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 文 | 清和  智本社社长

宏观看大势，微观看机会。

对于一个转轨国家来说，起飞是一个特殊事件，降落是一个必然事件，迫降是一个概率事件。

当前，中国经济正在告别高增长时代，逐渐进入增长达峰、债务达峰、人口达峰、房地产达峰、国际贸易条件及技术转移红利达峰后的各种因素叠加的特殊周期，总量问题与结构性问题交织，短期矛盾与长期矛盾纠缠。

不过，从微观上寻觅机会，中国未来存在四大赛道：大众消费市场，对应有效需求不足和消费降级趋势；银发经济领域，对应老龄化和少子化趋势；不良资产处置，对应债达峰后债务出清趋势；企业出海和资金出海，对应宏观经济减速和国际贸易条件紧缩时代的产业迁移、跨境投资、多币种对冲趋势。

本文分析以上四大赛道的投资机会。

本文逻辑

一、大众消费市场

二、银发经济领域

三、不良资产处置

四、企业资金出海

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】 

01

大众消费市场

当一个经济体长期增长趋势改变，总需求增速放缓甚至下降时，企业该如何生存？

“摸着日本过河”，日本是一个可以参考的案例。从高增长到大衰退，日本企业经历了什么？破产、债务出清、资产负债表衰退……不过，在漫长的大衰退时期，有一个领域是逆势增长的，那就是大众消费市场。优衣库、无印良品、7-11等大众消费品牌逐步成长、走向全球。

1990年泡沫危机爆发后，日本房地产和股票市值大幅缩水，击穿了企业资产负债表，经济增长下滑，最终掉入债务-通缩螺旋。在这个过程中，有效需求下降，购买力萎缩，消费严重降级，不少中产家庭掉入中低收入阶层。日本学者大前研一称这种结构为“M型社会”。我更习惯称之为“幂率型社会”。

社会下沉、中产塌缩、消费降级，从而积累了一个庞大的大众消费市场。大众消费市场的机会在哪里？

我们先看大众消费有什么特征。从高增长到大衰退，日本家庭消费观念和行为发生了深刻的变化。高增长时代典型特征是“买买买”，过去中国人也经历了一遍。日本消费领域专家三浦展（《孤独社会》）研究发现，1997年之前日本街头还充斥着泡沫经济的影子，女性白领都穿着白衬衫、紧身裙，围着爱马仕的围巾，踩着高跟鞋。然而到了1998年，这种情况戛然而止，代表着里原宿文化的街头休闲时尚成为主流。

期间发生了什么？对日本来说，1997年亚洲金融危机可谓雪上加霜，这场危机击溃了经济重振的信心。1998年开始，日本自杀人数激增，之后连续十年自杀人数都超过3万人。日本社会学家山田昌弘将此界定为“1998年问题”。

三浦展认为，1997年终结了日本第三代消费，也就是高增长时代的消费。1998年开始，日本正式步入第四代消费，也就是大衰退周期的消费。这个时期，消费有什么特征？

有一句话很有代表性，“觉得全身优衣库也不错的年轻人越来越多，通过奢侈品的品牌调性来表现个性的年轻人越来越少”。

消费心态转向低调务实，放下面子，追求里子，去大牌化，去奢侈化。优衣库、无印良品等日本大众消费品牌捕捉和迎合了这种消费心理的变化。大众消费产品有一些共同特征：廉价但不劣质，设计简约但保留一定的品味和审美，服务恰到好处既不怠慢又不过度，总之极度追求性价比。

拿优衣库/无印良品跟ZARA/H&M对比，在十多年前这四个廉价品牌在中国快速扩张，但二者的消费逻辑不同。ZARA/H&M属于高增长时代的逻辑，主打“快时尚”，通过模仿大牌设计，产品快速迭代，追求款式新颖，不注重产品品质。优衣库/无印良品是日本大衰退时期大众消费的逻辑，主打性价比，简约设计，淡化品牌，突出产品，全球化标准化生产、供应与销售。

