一年存单利率的关系
那么,我们该如何看待M2、一年存单利率和资金利率的关系呢?我们得去思考一年存单之上的整体是什么。
如上图所示,它们均为商业银行负债的一部分。如果我们关注负债的加权平均期限,那么,OMO、质押式回购和活期存款是一类;MLF、一年存单和定期存款是一类。
也就是说,资金更偏向于原料,一年存单更偏向于成品。
于是,我们就能构造一个比喻,资金类似于面粉,一年存单类似于面包,定期存款类似于大米饭。
一、替代关系
事实上,一年存单就是为了替代定期存款而创设的,当定期存款减少,一年存单的价值上升,利率升高;反之,一年存单的价值下降,利率降低。
这也就回答了那个问题,为什么我们认为一年存单利率能捕捉M2增速的变化?这是因为,一年存单是定期存款的重要替补。主力发挥得不好,替补担子重;反之,替补的担子轻。
二、整体与部分的关系
在现实世界中,面包和面粉的关系是相互交织在一起的,面包的需求会影响到面粉的价格;面粉的供给也会影响到面包的价格。二者之间的关系似乎是对称的(ps:事实上也不对称)。
但是,基础货币这种原料是人造的,面粉这种原料最终来自大自然。前者的稀缺性是人为的,后者的稀缺性是外生的。
换言之,资金的稀缺性内生于央行的货币政策:
1、如果央行希望M2增速提高,基础货币不会成为紧约束;
2、如果央行不希望M2增速提高,基础货币有可能成为紧约束;
综上所述,我们就可以梳理清楚各种元素之间的关系了:
当系统M2增速提高之后,一年存单利率会大幅降低,一年存单利率的降低会带动资金利率降低;对称的,当大米饭供给增加后,面包的需求减少,价格下跌,面粉的价格也跟着下来。
一年存单利率和DR007的关系
事实上,米饭、包子和面粉这个比喻还不够好,有一定的误导性,米饭和包子在原材料方面的关联性并不强,但M2和存单在“原材料”上的关联性十分强,这是我们所需要注意的点。
为什么刚立起来一个比喻又要把它推翻呢?这是因为在金融体系有这样一个现象:一年存单利率下行趋势越猛,银行间质押回购的规模越大,资金利率越低。那么,这个现象又是因为什么呢?
这个现象一般发生在经济企稳、M2增速趋势性上升之后。商业银行和非银机构之间做了一个互换:
1、商业银行对非银发存单;
2、非银没钱,商业银行出钱给非银;
于是,双方各取所需:商业银行优化了自己的负债结构,非银机构获得了息差和资本利得。
不难发现,商业银行是这个交易的主导者。那么,为什么他们愿意发起这样的交易呢?因为经济回暖,他们可以通过放贷款的方式把钱挣回来,但是,放贷款的前提是负债指标要完成。
在这里,我们需要重新审视一下我们的方法论:
1、把商业银行负债视作整体,我们得出了“M2增速提高,一年存单利率下行”这样的结论;
2、把商业银行的资产和负债一起视作整体,我们得出了“一年存单利率下行,DR007利率下行”这样的结论;
因此,整体视角是极其重要的。
在《如何评价3月的金融数据?》一文中,我们还画了这样一张图:
事实上,这样的逆时针旋转同样发生在短端。
这也就解释了两个现象:
1、一年存单利率下行,推动DR007利率下行;
2、一年存单利率下行,银行间质押回购规模回升;
背后的微观机制在于,当商业银行发现扩表有利可图时,会通过和非银机构交换资产负债表的方式获取“负债指标”,经济越好,一年存单利率和DR007利率之间的差值越大。如果央行不加干预,这个过程会一直持续。
于是,我们就明白了一点,经济复苏所带来的收益率曲线陡峭化是全局性的:
1、经济复苏推动十年国债利率和一年存单利率利差扩大;
2、经济复苏推动一年存单利率和DR007利差扩大;
关于重要时点的资金利率飙升
此外,在现实当中,我们经常会在重要时点碰到资金利率飙升,譬如,缴税期间、季末、半年末、年末这种关键时点。
很多投资者会下意识地以为,市场是缺少基础货币了。然后,疯狂计算系统的超储率。
如上图所示,他们想当然地认为是准备金率这个指标出了问题。这是一种典型的“头疼医头脚疼医脚”的研究思路。