做大众消费市场，其实就是做性价比。如何把性价比做到极致？大众消费时代，购买力不足，价格下降，但品质和设计不能太差，加上老龄化时代的工资上涨，如何把成本压低？

根本上来说就是把供应链做到极致。日本企业经过了几轮出海，把工厂迁移到中国，整合全球资源，使用最廉价的日元融资，使用新兴国家最廉价的土地和劳动力，使用自己和欧美国家的技术，形成高效的全球供应链，把性价比做到极致。

再看中国，近些年大众消费趋势很明显，中产下沉，消费降级，中产品牌干不过大众品牌。如拼多多崛起，股价大涨，增速超过淘宝天猫和京东；瑞幸咖啡销售额超过星巴克，蜜雪冰城遍地开花，喜茶和奈雪被迫降价。理发店几千充卡消费少了，香港购物团消失了，国际学校退学多了，大大小小直播带货成气候了，全国各地乡村游热起来了。

当前，老年人活力四射，年轻人萎靡不振；女人敢试敢玩，男人低头抽烟。受经济和非经济因素影响，中产遭受需求和供给两端被冲击。中产大部分资产配置在房地产和股票上，这两类资产在过去三年可能缩水30%-40%。中产的就业阵地，如房地产、教培、互联网、金融，以及广大个体户、小企业，遭遇重创，大厂裁员，门店关闭，收入下降，消费谨慎。当下及未来，中产的钱是最难赚的，尤其是中产中年男人。中产中年男人的钱包被老婆掌管，老婆精打细算过日子。蔚来、小鹏、理想赚的是中产中年男人的钱，这条路注定越走越艰难。

目前，中国消费品牌纷纷去日本取经，学习如何抓住大众消费市场的机遇。中国有没有学得比较成功的企业？可能是名创优品。这家企业2013年开始做，然后快速扩张，主打的就是性价比——简约的设计、低廉的价格、中规中矩的质量。经营的密码就是全球采购，将供应链做到极致。

再看小米，小米进入的市场都是已经相对成熟的市场，比如手机、电视、各类小家电，还有现在的新能源汽车。为什么？小米靠的就是整合产业链的能力。与传统手机、家电和汽车厂商不同，由于雷军是互联网出身，小米不仅整合了工业产业链还整合了互联网产业链，这是产业链整合2.0版本，发明权归属于乔布斯。

大众消费市场是中国未来20年比较确定的不可多得的大机会。嘲笑日本，理解日本，学习日本，成为优衣库，这是大众消费时代的必然趋势，很多消费企业和消费者都将“优衣库化”。

02

银发经济领域

银发经济是经济减速、老龄化时代“唯二”比较确定的大机会。

我们需要理解银发经济的规律和老年人消费的特征。通常，当一个经济体步入老龄化、深度老龄化阶段，政府财政支出逐渐转向家庭福利，尤其是养老金。换言之，大量的税收和政府债务融资转移到退休老人手上。退休老人的消费能力、预期和偏好，对经济增长和结构性机会影响很大。

泡沫危机后，日本老龄化和大衰退，这两个周期是叠加在一起的。二者可能相互影响，老龄化可能加速了大衰退，大衰退可能加剧了少子化和养老压力。实际上，泡沫危机爆发后的1993年，日本政府大幅度扩张基建投资，试图拉动总需求，填补房地产投资下降的空缺，从而抑制经济增速下滑。但此举效果不大。随着老龄化加速，养老金支出和利息支出规模越来越大，日本政府不得不将大量的财政转移到社会保障上。

政府对养老金的投资力度基本上决定了老年人的消费能力。我们看一个关键指标，叫养老金替代率。养老金替代率指的是养老金占工资的百分比，假如一个人退休前的工资是10000，退休后的养老金是6000，那么养老金替代率就是60%。它能够衡量老人退休后的生活水平落差。世界银行组织建议，要维持退休前的生活水平不下降，养老替代率需不低于70%。

目前，日本养老金替代率大概是61%，稍微高于经合组织的平均水平58%，低于美国的81%和北欧国家的普遍水平。日本一对退休夫妇每月领取的养老金，大约是其退休前工资收入的六成，与年轻工薪夫妇的月工资收入差不多。所以，尽管日本政府负债累累，但日本老年人有消费能力的。

在同等收入的情况下，老年家庭的消费预期低于年轻家庭，原因是复杂的。或许跟生命周期有关系，老年人消费活力与兴趣下降；或许跟信贷市场有关系，年轻家庭更敢借贷消费。

最后，老年人的消费偏好定然有差异，更多转向跟健康相关的产品和服务，医疗器械、生物制造、老年人食品、养老服务、陪伴型机器人等等。比如，日本的GROOVE X株式会社是做陪伴型机器人的，明治是一家大型的食品公司，开发了不少适合老年人身体的食品。

如今，日本的银发经济非常成熟，国内不少大健康类企业也去日本考察大健康和老龄化市场，学习日本企业如何做好大健康。

不过，我们也需要了解中国的老龄化趋势和银发经济特征。首先，当前中国生育率比日本还低，少子化正在加速，中国老龄化到深度老龄化的速度比日本还快，这是一个确定的事件。

其次，中国老年人的养老金处于什么水平？目前，中国养老金替代率大概是41%，国际劳工组织建议养老金替代率最低标准为55%。另外，中国养老金存在“三轨制”，农村老人每月领取两三百元，职工平均养老金是农民养老金的17倍，体制内平均养老金是农民养老金的20多倍。

最后，中国普通家庭的老年人消费预期更加保守，更倾向于储蓄，将仅有不多的养老金留给另一半、下一代、孙一辈。

所以，养老金替代率低、养老金不足、“三轨制”，是中国银发经济的需求特征。这就决定了中国的银发市场是一个不均衡的市场，存在结构性的机会，主要购买力来自体制内退休人群。

回归到具体市场上，受传统文化和购买力的约束，养老院服务是一个不好做的市场，轻型社区养老也是叫好不叫座。老年人健康食品、生物制药、医疗器械大有可为，可穿戴的医疗仪器和提前干预医疗机会很大。比如种牙市场，所谓“老掉牙”，牙齿坏了掉了将影响咀嚼和消化，进而影响老年人的寿命，种牙将迎来长牛。三月份，我带家人去一家医院种牙，人山人海，拥挤不堪，医生告诉我他们这里80%的患者是香港老人，香港老龄化的红利外溢到深圳。

最后值得关注的两个市场：一是跨国养老。日韩不少老人去泰国等东南亚国家养老，中国东北老人去海南养老，未来也可能去东南亚，这部分主要是较高收入退休老人。二是老龄化时代的投资机会，日本、欧洲、美国在股票投资上的风险偏好差异很大，但无一例外地将保险（储蓄、养老和重疾）和养老金的配置比例提高到26-30%。

03

不良资产处置

债务出清周期是不良资产处置的牛市，但它不是人人都能参与的牛市。

每个国家的文化、债务特征、破产法案及相应的司法制度不同，债务出清的速度和方式也有很大的差异。资产出售、债务重整、破产清算，这三大细分市场的热度与风险有差异。

比如，2007年美国次贷危机爆发后，家庭部门的债务基本上按照市场原则“暴力”出清。美国个人破产法成熟，很多家庭次贷违约后迅速进入破产程序。房地美、房利美、贝尔斯登等大型金融机构获得了美联储和联邦政府的借助，进行债务重整。所以，在这轮债务出清中，家庭和中小企业侧重于破产清算，大型企业侧重于债务重整。