然而,央行在每个关键时点都会通过OMO做对冲,既然有对冲,理论上,我们应该看不到资金利率的“脉冲式”攀升。然而,事实上,我们一直可以观察到资金利率的“脉冲式”攀升。也就是说,每次对冲都是不完美的对冲。
那么,问题出在哪里呢?基础货币不是紧约束,M2才是紧约束。
以缴税场景为例,企业和居民上缴的是M2,这些M2会从商业银行的负债端消失;央行为了保持商业银行的资产端不变,会临时性地增加OMO;于是,在商业银行负债端发生了一个置换:质量更高的M2转化成质量更低的OMO。
这个置换就解释了那个奇葩的现象:央行已经在关键时点对冲了,但资金利率依然飙升。这是因为关键时点缺的是M2,并不是基础货币。
那么,央行如何做才能对冲掉关键时点的全部影响呢?要么用更长期限的MLF对冲,要么用更高数量的OMO对冲。
显而易见,央行不愿意采取这种更加激进的方案,资金利率飙升就飙升吧,忍一下就过去了。
此外,站在季末、半年末和年末这种关键时点,商业银行的基层也开足了马力。基层人员会使出浑身解数,拉客户的存款。这也说明系统缺的是M2,并不是基础货币。
结束语
综上所述,我们可以知晓,央行货币政策的重点集中在商业银行的负债端。一方面,是因为M2这个指标太重要了,是整个货币政策的核心;另一方面,银行负债端又关乎银行和非银利益再分配。
根据这个框架,我们可以知道,经济状态会在债券市场有三个投影:
1、经济好,货币流通速度提升,十年国债利率上行;
2、经济好,M2增速提高,一年存单利率下行;
3、经济好,商业银行对非银机构的重分配增多,DR007下行;
然而,这三个推论和成本法的分析结论相去甚远。
最后,我想强调的是,商业银行的资产端不是不重要,而是,在经济偏弱的时候,基础货币往往不是紧约束。
附:有关数学的一些牢骚
最后,发点牢骚。在国内还有一个极其可笑的说法:我们竟然认为自己的数学教育很好,毕业生的水平都很高。
事实上,在伟大的埃瓦里斯特·伽罗瓦发明了“群论”之后,数学已经彻底地进入了现代。但是,我们的基础数学教育却集中在古典上,甚至为了选拔,我们的“筛选机制”更加偏离主流。
可是,学生哪里有什么精力花在那些细枝末节上?初高中的古典数学教育目的只能是为了让学生更好地拥抱现代数学。
但是,为了所谓的选拔,我们让学生们集体被锁死在“小学数学水平”,彻底跟现代无缘。即便是数学系的孩子,一进入大学,也有一个两眼一抹黑的过程,直接从黑黢黢的山洞里进入太阳底下,当然会被晃瞎双眼。
那么,现代数学是讲什么的?主要是研究整体,研究结构,在现代数学中,元素已经变得不重要了,运算才是第一性的。所以,人们才把迦罗瓦的那一脚称为迈入现代的第一脚。
说实话,跟国外的研究相比,我们很容易差上一个大的世代,差在哪儿,粗浅的来说主要是数学。数学水平决定我们探索问题能力的大小,我们没法指望用“小学数学水平”搞出什么东西来。
在这里,我们并不是期待自己在数学上有什么建树,也不是期待自己成为优秀的数学使用者,而是期待自己使用好现代数学的思想。只有跟住主流思潮,我们才能有一个基本的辨别能力。
显而易见,分析来分析去,只是“小学数学水平”的做法;我们只有去思考整体,思考成分之间的转换关系,才能搞出一些“小学数学”之外的内容。
在这里,我们并不是说“小学数学”不重要,而是说,我们不能够停留在“小学数学”里打转。
在这篇文章中,我们运用了大量的图表和结构,才把我们想表达的内容讲清楚,更何况更复杂的结构了。
说实话,那种两条时间序列曲线并排放在一起的“现象分析”真的价值不大,你们收集再多数据也弄不出什么,死抠小学数学题对你们的长久发展有什么好处吗?搞太多只会让你们一种知道了很多的幻觉,从而害了你们。
最重要的东西是结构,元素之间的运算才是第一性的。
ps:数据来自wind,图片来自网络
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