1990年泡沫危机后，日本不少企业破产，但日本企业债务出清速度要比美国慢。不少日本企业的资产负债表被击穿，他们选择隐匿资产缩水的情况，通过变卖资产，计提利润，坚持还贷款，避免银行重新评估资产，导致东窗事发，被挤兑而破产。当时，不少日本企业财务造假。所以，在这轮债务出清中，日本的资产出售市场更火热。

日本家电、电子企业纷纷出售终端业务，其中不少被中国企业买下。海尔收购三洋在东南亚的白电业务，联想收购了日本电气的PC业务，长虹收购了三洋电视业务，海信收购了夏普墨西哥工厂和美洲除巴西以外的电视品牌授权，创维收购了东芝生活电器业务，美的收购了东芝家电业务。

再看中国的不良资产处置市场。

当前处于过度借债阶段，地方政府债务100万亿左右（40万亿显性债、50多万亿城投债）、家庭部门债务77万亿（房贷38万亿）、非金融企业部门债务150万亿元（剔除城投债），三项合计超过300万亿的债务，是不良资产处置的巨大潜在市场。

其中，房地产债务是不良资产处置的“重头戏”。房地产有息债务一共53万亿，剔除38万亿房贷，剩下15万亿左右的开发商银行贷款。但银行贷款只是开发商债务的冰山一角，大头是交楼和合约负债。

当前，不良资产业务主要瞄准那些正在陷入流动性麻烦的开发商，一些房地产企业以及相关的企业在等钱续命。在这个市场中，有人在找钱、有人在找人、有人在找项目，一些金融机构去中东找金主，试图引入中东财团抄底国内资产。

最近，万达的核心资产大连新达盟商管公司被5家投资机构联合收购，万达商管集团在此交易中获得600亿元的流动性，代价是付出了60%的股权。参与收购的5家投资机构中，有美资背景的Ares Management、亚洲私募股权投资公司太盟投资、中国央企中信集团旗下的中信资本，还有中东财团——阿联酋财政部控股的阿布扎比投资局和穆巴达拉投资公司。

可以预测的是，未来十年内，中国相当大一笔资产将易主，不少私人资产将被实力雄厚的中资财团、外资财团收购，富有阶层的资产所有权格局将有所改变。

不过，中国这轮债务出清的效率不足。一方面房地产市场走向不确定，价格调节债务出清还任重道远，今年地方政府可能默许开发商更大力度降价卖房子，加速资产出售和销售回款；另一方面中国破产法案以及相应的司法程序不完善，同时顾虑社会风险，司法推进债务重组或破产的行动缓慢。

未来，资产出售市场将不断扩大，机会最大，风险也大；债务重整市场，操作难度大；破产清算市场规模较小，相对鸡肋。

债务出清的效率不足和不确定性会加大不良资产处置的风险。一些企业可能错过债务出清的窗口期，资产价格持续下跌导致资不抵债，最终陷入实质性破产但司法程序上又难以破产的地步。而一些接盘的企业也可能低估了各种不确定，被卷入债务“纠缠”中难以自拔。

与大众消费市场、老龄化和养老市场不同，不良资产处置市场充满机会也充满风险。在债达峰后，在债务出清但不顺畅的时代，抄底中国资产吃的是资源饭，既是技术活，更是关系活。这是“人精”才能干的事。

04

企业资金出海

企业出海和资金出海，是中国未来四大赛道之一。

今年有些人喊出“不出海就出局”的口号，企业/产业出海，有两个核心动因：

一是中国经济正在告别高增长，增量时代逐步转化为存量时代，内卷压力越来越大。

如今，中国企业面临一次前所未有的出海机遇和挑战。中国为世界提供了30%的产能，但只贡献了14%的消费。在国内需求不足和外贸条件紧缩的情况下，大量的产能需要出海。对于中国企业来说，产业出海相当于在无人区里探索，当然也可借鉴日本企业的出海经验。

日本企业的出海经验非常成熟和成功。他们具有相当强的出海意识，每当国内经济遇到风险时，他们都选择出海，向新兴国家转移过剩产能，同时进入欧美市场“与狼共舞”。这也促使日本产业结构在过去70多年的时间里持续转型升级。在大衰退期间，日本企业遭遇国内总需求下降，他们又一次成功地将大量的产业转移到亚洲新兴国家。

如今，日本大型制造业企业基本上是跨国公司，日本上市公司40%营收来自海外市场，市值前十大上市公司80%营收来自海外市场。他们的全球化产业链整合能力极强，善于整合欧美技术、日本资本、中国及新兴国家的廉价劳动力和土地资源；同时实现全球化、多币种风险对冲。

通常，大型企业最先感受到一个经济体增长和非经济因素的天花板，他们率先求变，向海外市场拓展空间，把产能转移到新兴经济体，寻求成熟经济体予以对冲。美的等大型制造企业是最早出海的一批企业，他们早在2008年前后就开始在新兴国家投资。近些年，大型企业出海的动力越来越强，从制造业逐步扩大到零售业、软件及互联网产业。比如，跨境电商火爆，助力很多中小企业出海。还有一些软件、游戏和互联网公司正在快速占领新兴市场、欧美市场。

二是受中美关系转向和国际贸易条件紧缩的压力，将工厂迁移到海外以获取稳定的外贸订单。

拜登政府正在推行友岸生产、近岸生产和供应链多元化，有意引导产业转移到印太地区和北美。一些大型跨国公司要求他们的供应商必须在海外建立一个备选工厂，供应商不得不跟着跨国公司订单迁移。

从主动策略的角度，只有将部分产业转移到海外，才能保持稳定的贸易关系，并从中获取订单和先进技术，一些国有企业也在悄悄地布局海外。

目前，中国企业出海的目的主要是越南、泰国、马来西亚、印度等亚洲新兴国家，以及墨西哥。这些国家受益于中美关系转向的巨大红利，目前发展势头强劲。不过，这些国家都不是成熟的经济体，企业出海需要实体考察，认真分析当地的营商环境、政策配套、基础设施、产业格局、土地租金、工人工资、工人效率、罢工水平以及税收成本。

中国企业出海具备两大利器：一是成熟的“内卷”法则；二是发达的消费类应用。但是，这两大利器也容易遭受当地政策的打击。另外，美国政府也在关注中国企业出海形势，特朗普放话，他如果今年当选，将对中国企业在墨西哥生产的汽车征收100%的关税，让中方“无法在美国销售这些汽车”。新能源汽车、人工智能、量子计算可能将被制裁，不过大部分出海的产业都不会遇到美国的“围追堵截”。

资金出海与企业出海的逻辑类似。随着宏观经济告别高增长，加上高度借债引发低通胀，央行将持续降息以化债，中国正在进入资产荒时代，大类资产收益率超过3%罕见，房地产和股票投资面临亏损，存款、国债收益率持续下降，在此类标基础上的保险、基金和银行理财的收益率也将不断下降。当前，美元储蓄、十年期美债、美元储蓄保险这三大稳健资产的年收益率都在4%-7%之间。境内外的收益率差很自然驱动资金出海。

当前是中国家庭调整资产配置的历史性关键性窗口期。家庭资产配置将转向安全性、流动性和对冲性资产，全球化配置、多币种对冲是一个重要趋势。

未来十年，大众消费市场、银发经济领域、不良资产处置、企业资金出海，是中国为数不多的四大赛道。大企业需稳健转身，产业出海布局；小企业要小步快跑，抓住结构性机会。‍‍‍‍

智本社将以服务者的角色参与其中，计划组织企业主、创业者和投资人，去日本学习考察（大众消费市场、老龄化和大健康产业、企业出海经验），去东南亚、墨西哥投资考察（产业投资）。有这方面需求的社友可先与运营联系提前锁定名额。

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